pierre gonzva / finance

Le AAA : aucune importance !

2011-10-18T17:13:00.000+02:00

Il y a un aspect absurde dans le raisonnement qui consiste d'une part à vilipender les agences de notation pour leurs notes qui n'auraient aucun sens, et d'autre part à sacraliser le AAA qu'elles nous décernent, comme s'il s'agissait de la preuve de la bonne gestion de nos finances publiques.
Ecoutons ce que nous disent les marchés aujourd'hui, alors que Moody's envisage éventuellement de placer notre note sous perspective négative, d'ici à quelques mois.
Les taux à 10 ans sont à 2.00% sur le Bund allemand, à 3.10% sur nos OAT françaises. Le spread de taux est donc maintenant à 110 points de base, niveau record. Il y a un an, ce spread était à 30 bp, et on l'a déjà vu négatif !
Si l'on regarde les prix des CDS, credit default swaps, sur la dette française, on flirte avec le niveau de 200, alors que l'Allemagne est à 92. Le prix du CDS sur la France est équivalent à celui des Philippines, lequel pays est noté BB ! Statistiquement, selon CMA, fournisseur de prix de CDS, un niveau de 200 équivaut à une probabilité de défaut d'environ 15% à 5 ans, et correspond plutôt à une notation A.
Les agences de notation ont 2 ou 3 ans de retard sur la réalité, pour ce qui concerne le risque souverain. Le AAA qu'elles nous décernent est une illusion, un vestige de notre gloire passée, et s'y accrocher est une fanfaronnade qui nous empêche de voir la réalité en face. La dynamique de notre dette publique est sur une trajectoire insoutenable.
Comment faire pour s'attaquer au problème, sachant qu'une forte diminution des dépenses publiques a un effet récessif marqué, qu'une augmentation des impôts, vu le niveau d'où l'on part, est tout aussi récessif, et qu'une augmentation de la dépense publique, dans un délire keynésien, est encore plus inimaginable, le tout dans un contexte de croissance durablement faible ? Bon courage au prochain Président ! En anglais, il y a l'expression : kick the can down the road. C'est ce que l'on a fait jusqu'à présent. Les marchés nous disent aujourd'hui que ce n'est plus possible.

Un Etat sans monnaie

2011-09-26T16:04:00.001+02:00

Ambiance hallucinante à l'Assemblée Générale de l'ONU ces derniers jours.

Les pays occidentaux sont au bord de la récession; toutes les entreprises abordent la rentrée le pied sur le frein; l'Amérique est ballotée entre un Président amateur de beaux discours, mais incapable de prendre des décisions claires et qui nous ferait regretter Jimmy Carter, et une FED réduite à arroser le pays de dollars comme si la croissance poussait telle l'herbe fraiche avec la rosée du matin; la cacophonie règne dans une Europe où plus personne ne tient la barre; la Grèce est virtuellement en faillite, mais aucun responsable ne veut le reconnaître et présenter un plan B; les papiers italiens, espagnols (français ?) brûlent les doigts des investisseurs, qui s'en débarrassent à grandes cargaisons auprès de la BCE, où les tensions et défections tournent au règlement de comptes.

Malgré cela, il semblerait que la seule décision qui permettrait de sauver le monde serait de répondre positivement aux caprices et chantages du quarteron de terroristes corrompus de Ramallah, dont le chef négationniste se fait ovationner à la tribune de l'ONU.

L'Europe réduit des trois-quarts l'aide alimentaire à ses miséreux, mais continue de transférer à carnet ouvert et sans aucun contrôle des centaines de millions à ces pseudo réfugiés professionnels et héréditaires; les soudanais meurent de faim par milliers tous les jours, mais il y aura toujours des fonds disponibles pour que les gazaouis puissent faire leurs emplettes sur leurs marchés qui croulent sous les gâteaux et autres douceurs.

Un Etat sans monnaie.

Ce soit-disant Etat,objet de l'attention permanente de tous les grands de ce monde, qui est parait-il tout prêt à naître, fonctionne en effet sans monnaie !

Ils veulent construire un Etat Judenrein, dans la plus pure lignée de l'Allemagne des années 30, ils haïssent les sionistes, adjectif dont ils ont fait l'injure suprême, mais les billets de banque qu'ils utilisent tous les jours pour acheter le lait de leurs enfants affichent l'effigie de Golda Meïr, de Menahem Begin et tous les bâtisseurs d'Israël !

Si vous voulez savoir ce que pensent les gens, point n'est besoin d'instituts de sondage ni d'études sociologiques sophistiquées. Regardez simplement comment ils votent avec leurs pieds et avec leur portefeuille.

Malgré toutes leurs rodomontades à New-York, s'il y a bien une chose qu'ils ne veulent surtout pas créer, c'est leur monnaie. En effet, reflet d'un régime autocratique totalement corrompu, elle perdrait sa valeur à grande vitesse, elle brûlerait les doigts de ceux qui la recevrait et n'aurait de cesse de s'en débarrasser : 50% de dévaluation et 50% d'inflation arriveraient très vite. Pour le coup, les habitants de cet Etat deviendraient vraiment pauvres ! Comme on les comprend de préférer une devise forte et stable, émise par la Banque Centrale d'un pays bien géré, en forte croissance (5%), sans chômage (5%) ni inflation, qui a fait baisser sa dette publique de l'équivalent de 6% du PNB ces quatre dernières années quand elle augmentait de de 20% en Europe.

L'Honneur, le Droit et la Justice, dont on se prévaut pour exiger son dû auprès des crédules, s'oublient instantanément quand s'ouvre le porte-monnaie.

Laissez la Grèce faire défaut !

2011-09-12T17:48:00.000+02:00

Laissez la Grèce faire défaut !
Jusqu'au va-t-on aller dans cet acharnement à "sauver" la Grèce ? Qui peut encore croire qu'il suffit d'une injection massive de liquidités pour tout remettre en ordre ? La Grèce est insolvable, les marchés le savent depuis longtemps, les dirigeants politiques font semblant de ne pas y croire, et font comme s'il ne s'agissait que d'un problème passager de liquidités.
Avec 160% de dette publique, un PIB qui régresse de 6 à 8%, des rentrées fiscales en chute libre du fait de la récession, un déficit public de 10% du PIB au moins, il conviendrait d'effacer 75% de la dette grecque actuelle pour, peut-être, stabiliser la situation avec les liquidités européennes à taux d'intérêt réduit.. Le plan concocté il y a 6 semaines, et pas encore mis en place, prévoyait des échanges de titres impliquant une décote de 21% : complètement irréaliste.
Plus on tarde à affronter la réalité de face, plus les problèmes s'exacerbent. Nos belles banques, bourrées d'emprunts d'Etat, "sans risque", sur les injonctions du régulateur, ne valent même plus la moitié de leurs fonds propres. Si la BNP doit faire une augmentation de capital dans ces conditions, une décote de 40% implique un cours de 15 €; lever 15 milliards revient quasiment à doubler le capital ! Quelle dilution confiscatoire pour les actionnaires, alors que la banque peut faire 8 milliards de bénéfice, sans tenir compte des provisions sur les titres publics. Qui aura envie de souscrire ? L'Etat devra-t-il s'y coller ?
Et le problème est proche pour le Portugal. On comprend dans ces conditions que le CDS sur la France navigue maintenant vers 180, loin derrière la Chine, la Corée, la Thaïlande, l'Afrique du Sud, le Chili ou le Pérou !
Le dogme de la BCE, officiellement, est qu'un pays de la zone euro ne peut pas faire défaut. J'imagine que Jean-Claude TRICHET n'a pas envie de finir ses 8 années à la tête de l'institution sur un défaut grec. Les démissions allemandes nous montrent la violence des débats internes sur le sujet. La question est de savoir si, derrière le dogme officiel, la BCE a travaillé sur un plan B ? Mystère !
Pour ma part, je fais le pronostic que le défaut grec sera officialisé avant la fin de la semaine; et j'espère qu'il y aura un plan B pour éviter la débandade généralisée.

Shorter les banques

2011-09-06T17:59:00.000+02:00

Shorter les banques est à nouveau interdit, depuis le 11 août.

L'AMF a pris cette décision dans le but avoué de réduire la pression baissière sur les titres financiers : il n'est plus autorisé de prendre des positions vendeuses nettes sur les principales valeurs financières françaises, que l'investisseur soit résident ou non en France.

Pourtant, une importante littérature universitaire a démontré l'inanité de cette mesure, qui a plutôt comme conséquence d'accroître la volatilité des titres concernés, sans diminuer la pression baissière. Faire sortir de force des intervenants du marché a toutes les chances d'être néfaste.

