14 octobre 2009

Actions et obligations main dans la main

Il n'y a pas lieu de s'étonner que la hausse du marché actions depuis l'été ait eu lieu conjointement avec la hausse des obligations, le rendement de l'emprunt d'Etat à 10 ans revenant de 4% à 3.50%.
A mon avis, le phénomène est plutôt sain. Il est vrai qu'en période de crise intense, on voit la chûte des actions coïncider avec la montée des obligations, dans un mouvement de fuite vers la qualité parfois spectaculaire, comme on l'a constaté le 19 octobre 1987, ainsi qu'il y a un an. Cette divergence implique alors une très forte remontée de la prime de risque sur les actions.
Dans une évaluation du marché actions faite en actualisant les flux futurs, le taux d'actualisation pertinent est le taux "sans risque" des emprunts d'Etat, plus la prime de risque du marché. Cela veut dire que la hausse conjointe des actions et des obligations se traduit, du côté actions, par la baisse du taux d'actualisation sous l'effet de la baisse du taux sans risque. Si l'on regarde un peu en arrière, on sait que la hausse des actions entre 1995 et 1999 pouvait s'expliquer en grande partie par la réduction des taux obligataires pendant cette période.
Sur les derniers mois, on observe de plus une baisse de la prime de risque, que l'on peut lire par exemple dans les cours des CDS corporate ainsi que dans la diminution de l'indice VIX des volatilités implicites des options, ainsi qu'une amélioration des anticipations de bénéfices.
Baisse du taux sans risque, réduction de la prime de risque, hausse des prévisions de résultats : ces trois éléments se conjuguent pour expliquer le rally actuel sur les actions.
Quant à savoir si l'on ne va pas trop loin dans l'optimisme, ceci est une autre histoire.

06 octobre 2009

Conférence GaveKal


J'ai assisté vendredi à la conférence trimestrielle de GaveKal, le bien connu bureau d'analyse économique et d'asset allocation installé à Hong-Kong, et dirigé par Charles GAVE. Une réflexion très stimulante comme à son habitude.
Le point le plus remarquable est son optimisme. Selon lui, le monde est au début d'une formidable période d'investissements, qui va entrainer une importante création de richesses. Dans un processus très schumpeterien, la destruction créatrice est dans un cycle rapide, ce qui va se traduire par un basculement rapide vers l'Asie et la Chine, au détriment de l'Europe. Rien de nouveau ici, si ce n'est qu'il envisage un avenir assez sombre pour l'Europe et sa monnaie unique : faire financer par l'Allemagne les déficits massifs des pays du sud de l'Europe, déficits qu'ils refuseraient de financer chez eux, lui semble intenable. Mes lecteurs réguliers savent que je partage largement cet avis : développement durable ne peut aller de pair avec déficit exponentiel. L'exemple de la Grèce, où la gauche au pouvoir a préféré se saborder pour abandonner les problèmes à la droite revenue ce dimanche aux affaires, est assez édifiant. L'opinion de GaveKal est que l'achat de CDS sur la dette grecque est une excellente couverture pour un porterfeuille actions...
Autre message intéressant sur la Chine : c'est le développement en cours d'un système bancaire moderne et puissant comme priorité stratégique pour les 15 ans à venir. Ce qui promet un bel avenir pour Hong-Kong, point de passage entre la Chine et l'Occident.
Et dire que je ne suis encore jamais allé en Chine !

01 octobre 2009

Le match Anticipations / Liquidités

Un match serré se joue actuellement sur les marchés, entre les anticipations et les liquidités.
Après 60% de hausse en 6 mois, les marchés se cherchent des raisons de continuer à monter. Le niveau des actions reflète actuellement un scénario implicite de croissance économique qui est loin d'être acquis. Les révisions de résultats vont prochainement, aux Etats-Unis, tenir compte des publications relatives aux 3ème trimestre. Pour le moment, on constate que globalement, les analystes ont cessé de remonter leurs prévisions de résultats sur 2009. L'inflexion que l'on verra dans les 3 prochaines semaines sera donc à regarder de près. Sur un plan plus macro, il est clair que l'activisme du consommateur américain en dernier ressort est un schéma du passé : avec un taux d'épargne qui remonte, des revenus stagnants et un chômage en hausse, le contraire serait étonnant. Par ailleurs, l'éloge de la frugalité est un thème qui devient à la mode : pas de quoi inciter à claquer son argent.
D'un autre côté, les marchés sont abreuvés de liquidités par les banques centrales. La question est donc : dans quoi investir ? Matières premières, crédit, actions, emprunts d'Etat, tout y passe. Et d'autant plus que le dollar est en train de détroner le yen comme monnaie de portage ! Patrick ARTUS développait récemment ce thème des liquidités dans une note de conjoncture. Argument à considérer, sachant cependant que c'est celui qu'on sort quand on n'a rien trouvé d'autre pour expliquer la hausse. Par ailleurs, maintenant que le premier volet de la crise est passé de façon certaine, et que la reprise économique s'amorce, les grandes gestions fondamentales reviennent sur les actions, d'autant plus qu'elles sont très fachées d'avoir en grande partie manqué le train de la hausse depuis 6 mois. Autre point positif : le retour des fusions - acquisitions. Les primes offertes à chaque opération forment un bel adjuvant à la hausse. Et le mouvement qui s'est engagé aux US va peut-être traverser l'Atlantique.
Pas simple donc de choisir son camp. Regardons peut-être les signaux donnés par l'insider trading, qui semble-t-il est plutôt vendeur actuellement sur les marchés américains. D'autre part, les augmentations de capital lancées, comme celle de la BNP, pour profiter de conditions favorables du marché, montrent que la fenêtre ne restera peut-être pas grande ouverte bien longtemps.
+ 2% lundi, - 2% ce jeudi : le match est serré !