L'EDHEC a en particulier publié en 2010 une étude sur l'impact de cette interdiction durant la crise de 2008-2009 : www.edhec-risk.com/edhec_publications/all_publications/RISKReview.2010-04-06.2427

La conclusion sans appel est la suivante : « Our empirical findings can be summarised as follows. The ban has had a considerable impact on the daily volatility of the indices. This impact is the symptom of an increase in the dispersion of investors’ beliefs about future prices. There is no evidence that this ban affected other features of the return distribution of the indices. In particular, if the markets were under downward pressure, the ban did not manage to ease it. »

L'AMF a même étendu l'interdiction à l'achat d'instruments de couverture, ayant pour effet de générer une position nette vendeuse sur les titres considérés. On se demande en pratique de quelle façon cela va pouvoir s'appliquer, et quelles sont les investigations que l'AMF va mener pour s'assurer du bon respect de la réglementation (voir ici : www.amf-france.org/documents/general/10110_1.pdf ).

Si l'on regarde l'évolution des cours entre le 11 août et le 6 septembre, on observe ceci, pour les principales valeurs financières et l'indice :

CAC40 : - 4%

AXA : - 7,8%

BNPP : -17%

CREDIT AGRICOLE : -12,8%

SOCIETE GENERALE : -17,7%

On peut faire mieux comme diminution de la pression vendeuse !

J'ai idée qu'avec des bilans remplis de titres publics au bord du défaut et mal provisionnés, des appels pressants à une recapitalisation (merci Christine !), sans compter la voracité de l'Etat taxateur, les banques n'ont pas de quoi attirer les investisseurs.

Ben BERNANKE et le QE2

2010-11-08T23:55:00.010+01:00

Derrière ce terme énigmatique se cache la deuxième étape de la politique monétaire d'assouplissement quantitatif = quantitative easing, mise en oeuvre par la Réserve Fédérale américaine.
Pendant la première étape, décidée suite à la faillite de Lehman, la FED a racheté environ 1500 milliards de dollars de titres émis par les agences hypothécaires et d'obligations d'Etat, essentiellement. Ces opérations ont cessé fin 2009, alors que la reprise économique semblait bien enclenchée. Mais depuis ce printemps, la reprise a donné l'impression de tourner court : après le mouvement de restockage, les velléités d'investissement des entreprises ne se sont pas concrétisées nettement, tandis que la consommation des ménages restait plombée par le chômage, la baisse ininterrompue des prix de l'immobilier et les saisies.
Devant la crainte d'un enlisement déflationniste, la FED a donc décidé un second tour d'achat de titres, afin d'injecter des liquidités dans l'économie. Cette nouvelle étape de la politique monétaire a été annoncée par Ben BERNANKE dans son discours du 27 août à Jackson Hole, aimable bourgade du Wyoming connue principalement pour accueillir chaque année le symposium économique organisée par la Réserve Fédérale de Kansas City.

Quel est le raisonnement économique ? En achetant des obligations publiques, la FED émet des dollars en contrepartie, et injecte ainsi des liquidités dans le circuit économique, par l'intermédiaire des banques. Celles-ci devraient donc plus largement prêter aux agents économiques, particuliers pour la consommation, entreprises pour l'investissement. De plus, ces achats de titres font baisser les taux à moyen et long terme, augmentant ainsi l'incitation à emprunter, et rendant les investissements plus rentables.
Deuxième canal de diffusion : l'effet richesse. Une partie des fonds va être utilisée pour acheter des titres financiers, augmentant ainsi la valeur du portefeuille des épargnants, qui pourra être dépensée.
Par ailleurs, l'augmentation de la base monétaire est destinée à lutter contre les tendances déflationnistes, et à recaler les anticipations inflationnistes à moyen terme sur un niveau proche de 2%. En effet, la déflation, grande crainte de Ben BERNANKE, a pour effet d'inciter les agents économiques à diminuer dépenses de consommation et investissements, entrainant ainsi la récession.

Quelle est l'ampleur des achats prévus ? La FED a annoncé l'achat de 600 milliards d'obligations d'Etat, surtout sur les maturités 4 à 10 ans, entre novembre 2010 et juin 2011. Avec le réinvestissement déjà décidé de 35 milliards par mois de titres venant à maturité, la FED va donc acheter environ 900 milliards d'obligations sur une période de 8 mois, représentant le montant prévu des émissions de titres par le gouvernement sur la même période. En clair, le gouvernement n'a pas de souci de financement jusqu'à l'été 2011, la FED achète tout se qui sera émis. Barack peut dire merci à Ben !

Entre le 27 août et le 3 novembre, date à laquelle la FED a officiellement annoncé cette politique, que s'est-t-il passé ? Il y a d'abord eu une minutieuse opération de communication, de façon à préparer précisément les marchés à la décision qui allait être annoncée. L'idée était d'éviter toute surprise qui aurait pu déstabiliser brutalement les marchés, dans un sens ou l'autre. Cela veut donc dire que la réaction importante des marchés a eu lieu pendant ces 2 mois, et non pas après l'annonce du 3 novembre.
Comment les marchés ont-ils bougé sur la période? L'indice SP 500 des actions est passé de 1050 à 1200, gagnant 14%; le dollar a baissé contre l'euro, de 1,27 à 1,40, perdant 10%; les taux à 10% ont fluctué autour de 2,60%.
L'effet sur les actions a été net : le marché a abandonné les craintes de double dip, et les anticipations de croissance des bénéfices sont restées bien orientées à la hausse. Le mouvement du dollar lui a fait reperdre le terrain gagné pendant la crise de l'euro. L'effet sur les taux a été très mitigé. L'inflation anticipée à moyen terme est remontée nettement, selon les taux de rendement des obligations indexées.
La baisse du dollar, suite à l'augmentation de la base monétaire, n'est donc qu'un des effets de QE2, et n'a fait qu'effacer le mouvement précédent. On a certainement tort de se focaliser dessus.

Après ces explications un peu longues, mais que j'estimais nécessaires à une meilleure compréhension du sujet, mon lecteur est certainement impatient de connaître mon avis.

Le programme va-t-il donner des résultats ? Si l'on espère un redémarrage franc de l'économie, il est permis d'en douter. Un consommateur qui craint pour son emploi, à juste titre quand le taux de chômage est proche de 10% et que les créations de postes sont inférieures à l'augmentation de la population active, va épargner et non pas dépenser. Et l'effet richesse de cette épargne supplémentaire va être mitigé. S'il n'investit pas sur les actions pour ne pas prendre de risques, l'épargnant constatera que les notes à 2 ans affichent un rendement de 0,40%, tandis que les bonds à 10 ans rapportent 2,50% : pas de quoi s'enrichir si l'inflation approche les 2%. Il est d'ailleurs possible qu'une bonne part des nouvelles liquiditées soit parquée auprès de la Banque Centrale, au lieu d'irriguer l'économie.
Les craintes sur les devises sont exagérées. Pour l'euro, maintenant que les élections mid-term sont passées et que les décisions de politique monétaire ont été prises, les risques sur les pays périphériques reviennent sur le devant de la scène, comme le montre l'évolution des spreads par rapport au bund et les primes des CDS sur le Portugal, l'Irlande et la Grèce. Le dollar vaut d'ailleurs plus cher aujourd'hui qu'il y a une semaine, contre l'euro. C'est peut-être un beau sujet journalistique que de parler de guerre des monnaies, ou d'accuser les USA de tous les maux de la terre à cause de leur politique monétaire, mais cela relève plus du fantasme que de l'analyse économique. Avec ses taux à 11%, sa croissance économique, ses besoins d'investissements et la soif de consommation d'une classe moyenne en plein essor, le Brésil attire des capitaux et voit la valeur de sa devise monter contre le dollar, QE2 ou pas. On peut dire la même chose des autres pays émergents, et des producteurs de matières premières comme l'Australie.
Et si la Chine a figé sa monnaie depuis 2 ans, il convient de se rappeler que le yuan avait monté de 20% dans les années précédentes, lorsque G. Bush avait nommé comme secrétaire au Trésor Hank Paulson, ancien patron de Goldman Sachs et surtout fin connaisseur de la Chine, où il avait noué un réseau de relations inégalé, qui manque cruellement à l'administration Obama.

A mon avis, le risque le plus important va porter sur l'articulation de QE2 avec la politique budgétaire et les anticipations d'inflation. Si le déficit fédéral devient trop facile à financer car la Fed achète tous les titres émis, où seront les incitations à moins dépenser ? Si le gridlock s'impose entre l'exécutif et le Congrès, les Républicains parviendront-ils à freiner les dépenses ? Le fait que les taux à 10 ans n'aient pas beaucoup varié, et que les taux à 30 ans, faiblement concernés par QE2, aient sensiblement remonté, est un signe qu'il convient de surveiller de près. Le risque de QE2 n'est pas la baisse du dollar, mais la remontée des taux, contrairement à ce que l'analyse à courte vue fait croire.
Je ne suis pas pour autant un critique absolu de QE2. L'évolution des actions depuis 2 mois montre que QE2 a permis d'évacuer les craintes de double dip, et de maintenir les anticipations de croissance des résultats des entreprises, ce qui est très positif. A voir maintenant comment cela va évoluer.

Qui achète la dette publique française ?

2010-10-25T23:40:00.007+02:00

Qui achète la dette émise par l'Agence France Trésor, pour le compte de l'Etat ? La lecture du bulletin mensuel publié par l'AFT est très instructive.
On y apprend qu'au 31-12-2008, la dette de l'Etat s'élevait à 1017 milliards d'euros, détenue à 65,1% par des investisseurs non résidents. 20 mois plus tard, au 31-08-2010, la dette avait augmenté de 201 milliards, pour totaliser 1218 milliards, tandis que la proportion détenue par des non résidents était de 70,6 milliards.
Une simple règle de 3 révèle la cruauté des chiffres : entre ces dates, le montant de la dette de l'Etat détenue par des investisseurs non résidents est passé de 662 à 860 milliards, tandis que les investisseurs domestiques investissaient 3 milliards, de 355 à 358 milliards.
En bref, les 200 milliards de dettes supplémentaires accumulées en moins de 2 ans ont été souscrits par des étrangers.
Le phénomène n'est d'ailleurs pas nouveau. Fin 2005, les 877 milliards de dettes étaient détenus à hauteur de 56% par des non résidents, pour 491 milliards, tandis que les Français en possédaient 386 milliards.
On peut se réjouir de l'attractivité de notre dette pour les investisseurs du monde entier. On peut aussi s'inquiéter de la fragilité que cela révèle. Si un matin, le comité d'investissement de la caisse de retraite des fonctionnaires du Wisconsin, par exemple, décide que la rémunération de nos OAT n'est plus suffisante pour compenser le risque, il décidera sans état d'âme de vendre, et ce sera fait en quelques minutes, quelques heures tout au plus.
Il ne s'agit pas ici du AAA décerné par les agences de notation : si elles notaient objectivement, elles nous attribueraient BB, pas AAA. Heureusement que plus personne ne croit à leurs notes.
Le vrai juge de paix, c'est le spread OAT - Bund, c'est-à-dire l'écart de taux d'intérêt entre les obligations d'Etat à 10 ans françaises et allemandes, celui qui clignote en permanence dans le coin de l'écran du Blackberry de Christine Lagarde. Il n'y a pas si longtemps, le spread était proche de 0. il est maintenant à environ 40 points de base = 0,40%. Aujourd'hui, avec le début de la fin du blocage des raffineries et dépôts de carburant, il a baissé à 38. Un ou deux points de base, cela peut sembler peu de chose. Mais étant donné que l'AFT va émettre en 2010 environ 180 milliards d'euros, et autant en 2011, on calcule aisément que 1 pb équivaut à 18 millions d'intérêt en année pleine : pas négligeable !
Une question dérangeante donc : pourquoi les Français n'investissent-ils pas dans la dette émise par leur pays ? Tous nos responsables politiques qui se vantent et se glorifient de "ne pas spéculer en Bourse" feraient bien d'y réfléchir. A mon humble avis, la question reviendra sur le devant de la scène, et de façon brutale, d'ici les élections présidentielles dans 18 mois.

Benoit MANDELBROT zal

2010-10-18T23:07:00.005+02:00

Benoit MANDELBROT est mort le jeudi 14 octobre 2010.
Mathématicien génial inventeur de la géométrie fractale, il avait appliqué ses théories au monde de la finance, mettant à bas les hypothèses fondatrices de la finance moderne, telles qu'elles ont été bâties depuis 50 ans par les Markowitz, Samuelson, Black, Merton, Fama, tous ou presque nobélisés.
J'avais déjà eu l'occasion d'écrire sur Mandelbrot, en lisant à l'été 2009 son livre "Risquer Perdre Gagner, une approche fractale des marchés" (ed. Odile Jacob).
Pour mieux comprendre en quelques pages son approche des marchés financiers, je vous renvoie à un entretien publié par La Recherche, disponible sur le site de Yale, où Benoit MANDELBROT enseignait encore récemment.
Que m'a appris Benoit MANDELBROT ? En un mot, que le risque est plus important que ce que l'on voit, et que l'on en croit. En toute modestie, c'est une idée qui m'avait déjà traversé l'esprit au début de ma carrière sur les marchés, lorsqu'aux premiers temps du Monep en 1988, j'avais tenté de construire un modèle de prévision des volatilités implicites. Un des inputs, facteur de hausse de la volatilité, donc d'augmentation du risque, tenait compte des gaps de marché d'un jour à l'autre, c'est-à-dire la discontinuité des cours. Mon modèle ne fonctionnait pas si mal ...
Je suis arrivé sur les marchés à la veille du krach de 1987, et j'ai eu l'occasion de voir plusieurs événements extrêmes depuis, soit d'ordre géopolitique (août 1990), soit internes au marché (LTCM en octobre 1998), à la hausse (hiver 1999-2000) comme à la baisse (automne 2008). Ils sont plus nombreux que ce que la courbe de Gauss nous en dit.
Quelles leçons garder à l'esprit, en permanence à mon avis ?
1) Complacency, la complaisance, est mauvaise conseillère. Gardez un oeil sur le VIX, l'indice de volatilité implicite, qui en donne une mesure lisible : quand il baisse beaucoup, prudence.
2) La liquidité est une pente glissante : quand on veut s'y raccrocher, on se casse la figure, car elle disparait sous nos pas.
Pour finir, voici une belle fractale en video

Kerviel / Société Générale, suite

2010-10-17T18:04:00.012+02:00

La polémique sur le jugement Kerviel / Société Générale rebondit avec la question de la fiscalité de la perte. Tout est parti d'une dépêche AFP, reprise par les medias, selon laquelle la SG aurait déjà "récupéré" 1,7 milliard sur les 4,9 milliards de perte, grâce à un "dispositif fiscal".
Notons en premier lieu la formulation de la dépêche, révélatrice de l'inculture économique de son auteur.
On a en effet l'impression que la SG aurait regagné 1,7 milliard, en profitant clandestinement d'une astuce fiscale. Cette présentation est bien évidemment une énormité.
Tout d'abord, le traitement fiscal de la perte a été largement explicité; il figure lisiblement dans le rapport annuel de la banque et a été approuvé par les commissaires aux comptes. Le caractère déductible de la perte, pour exceptionnelle qu'elle soit, est parfaitement légitime. De la même façon, le recouvrement des dommages et intérêts sera imposable.
Par ailleurs, la SG n'a rien récupéré du tout. Il est de jurisprudence constante que la réparation d'un préjudice soit évaluée sans tenir compte de l'éventuel impact fiscal. La SG était donc parfaitement fondée à valoriser le préjudice avant charge d'IS, et il n'y a eu aucune dissimulation à ce niveau.
La question fiscale pourrait éventuellement se poser pour le traitement de la créance sur Kerviel. La SG doit-elle ou non comptabiliser une créance, qui serait donc imposable; doit-elle la provisionner en totalité sachant qu'elle ne sera pas recouvrée; doit-elle immédiatement la passer en pertes ?
Pour une analyse détaillée juridique, j'ai lu un article intéressant d'un avocat : www.eurojuris.fr/fre/entreprises/finances/banque-finance/articles/fiscalite-societe-generale.html
Une remarque enfin pour tous ceux qui ont profité de cette polémique pour encore une fois se déchaîner contre la Société Générale. On ne s'y prendrait pas autrement si on voulait la jeter dans les bras d'un concurrent étranger, Santander, JP Morgan, voire CIBC. Ce serait dommage, d'autant plus que SG a gardé à la Défense une bonne partie de ses activités de marchés, en particulier le desk dérivés actions, lequel produit au profit de l'intérêt national taxe sur les salaires, impôts sur les revenus, charges sociales, IS, et autres impôts et contributions de toutes sortes. Ce sont d'ailleurs les mêmes qui s'acharnent tous les jours contre la principale actionnaire de L'Oréal, oubliant que Nestlé attend tranquillement son heure sur les bords du Léman.
Peut-être serait-il préférable pourtant de garder sur les rives de la Seine les centres de décision de ces deux fleurons français ?

KERVIEL, un jugement à méditer

2010-10-05T17:52:00.005+02:00

Le jugement rendu ce jour dans l'affaire KERVIEL / SOCIETE GENERALE est riche d'enseignements.
Sur le plan strict du droit, Jérôme KERVIEL a été reconnu coupable de trois chefs d'accusation : abus de confiance, faux et usage de faux, introduction de données frauduleuses dans un système informatique. Ceci n'a pas été contesté par le prévenu, qui a reconnu les faits. Je ne vois donc pas comment il aurait pu ne pas être condamné.
Sur la séverité de la peine, il a écopé de 3 ans ferme, alors que le maximum était de 5 ans, et n'a pas à payer d'amende, alors qu'il encourait 300.000 €. De plus, le Tribunal n'a pas demandé son incarcération immédiate, ce qui le laisse libre pour le moment, son appel étant suspensif. J'ai plutôt tendance à penser qu'il s'en sort bien sur ce plan. Aux Etats-Unis, il aurait certainement fini ses jours en prison.
Les dommages et intérêts, au profit de la Société Générale, sont du montant de la perte subie par la banque. La détermination du montant est à l'appréciation du Tribunal, lequel a donc été convaincu par l'argumentation de la Société Générale. Bien entendu, le montant est sans commune mesure avec les capacités financières de Jérôme KERVIEL. Il appartiendra donc à la banque de décider de quelle façon elle entend ou non poursuivre le recouvrement de cette somme de 4,9 milliards d'euros, sachant qu'elle ne pourra en récupérer qu'une part infime et symbolique. La perte est donc bien réelle pour la banque, ou plutôt pour ses actionnaires, puisque ce sont les fonds propres qui leur reviennent qui ont été diminués d'autant. Lorsque la procédure sera définitivement terminée, après appel et éventuellement cassation, on verra de quelle façon la Société Générale tentera de recouvrer ses dommages et intérêts, si ceux-ci sont confirmés dans les jugements ultérieurs. Et si la banque décide de les abandonner, peut-être que des actionnaires minoritaires contesteront cet abandon, à raison à mon avis.

Pour ma part, je fais trois réflexions sur cette affaire.
Tout d'abord, la relative séverité de la peine prononcée a valeur de signal, pour ceux qui seraient tentés de profiter des complexités des grandes structures pour tirer avantage des failles qui ne manquent pas de s'y trouver. Je n'aime pas associer les termes justice et exemple, car la justice doit être juste et non pas exemplaire. Mais il convient également de ne pas s'extasier devant le comportement du type « Robin des Bois », qui se croit permis de piller des grandes entreprises, au motif qu'elles sont grandes, riches et puissantes.
Pour les banques actives sur les marchés, et pour la Société Générale en premier lieu, la réflexion sur les défaillances possibles des systèmes de gestion des risques n'a pas attendu le prononcé du jugement. On a beaucoup parlé depuis trois ans des risques de marché, de pertes lors d'une évolution adverse des cours. Cette affaire rappelle que les risques opérationnels sont autant, sinon plus importants; ce point est d'ailleurs bien pris en compte dans les exigences de fonds propres imposées par les régulateurs. C'est bien ici la matérialisation d'un risque opérationnel qui a eu une importance systémique, relevée par le Tribunal.
On peut enfin se poser quelques questions sur la sociologie des salles de marché. La Société Générale a été emblématique de ces traders surdiplomés, très forts en maths et très rigoureux dans leur approche scientifique. Reconnue par tous, l'école française de la finance a essaimé ses meilleurs éléments dans le monde entier. Peut-être qu'à un certain point, la rigueur de gens honnêtes empêche d'imaginer que des filous peuvent se glisser dans le système pour y semer leurs méfaits. Un ami qui travaille dans une banque londonienne m'avait dit qu'un tel événement n'aurait pas pu s'y produire, car la diversité des intervenants, en terme de formation, d'origine culturelle et de parcours professionnels, aurait fait qu'au moins une personne aurait été interpellée par un élément bizarre. C'est possible. Bel encouragement alors à la diversité culturelle : think outside the box !

Les marchés sont un théâtre

2010-05-09T23:07:00.006+02:00

Les marchés sont un théâtre. La pièce qui se joue sur scène n'est pas toujours facile à interprèter. Ceux qui veulent tout comprendre sont prêts à payer plus cher pour être au premier rang. Ceux qui ont moins d'intérêt au spectacle se mettent dans les derniers rangs, près de la sortie, là où les places coûtent moins cher.
Que se passe-t-il quand on entend crier : Au feu ! dans la salle ? Tout le monde se précipite vers la sortie, et tout le monde ne pourra pas sortir en même temps.
Malheureusement pour les marchés, l'analogie avec le spectacle s'arrête là. Car sur les marchés, il ne suffit pas de courir vite vers la sortie, il faut aussi trouver quelqu'un qui accepte de reprendre votre siège. Alors que l'on entend crier : Au feu ! et que tout le monde n'a qu'une idée en tête, se précipiter vers la porte. Ceux qui acceptent de reprendre votre siège à ce moment-là, ce sont ceux que l'on nomme les méchants spéculateurs. Pour ma part, je comprends qu'ils demandent quelque rétribution pour courir le risque de se faire roussir la couenne.
Vu de l'extérieur, il est bien sûr légitime de se poser quelques questions sur la réalité de l'alerte au feu, et de prétendre avoir confiance, au moins en partie, dans l'efficacité des systèmes de sécurité. Mais dans le feu de l'action, si je puis dire, c'est moins évident. Peut-être que la menace a été exagérée, et que les 18% de rendement sur le 2 ans grec se révèleront un magnifique cadeau fait à ceux qui auront su acheter à ce niveau. Pour le moment, on n'en sait rien.

En ce dimanche soir 9 mai, au moment où les grands d'Europe sont réunis pour trouver une solution avant l'ouverture des marchés asiatiques, je vous propose ma réponse.
A crise systémique, moyens illimités. Le fonds d'intervention doit pouvoir 1) bénéficier d'une garantie illimitée des Etats, 2) disposer d'une capacité de refinancement illimitée auprès de la BCE. Un tel fonds doit claironner haut et fort sa capacité d'intervention illimitée, et clamer haut et fort qu'il est disposé à acheter tous les titres d'Etat qu'on voudra lui vendre, dès lundi matin à l'aube. A mon avis, le short covering massif que cela entrainera, conjugué au retournement des anticipations, impliquera une très forte remontée des marchés de titres d'Etat grecs, portugais, espagnols, etc ... Ces marchés sont actuellement très étroits, il n'y aura donc pas besoin de mobiliser beaucoup d'argent. Il y a par contre besoin d'une forte résolution, et c'est bien ce qui manque à l'Europe pour le moment.

Attention cependant, il s'agit ici d'une réponse de court terme à une situation de crise. La question reste ouverte de savoir comment ramener les déficits et les dettes publiques à des niveaux soutenables à long terme. C'est cela, à mon avis, le vrai critère du développement durable.

La crise grecque : une affaire de pédagogie

2010-05-04T23:25:00.004+02:00

Une des vertus de la crise grecque, c'est son aspect pédagogique. Les commentaires que l'on entend depuis deux semaines montrent bien que ce qui arrive à Athènes pourrait bien se dérouler aussi sur les bords de la Seine. Le débat sur les retraites, avec les prévisions, optimistes, d'un déficit annuel de 120 milliards d'euros à un horizon pas si lointain, alimente peut-être la prise de conscience. Tout le monde n'est pas encore convaincu de l'urgence de réformes profondes et rapides pour ramener nos dépenses publiques à un niveau compatible avec un taux de prélèvements obligatoires préservant notre compétitivité et notre équilibre socio-économique, mais l'idée fait certainement son chemin.
Quelles conséquences ? J'en ai eu une première idée ce midi, dans le restaurant de quartier près de mon bureau où j'ai l'habitude de m'acheter un plat chaud, que je mange devant mon ordinateur. J'aime bien discuter avec les commerçants, pour avoir leur sentiment sur la marche des affaires. Aujourd'hui, en me montrant la salle à moitié vide, mon ami restaurateur me dit : avec la crise grecque, les gens ne vont plus au restaurant; et d'ajouter que son banquier lui a fait part de la même constatation, sur ses propres difficultés à placer ses produits d'épargne. On peut d'ailleurs comprendre l'épargnant qui, après avoir trouvé du subprime dans de nombreux OPCVM garantis sans risque, se demande si ces mêmes sicav ne sont pas fourrées aux obligations grecques, portugaises, espagnoles, etc ..., dont le remboursement ne lui semble plus aussi garanti.
Notre consommateur épargnant constate également l'amertume de la purge imposée à ses cousins grecs, et se dit que si cela doit aussi lui arriver, autant avoir quelques provisions pour les temps difficiles.
Je vois donc deux leçons à tirer ici de la crise grecque :
Tout d'abord, le consommateur risque de passer en régime ralenti et d'augmenter son épargne; la chûte spectaculaire de l'indice de confiance des consommateurs en avril en est un premier signal.
Deuxième point, cela va peut-être faciliter l'acceptation des réformes nécessaires, en agitant l'épouvantail grec. On peut toujours rêver.

La crise grecque, un modèle

2010-04-30T23:03:00.006+02:00

La crise financière grecque est un modèle de crise financière.

Elle présente les 4 caractéristiques que l'on retrouve généralement dans toute crise.

1) La propagation se fait très rapidement, et à une vitesse de plus en plus grande : on a ainsi vu le rendement du 10 ans grec passer en quelques heures de 9 à 11%, ce qui représente une variation de l'ordre de 15% en prix.

2) La volatilité augmente : Chicago a beau être bien loin du Parthénon, le VIX, indice de volatilité implicite des options sur l'indice SP500 est passé en 2 jours de 16 à 25. Pour une option 3 mois à parité, cela implique une variation du prix de l'ordre de 50%.

3) Les corrélations se renforcent : Grèce -> Portugal -> Irlande -> Espagne -> ? Même si les situations sont différentes, les réactions des marchés sont similaires. Et la crise sur les bonds s'étend bien vite aux actions. Pendant une crise, les bienfaits de la diversification s'évanouissent.

4) La liquidité du marché diminue, voire disparait comme on l'a vu à l'automne 2008. Ici, on a constaté que les fortes variations sur les obligations grecques se faisaient dans de faibles volumes de transaction.

Quelles conséquences en terme de risk management ?

Recorrélation + hausse de la volatilité + faible liquidité : le mélange de ces trois ingrédients implique une explosion à la hausse de la value at risk. En d'autres termes, la solvabilité disparaît à grande vitesse, renforçant la crise. Les banques sont en première ligne dans ce processus.

2ème conséquence : une situation qui semble stable et peu risquée aujourd'hui peut se retrouver demain insoutenable, ou plus exactement être considérée comme insoutenable par les marchés. En particulier, il convient en France de ne pas fanfaronner, et de faire comme si la tragédie grecque ne saurait avoir de traduction dans la langue de Racine.

Le grain et l'économie

2010-01-16T19:26:00.013+01:00

Après les discussions sur les gaz, revenons-en aux choses sérieuses : que manger ce soir. Quand cela concerne 7 milliards de personnes, la question prend une autre dimension, comme nous le montrent les statistiques mondiales sur la malnutrition.
J'ai lu avec intérêt que Charles Beigbeder, celui de Selftrade et de Poweo, songe à introduire en Bourse sa société Agrogénération, qui exploite 22.000 hectares de céréales en Ukraine.
Que connait-on de l'Ukraine en France ? Ses footballeurs, les luttes de pouvoir entre les pro et les anti russes, le gazoduc qui apporte en Europe le gaz russe, et dont l'ouverture des vannes dépend de la chaleur des relations entre Kiev et Moscou ? Les amateurs de cinéma se souviennent du monumental escalier d'Odessa, si bien filmé par Eisenstein dans le Cuirassé Potemkine.
Les liens entre la France et l'Ukraine sont pourtant anciens. Cette immense zone de peuplement ouverte par le pouvoir russe à la fin du XVIII ème siècle, avec Odessa, sa grande ville portuaire, a été une terre d'immigration et de commerce. Odessa a connu une transformation d'un gros village en un grand port de commerce sous l'administration, entre 1803 et 1814, d'un préfet nommé Armand Emmanuel, Duc de Richelieu, un noble français qui a fuit la Révolution et s'est mis au service du Tsar. Rentré en France, Richelieu a trouvé un successeur en la personne du Comte Alexandre de Langeron, également un noble français. En 1816, une grande compagnie de commerce international a été fondée à Odessa par Charles Sicart, un riche français, avec des bureaux à Paris, Marseille et Constantinople.
Porte de l'Asie sur la Mer Noire, lieu où convergeait le commerce vers l'Europe, en particulier les exportations de céréales, Odessa a été pendant tout le XIXème siècle une grande ville cosmopolite, commerçante, culturelle. J'y ai quelques racines, puisque ma grand-mère y est née en 1908.
Pendant cette période, l'Ukraine était le grenier à blé de l'Europe. En 1867, près de la moitié des céréales consommées en Angleterre venaient de Russie et d'Ukraine, et transitaient en bonne partie part le port d'Odessa.
A partir des années 1870, le déclin d'Odessa, et de l'Ukraine derrière la ville, est une vraie leçon d'économie : concurrence, progrès technologique, productivité, baisse du coût des facteurs de production en sont les maîtres mots. Alors que les céréales étaient apportées à Odessa par des chariots tirés par du bétail, les Etats-Unis développaient le chemin de fer. C'est aussi à la même époque en Amérique que furent inventées les techniques d'ensilage vertical avec les ascenseurs à grain, permettant d'homogénéiser les qualités et de baisser le coût de la manutention. La création des marchés à terme à Chicago a donné aux fermiers les outils pour se protéger contre les fluctuations des cours, et les conséquences des aléas climatiques sur les récoltes. Les gains de productivité ont permis au Middle West de baisser les prix, gagnant des parts de marché en Europe en éliminant la concurrence russe. Il est étonnant de constater la vitesse de ce processus : en 1873, les Etats-Unis fournissaient 44% des céréales consommées en Angleterre, contre 14% en 1867, la part de marché russe étant tombée à moins de 20%.

La course vers les terres cultivables est aussi menée par la Chine, les pays du Golfe, la Corée. De grandes entreprises agricoles se développent ainsi.
A l'heure où l'on s'interroge sur la réforme de la Politique Agricole Commune en Europe, il y a certainement lieu de se demander si le modèle de la ferme, exploitation agricole familiale, peut subsister seul, et s'il n'y a pas lieu d'industrialiser le secteur, en favorisant la création de grandes sociétés de production agricole.

Mes prévisions pour 2010

2010-01-11T21:41:00.005+01:00

Que nous réserve 2010 ? Où gagner de l'argent en 2010, après une année 2009 qui a vu les actions faire entre 20 et 50% selon les places ? On connait l'effet janvier, qui dit que l'année va comme janvier, et que janvier va comme les premiers jours : 87% de probabilité depuis 60 ans. Avec ce un bon début d'année, c'est donc l'optimisme qui est de mise. Cela dépend aussi de votre confiance dans le renouveau économique, dans l'aléatoire réussite des exit strategies des banques centrales, dans la poursuite de l'optimisme, selon que vous soyez adepte du consensus ou bien contrarian.
Les banquiers centraux réunis ce week-end nous ont mis en garde contre l'excès d'optimisme. La vie en rose se lit pour le moment dans les indicateurs de risque : VIX en baisse, spreads des corporate bonds en baisse, détente des CDS, etc ...
On entend dire que la sélectivité sera de rigueur, comme si ce n'est pas toujours vrai : rien que sur le CAC40, comparez les performances respectives de Technip et de GDF-Suez en 2009 !
Osons quelques idées : les gagnants de 2010 ne seront pas ceux de 2009; les gros dividendes réguliers, ou vus comme tels, seront récompensés; les convertibles resteront un bon parti.
Finalement, peut-être que le meilleur moyen de gagner de l'argent en 2010 sera de ne pas en perdre. Ceux qui sauront sentir l'arrivée des tempêtes, se mettre à l'abri et couvrir leur portefeuille avant les inévitables baisses brutales seront les gagnants. Comment faire ? Lisez bien les signaux du marché, qui prévient un peu à l'avance pour celui qui est à l'écoute. Suivez les changements de raisonnements; regardez les volatilités implicites sur les options : si elles baissent beaucoup, les options ne sont pas chères : ce sera alors le moment d'acheter quelques puts. Enfin, surveillez la géopolitique : les nazislamistes de Téhéran et leurs milices filiales de Gaza ou Beyrouth ne resteront peut-être pas au calme toute l'année.
L'année 2010 ne ressemblera pas à 2009 : que de trades passionnants en perspective !

Copenhagen, Shmokenhagen, suite

2009-12-16T22:42:00.009+01:00

Je poursuis ma liste de réflexions sur le COP15 de Copenhague.
Cinquième question. On sait que sous le Protocole de Tokyo, un des principaux instruments destinés à réduire les émissions de CO² est le CDM, Clean Development Mechanism : les projets permettant une réduction des émissions de CO² dans les pays en voie de développement sont générateurs de crédits de CER, Certified Emission Reduction, achetés par des entreprises de pays développés pour tenir leurs engagements de réduction, sachant que 1 CER est équivalent à une tonne de CO². Le mécanisme est géré par l'UNFCCC, qui a mis en place les procédures. Dans chaque pays, c'est une DNA, Designated National Authority, qui gère le process, sachant que les projets sont audités par des DOE, Designated Operational Entities, parmi lesquels on trouve des grands noms de la certification tels que SGS et Bureau Veritas. A ce jour, 1952 projets CDM on été accrédités, devant générer 1,7 milliard de CER d'ici fin 2012.
Le principal bénéficiaire du CDM est la Chine, qui a ainsi engrangé plus d'un milliard de dollars avec ce système. Si vous vous plongez sur le site dédié de l'UNFCCC, vous constaterez que toutes les procédures sont extrêmement précises et détaillées. Mon expérience d'auditeur m'apprend toutefois que l'exhaustivité des procédures ne garantit ni l'absence d'erreurs, ni l'impossibilité de fraudes. D'où la question : parmi tous les CER attribués, contre espèces sonnantes et trébuchantes, combien correspondent à des réductions réelles, et combien à du vent ?
Sixième question. En fait, le système consistant pour des pays à prendre des engagements contraignants sur des limites ou des réductions a déjà été expérimenté dans un autre domaine, bien proche et bien familier de nous. Le Traité de Maastricht de 1993, qui a conduit à la création de l'euro, prévoit en effet des limites impératives au déficit public annuel, 3% du PIB, et à l'endettement public, 60% du PIB. La France n'a respecté le 1er critère qu'une année sur deux globalement; quant au 2éme, il est largement explosé depuis plusieurs années, et les prévisions les plus optimistes ne prévoient pas de revenir en-deçà d'ici 2020. Même chose pour les autres pays, le cas de la Grèce qui alimente actuellement la chronique nous le rappelle tous les jours. Ce sont pourtant des règles élémentaires de bonne gestion, et les pays de la zone Euro avaient même prévus des punitions budgétaires en cas de manquement à ces règles. On sait ce qu'il en est advenu : règles non respectées, punitions non appliquées ! On discute à Copenhague de savoir si on va limiter la hausse de la température en 2050, dans 40 ans, à 1,5° ou à 2°. Débat complètement psychédélique : les hypothèses sont incertaines, les modèles fluctuants, les résultats que l'on peut donc tirer sur 40 ans sont entachés d'une marge d'erreur plus que large. Et l'on sait de plus ce que peuvent peser des engagements de réduction, par exemple si une grande entreprise fait un chantage à l'emploi ou aux délocalisations. D'où la question : même si des accords sont pris lors de la réunion finale, qu'est ce qui nous garantit qu'il seront respectés, vérifiés et que les éventuelles sanctions prévues en cas de dépassement seront appliquées ?
En guise de conclusion. J'avais commencé ma discussion sur le thème de la religiosité. Comme dans les tragédies grecques où les humains sont le jouet des événements ourdis par les dieux, je constate avec amusement et délectation le tour pendable que nous prépare le dieu de la météo : la conférence consacrée au réchauffement climatique va se conclure par un froid polaire, sous d'abondantes chutes de neige !

Copenhagen, Shmokenhagen

2009-12-06T19:09:00.012+01:00

S'ouvre à Copenhague la grand messe des intégristes et des pieux dévots du réchauffisme. En tant que républicain laïc, j'observe avec un oeil mi amusé mi inquiet cet étalage de nouvelles croyances. Quelques réflexions viennent à mon esprit de financier, toujours en proie au questionnement et à la remise en question.
Première question. La crise financière que nous venons de vivre depuis 2 ans est fondamentalement une crise de modèle. Non pas du modèle capitaliste comme le pensent les benêts, mais des modèles sur lesquels est fondée la finance moderne depuis 50 ans, par des milliers d'universitaires, de chercheurs et de praticiens. Les modèles d'évaluation des risques, d'appréhension du risque systémique, sont centraux pour l'équilibre de nos économies sophistiquées. Les modèles cherchent à décrire la réalité, mais depuis 2 ans celle-ci s'est enfuie un peu plus loin que ne le prévoyaient les modèles. D'où la question : pourquoi les modèles de prévision climatique à 40 ou 100 ans seraient-ils plus robustes que les modèles de prévision des risques financiers à quelques semaines ou quelques mois ?
Deuxième question. Parmi les valeurs qui fondent notre identité nationale, je lis le mot "liberté" à la première place sur le fronton de nos mairies. Depuis la liberté de pensée chère à nos philosophes des Lumières du XVIII ème siècle jusqu'à la liberté de vivre chère à nos résistants d'il y a 65 ans.
Mais quand j'entends des leaders écologistes français, qui vont se présenter pour recueillir nos suffrages aux prochaines élections, traiter de "négationniste" ceux qui se posent des questions et ne suivent pas aveuglément les croyances réchauffistes, je sens un vent de révolte, de résistance et de liberté qui souffle en moi. On ne me prendra pas comme ça ma liberté de penser ! D'où la question : jusqu'à quel point faudra-t-il abdiquer de notre liberté pour "sauver la planète" ?
Troisième question. Urgence climatique me dit-on. La terre pourrait se réchauffer de 2°, voire plus, d'ici 2050, ce qui serait une catastrophe. En financier habitué à triturer les chiffres, j'ai fait un bête calcul avec la dette publique française. Celle-ci était de 717 milliards fin 2002, de 1017 milliards fin 2008, soit 41,8% d'augmentation, ou 5,1% de croissance par an. Fin 2009, on est à 1060 milliards. Appliquons ce taux de croissance de 5,1%, calculé sur une période moyenne et même plutôt faste économiquement, à une droite qui nous mène à 2050. La dette serait multipliée par un facteur de 7,39 : elle serait à 7833 milliards. En supposant, hypothèse optimiste, que son coût soit de 5%, il conviendrait de payer 391 milliards d'intérêts. Supposons maintenant que les recettes budgétaires, 200 milliards actuellement, augmentent au rythme d'une inflation de 2%, elles s'établiraient à 450 milliards en 2050, soit 59 milliards de plus que les intérêts à payer. Si la dette croît à 6%, et non plus à 5,1%, les intérêts absorberaient la totalité des recettes ! Il ne restera pas grand chose pour financer la lutte contre le réchauffement climatique. D'où la question : l'urgence est-elle climatique ou budgétaire ?
Quatrième question. Je regarde avec beaucoup d'attention le développement de la finance carbone, où toutes les grandes banques d'investissement s'engouffre avec avidité. Voilà en effet une commodity, le carbone, disponible en quantité infinie, dont le prix sera fonction en partie de décisions technocratiques influençables à souhait, qui sera manipulable facilement du fait de l'obscurité des informations et de l'absence de fiabilité des statistiques, qui se prêtera donc à une multiplicité d'arbitrages lucratifs et de prises de position gagnantes. Le carbone va devenir l'eldorado des traders ! D'où la question : les réchauffistes comprennent-ils qu'ils sont en train de se livrer pieds et poings liés aux spéculateurs ?

Dans 10 jours, la conférence de Copenhague aura peut-être accouché d'un accord boiteux. Je vois d'ici les grands titres de nos quotidiens et de nos journaux télévisés : "Copenhague : un accord pour sauver la planète" "Climat : la Terre sera sauvée". A votre avis, qui de Sarkozy, d'Obama ou d'un autre, aura envie d'endosser le rôle christique du sauveur ?

PIMCO et moi

2009-11-23T21:39:00.007+01:00

Bien sûr, le titre de mon post est un peu prétentieux. Mais il est quand même agréable de constater que les idées que j'ai développées dans mes récents posts sur le lien entre actions et obligations, ainsi que sur les exit strategies des banques centrales, sont reprises par le grand gestionnaire obligataire PIMCO.
Dans un récent article (daté du 22 octobre et publié dans l'édition de novembre), Paul McCulley, l'un des dirigeants de PIMCO, rappelle en effet que les actions et obligations peuvent évoluer de concert, selon la loi de Gordon, puisque ces 2 instruments sont valorisés par actualisation des flux futurs. Si le taux d'actualisation baisse, la valeur augmente. Là où il y a apparente contradiction, c'est que le prix élevé des actions implique une reprise économique rapide, en V, tandis que le faible taux d'intérêt sur la dette publique signifie que les Banques Centrales vont maintenir les taux d'intervention à un niveau bas, signe d'une croissance en U, qui devrait donc rester anémiée pendant longtemps. L'un des marchés se tromperait-il ?
Et c'est là que la communication des Banques Centrales est essentielle. En effet, tant que les marchés sont convaincus que la politique monétaire expansionniste va durer encore longtemps, alors actions et obligations peuvent être orientées à la hausse, puisque l'on aura à la fois les ingrédients de taux d'intérêt bas, de soutien public à l'économie et d'appétit des investisseurs pour le risque. D'où l'importance du pilotage des anticipations de marché pour la politique monétaire.
La hausse parallèle des marchés risqués et non risqués ne reflète pas une identité de vue sur la reprise économique, mais une identité de vue sur la politique monétaire, et en particulier celle de la FED, et c'est celle-ci qui est actuellement prépondérante sur les marchés.
Et en conséquence, le plus grand risque pour les actions serait que la reprise économique se manifeste plus rapidement que prévu, car cela impliquerait la fin de la croyance dans la politique monétaire expansionniste.
Mais pour le moment, cette forte reprise économique ne me semble pas être dans les tuyaux.
J'aime bien les analyses de PIMCO, et vous en recommande la lecture.

Glass Steagall Act, le retour ?

2009-11-15T20:21:00.004+01:00

Il y a 10 ans, les Etats-Unis votaient le Gramm Leach Biley Act, qui abolissait la principale disposition du Gall Steagall Act de 1933, laquelle imposait une stricte séparation entre les banques d'investissement et les banques de dépôt, afin d'éviter que les fonds des déposants ne soient utilisés pour des opérations pour compte propre.
Suite au vote de cette disposition, on a vu se constituer des supermarchés de la finance, dont Citigroup a été l'entreprise emblématique, et n'a échappé à la faillite l'an dernier que grâce au filet de sécurité constitué par le concept de « too big to fail », et donc l'argent du contribuable.
Les débats sont très tendus actuellement sur l'opportunité de réinstaller la séparation nette entre les banques de dépôt et les banques d'investissement, avec de solides arguments de chaque côté.
Curieusement, la discussion n'est pas parvenue jusqu'aux rives de la Seine, où le modèle de banque universelle représentée par la Société Générale et BNP Paribas est loué pour ses capacités de résistance à la crise. On entend bien sûr l'argument habituel qui consiste à dire que les banques doivent faire leur « vrai métier », c'est-à-dire prêter de l'argent et non pas spéculer, mais personne ne propose le démantèlement.
Les deux activités ne sont cependant pas antinomiques, du fait que les bénéfices générés par les rentables activités d'investissement créent des fonds propres bien utiles pour accorder des prêts.
Imaginons en effet que la banque d'investissement ait une rentabilité de 20%, contre 10% pour l'activité retail, ce qui est compatible avec un niveau de risque plus élevé.
Si la banque décide d'allouer la moitié de ses fonds propres à chaque activité, mettons 500 et 500 par exemple, au bout d'un an il y aura 150 de fonds propres supplémentaires, 100 venant de l'activité d'investissement et 50 de l'activité retail. Cette dernière disposera alors de 575 de fonds propres. Si les deux activités étaient séparées, la banque d'investissement aurait 600 de fonds propres, tandis que le retail n'en aurait que 550. Quand la rentabilité est au rendez-vous, l'alliance des deux activités permet donc d'augmenter les capacités de prêt, sous réserve bien entendu que l'allocation de fonds propres ne soit pas modifiée.
S'il y a des pertes, on vient alors accuser la banque d'investissement de réduire les capacités bancaires, du fait que les pertes s'y matérialisent plus rapidement que dans l'autre activité.
Le temps passant, c'est cependant la situation contraire qui se manifeste. On voit ainsi nos banques généralistes afficher de plantureux bénéfices dans leur activité d'investissement, tandis que le retail passe des provisions importantes au titre du « coût du risque », c'est-à-dire des prêts non remboursés.
Lequel des deux modèles, intégré ou séparé, est le plus performant, le plus sûr et le moins sujet au risque systémique ? Bien difficile à dire !
Ce que l'on sait par contre, c'est que la crise financière a éliminé des banques, engendré des concentrations plus ou moins forcées, diminué la concurrence, et que le concept du « too big to fail » a encore de beaux jours devant lui. Sur ce point qui est au coeur du risque systémique, la solution n'a pas été trouvée.

Politique monétaire, exit strategy et communication

2009-11-07T21:41:00.014+01:00

Après les réunions cette semaine de la FED, de la BCE et de la BoE, le moment est venu de faire le point sur les politiques monétaires. Chacun commence à réfléchir aux exit strategies, c'est-à-dire aux moyens de mettre fin, le moment venu, aux mesures exceptionnelles mises en oeuvre , avec réussite, pour surmonter la crise financière.

Pour résumer ces mesures, elles ont été de 3 ordres :

1) Une baisse très importante des taux directeurs, taux auxquels les banques commerciales se refinancent auprès de la banque centrale;

2) La possibilité pour les banques commerciales de se refinancer sans limite à ce taux d'intervention auprès des banques centrales;

3) Principalement pour la FED et la BoE (Banque of England), l'achat direct de titres sur le marché, obligations d'Etat, titres privées, titres des agences de refinancement hypothécaire pour la FED.
Quelle exit strategy adopter ? Techniquement, les choses ne sont pas très compliquées : fin des mesures quantitatives, remontée graduelle des taux d'intérêt, l'important étant d'avoir le bon timing. Il importe en effet d'éviter deux risques : celui de freiner la reprise économique en cas d'exit strategy mise en place trop rapidement; ou au contraire celui d'alimenter l'inflation et les bulles d'actifs en cas de retard.

A mon avis, la communication va jouer ici un rôle essentiel. On sait quoi faire, comment le faire, à peu près quand le faire. Mais on ne sait pas comment les marchés réagiront quand les banques centrales passeront à l'action. En particulier, le risque sur les taux longs ne doit pas être sous estimé.

Pour ce qui est des interventions de la catégorie 3), les choses sont à peu près claires. La FED a annoncé qu'elle avait terminé son programme d'achat de 300 milliards de bons du Trésor; les achats de MBS émis par les agences hypothécaires, pour un total de 1250 milliards de $, seront achevés à la fin du premier trimestre 2010, selon le dernier communiqué du FOMC (Federal Open Market Committee). Il n'y a donc pas de surprises à attendre sur ce point.

A propos des mesures quantitatives, la question est de savoir comment faire un passage en douceur entre le financement à guichet ouvert et la restriction.

La BCE a mis en place des opérations de refinancement à 1 an à 1% en juillet, dont j'ai déjà évoqué le succès, ainsi qu'en septembre; une dernière est prévue en décembre.

Du fait que les banques se refinancent sans limite à 1% auprès de la BCE, et qu'elles replacent auprès de la même BCE à 0,25% une partie du cash ainsi obtenu, afin de s'assurer contre tout problème de liquidité, alors le taux au jour le jour sur le marché interbancaire, EONIA, évolue entre ces deux taux. En effet, une banque ne va pas emprunter sur le marché interbancaire à plus de 1% si elle peut avoir des liquidités à ce niveau sans limite auprès de la BCE; de même, une banque ne va prêter à moins de 0,25% si elle peut obtenir cette rémunération auprès de la BCE. Ainsi, l'EONIA est actuellement à 0,33 %, l'EURIBOR 3 mois à 0,71%, le 6 mois à 1%.

Que se passera-t-il quand la BCE décidera d'arrêter de fournir des liquidités sans limite ? En toute logique, l'EONIA devrait repasser au-dessus de 1%, taux d'intervention de la BCE, et les taux EURIBOR remonter également, avec un impact sur toute la courbe des taux. Entre "sans limite" et quantité limitée", il y a une différence de nature, pas seulement de niveau. C'est là qu'une bonne communication pour préparer correctement les marchés sera essentielle, afin d'éviter des hausses brutales sur les taux d'intérêt.

Gardons à l'esprit que les taux long terme sont également très bas. En France, le taux TEC 10, représentatif des emprunts d'Etat à 10 ans, est à 3,60%. En parallèle, les anticipations d'inflation à long terme, telles qu'on peut les lire à partir des rendements des OAT indexées, sont remontées au-dessus de 2%. Ce qui veut dire que le taux réel à long terme, hors inflation est d'environ 1,50%. Lors de l'adjudication du 15 octobre, les OAT indexées sur l'inflation européenne, échéance 2020, ont ainsi été émises avec un rendement de 1,52%; pour l'échéance 2040, le rendement était de 1,72%. Quand on vient justifier le faible niveau des taux long terme par le faible risque d'inflation, on passe à côté du fait que c'est le taux réel qui est bas en réalité; les anticipations d'inflation à long terme sont revenues au niveau qu'elles avaient entre 2005 et début 2008.

Pour ce qui est du niveau des taux directeurs des Banques Centrales, on scrute avec attention chacun des communiqués, pour lire les éventuelles modifications dans les termes employés. Pour le moment, il n'y a pas de modification dans la communication, et les marchés n'envisagent pas de hausse des taux directeurs avant la fin 2010 ou 2011. Les récentes hausses des taux directeurs par les Banques Centrales d'Israël, d'Australie et de la Norvége, décidées chacune dans un contexte spécifique, n'ont pas signalé le début d'un mouvement généralisé.

De même que la crise financière d'il y a un an a été exceptionnelle, de même la fin des mesures prises par les banques centrales pour remédier à cette crise sera aussi une grande nouveauté : la réaction des marchés est toujours difficile à prévoir.

Actions et obligations main dans la main

2009-10-14T23:34:00.011+02:00

Il n'y a pas lieu de s'étonner que la hausse du marché actions depuis l'été ait eu lieu conjointement avec la hausse des obligations, le rendement de l'emprunt d'Etat à 10 ans revenant de 4% à 3.50%.
A mon avis, le phénomène est plutôt sain. Il est vrai qu'en période de crise intense, on voit la chûte des actions coïncider avec la montée des obligations, dans un mouvement de fuite vers la qualité parfois spectaculaire, comme on l'a constaté le 19 octobre 1987, ainsi qu'il y a un an. Cette divergence implique alors une très forte remontée de la prime de risque sur les actions.
Dans une évaluation du marché actions faite en actualisant les flux futurs, le taux d'actualisation pertinent est le taux "sans risque" des emprunts d'Etat, plus la prime de risque du marché. Cela veut dire que la hausse conjointe des actions et des obligations se traduit, du côté actions, par la baisse du taux d'actualisation sous l'effet de la baisse du taux sans risque. Si l'on regarde un peu en arrière, on sait que la hausse des actions entre 1995 et 1999 pouvait s'expliquer en grande partie par la réduction des taux obligataires pendant cette période.
Sur les derniers mois, on observe de plus une baisse de la prime de risque, que l'on peut lire par exemple dans les cours des CDS corporate ainsi que dans la diminution de l'indice VIX des volatilités implicites des options, ainsi qu'une amélioration des anticipations de bénéfices.
Baisse du taux sans risque, réduction de la prime de risque, hausse des prévisions de résultats : ces trois éléments se conjuguent pour expliquer le rally actuel sur les actions.
Quant à savoir si l'on ne va pas trop loin dans l'optimisme, ceci est une autre histoire.

Conférence GaveKal

2009-10-06T22:21:00.004+02:00

J'ai assisté vendredi à la conférence trimestrielle de GaveKal, le bien connu bureau d'analyse économique et d'asset allocation installé à Hong-Kong, et dirigé par Charles GAVE. Une réflexion très stimulante comme à son habitude.

Le point le plus remarquable est son optimisme. Selon lui, le monde est au début d'une formidable période d'investissements, qui va entrainer une importante création de richesses. Dans un processus très schumpeterien, la destruction créatrice est dans un cycle rapide, ce qui va se traduire par un basculement rapide vers l'Asie et la Chine, au détriment de l'Europe. Rien de nouveau ici, si ce n'est qu'il envisage un avenir assez sombre pour l'Europe et sa monnaie unique : faire financer par l'Allemagne les déficits massifs des pays du sud de l'Europe, déficits qu'ils refuseraient de financer chez eux, lui semble intenable. Mes lecteurs réguliers savent que je partage largement cet avis : développement durable ne peut aller de pair avec déficit exponentiel. L'exemple de la Grèce, où la gauche au pouvoir a préféré se saborder pour abandonner les problèmes à la droite revenue ce dimanche aux affaires, est assez édifiant. L'opinion de GaveKal est que l'achat de CDS sur la dette grecque est une excellente couverture pour un porterfeuille actions...

Autre message intéressant sur la Chine : c'est le développement en cours d'un système bancaire moderne et puissant comme priorité stratégique pour les 15 ans à venir. Ce qui promet un bel avenir pour Hong-Kong, point de passage entre la Chine et l'Occident.

Et dire que je ne suis encore jamais allé en Chine !

Le match Anticipations / Liquidités

2009-10-01T22:59:00.007+02:00

Un match serré se joue actuellement sur les marchés, entre les anticipations et les liquidités.
Après 60% de hausse en 6 mois, les marchés se cherchent des raisons de continuer à monter. Le niveau des actions reflète actuellement un scénario implicite de croissance économique qui est loin d'être acquis. Les révisions de résultats vont prochainement, aux Etats-Unis, tenir compte des publications relatives aux 3ème trimestre. Pour le moment, on constate que globalement, les analystes ont cessé de remonter leurs prévisions de résultats sur 2009. L'inflexion que l'on verra dans les 3 prochaines semaines sera donc à regarder de près. Sur un plan plus macro, il est clair que l'activisme du consommateur américain en dernier ressort est un schéma du passé : avec un taux d'épargne qui remonte, des revenus stagnants et un chômage en hausse, le contraire serait étonnant. Par ailleurs, l'éloge de la frugalité est un thème qui devient à la mode : pas de quoi inciter à claquer son argent.
D'un autre côté, les marchés sont abreuvés de liquidités par les banques centrales. La question est donc : dans quoi investir ? Matières premières, crédit, actions, emprunts d'Etat, tout y passe. Et d'autant plus que le dollar est en train de détroner le yen comme monnaie de portage ! Patrick ARTUS développait récemment ce thème des liquidités dans une note de conjoncture. Argument à considérer, sachant cependant que c'est celui qu'on sort quand on n'a rien trouvé d'autre pour expliquer la hausse. Par ailleurs, maintenant que le premier volet de la crise est passé de façon certaine, et que la reprise économique s'amorce, les grandes gestions fondamentales reviennent sur les actions, d'autant plus qu'elles sont très fachées d'avoir en grande partie manqué le train de la hausse depuis 6 mois. Autre point positif : le retour des fusions - acquisitions. Les primes offertes à chaque opération forment un bel adjuvant à la hausse. Et le mouvement qui s'est engagé aux US va peut-être traverser l'Atlantique.
Pas simple donc de choisir son camp. Regardons peut-être les signaux donnés par l'insider trading, qui semble-t-il est plutôt vendeur actuellement sur les marchés américains. D'autre part, les augmentations de capital lancées, comme celle de la BNP, pour profiter de conditions favorables du marché, montrent que la fenêtre ne restera peut-être pas grande ouverte bien longtemps.
+ 2% lundi, - 2% ce jeudi : le match est serré !

Lundi, 14h50

2009-09-30T22:51:00.005+02:00

Lundi, 14h50. Comme chaque semaine, l'Agence France Trésor a émis ce 28 septembre

des BTF, Bons à Taux Fixes sur des maturités de 1, 3, 6 et 12 mois, pour un total de 9,2 milliards d'euros. Ce montant a servi, pour presque 9 milliards, à rembourser les BTF venant à échéance ce même jour. Et tous les lundis, l'AFT émet ainsi, en l'espace de 5 minutes, entre 9 et 10 milliards de ces titres de dettes à court terme, dont l'encours est actuellement de 200 milliards. Aucune difficulté pour émettre cette dette : les investisseurs se bousculent, l'Etat ne paye que 0,37% de taux d'intérêt pour les BTF 3 mois. Pour fixer les choses par rapport au budget, rappelons que le total des dépenses en 2009 est de l'ordre de 350 milliards, avec un déficit prévisionnel de 141 milliards, selon la dernière estimation, soit environ 68% de déficit budgétaire. Le Trésor dépense donc environ une trentaine de milliards par mois. D'où la question, très hypothétique : si l'AFT ne peut pas emprunter ses 9 à 10 milliards hebdomadaires pour assurer la trésorerie courante, en combien de temps l'Etat se trouve-t-il en défaut ? Je le répète, la question est très hypothétique car, pour le moment, les investisseurs du monde entier se bousculent pour prêter à la France, même pour une faible rémunération. Mais la question n'est pas théorique : qui aurait imaginé, il y a un an, que les grandes banques seraient dans l'impossibilité de se financer au jour le jour sur le marché interbancaire ? La crise survient toujours là où on ne l'attend pas.

Lundi prochain, 5 octobre, le total des BTF venant à échéance sera de 7,8 milliards. L'AFT viendra sur le marché pour lever entre 9 et 10 milliards. Entre 14h50 et 14h55, mes voeux iront aux investisseurs du monde entier qui viendront acheter, et j'aurai un petit pincement au coeur en espérant que tout se passe bien, comme d'habitude.

99,99%

2009-09-14T22:05:00.003+02:00

99,99% des gens ne comprennent rien aux problèmes du système bancaire ni aux éventuelles solutions possibles pour y remédier.
Et je dois humblement reconnaître que je ne pense pas faire partie du 0,01% composant le cercle des savants. Cela étant, je m'abstiens de joindre ma voix aux clameurs des bruyants liberticides qui estiment que la solution aux problèmes passe par l'interdiction de, pêle-mêle : les bonus, les hedge funds, les paradis fiscaux, les ventes à découvert, les produits dérivés, la titrisation, voire la spéculation ! Craignons que ces histrions ne sollicitent Poutine, afin que celui-ci leur loue les sibériens camps de rééducation à régime sévère, où les récalcitrants aux programmes de moralisation de la finance seraient expédiés pour retrouver le droit chemin.
Mais quittons les steppes glacées de l'orient russe, et revenons à nos banques occidentales et à leur incertaine régulation.
Faut-il modifier les règles prudentielles, jeter à bas les modèles internes de Bâle II, renforcer les fonds propres, pour toutes les banques ou pour celles d'importance systémique seulement, obliger à constituer des coussins de provisions en période de vaches grasses, réintroduire un ratio de levier maximum, remettre en vigueur le Glass-Steagall Act afin de séparer les banques commerciales d'avec les banques d'investissement, boucher les trous de régulation, créer une instance de supervision internationale ? Toutes les idées sont sur la table, et quand on lit les multiples contributions et les solutions divergentes proposées, il est clair qu'on est dans le temps de la réflexion, et que celui-ci ne doit pas être escamoté.
Quelques idées simples à garder en tête.
- Lorsque les actifs d'une banque perdent 30 à 50% de leur valeur, il n'y aura jamais assez de fonds propres en face pour éviter la ruine, car les ratios de capital, et c'est heureux, ne seront jamais fixés à ce niveau. C'est heureux car avant qu'une banque puisse lever suffisament de fonds propres pour en avoir 50%, elle commencera par réduire très fortement la taille de son actif, donc des prêts accordés, au détriment de l'activité économique. Le problème est à l'actif avant d'être au passif.
- Néanmoins, les banques ont besoin de renforcer leurs fonds propres. Pour faire venir de nouveaux actionnaires en promettant une rentabilité structurellement plus faible qu'à la belle époque 2005-2007, il conviendra soit de démontrer que le risque est notoirement plus faible, soit de baisser le prix d'émission des titres. On a coutume de mettre en avant les énormes profits réalisés par les banques ces dernières années. Ce que l'on oublie de rappeler, c'est que les marchés valorisaient ces profits assez faiblement, en terme de PER par exemple, ce qui signifie que leur pérennité ne paraissait pas évidente, alors que le risque qui y était attaché était perçu comme bien présent. Heureusement que les actionnaires sortaient en dividendes une bonne part de ces bénéfices : ils avaient bien compris qu'a contrario, laisser des fonds propres supplémentaires à disposition n'aurait conduit qu'à augmenter le risque.
- Quoiqu'on en pense, le marché sait très bien se discipliner lui-même. Je n'ai pas vu ces derniers temps fleurir beaucoup de titrisations de crédits subprime, notés AAA, et logés dans des conduits hors bilan se refinançant à court terme en émettant des ABCP. Autre exemple, si la rentabilité des fonds propres bancaires est amenée à baisser structurellement, les bonus distribués suivront le même chemin, selon l'équilibre des forces en présence dont j'ai parlé dans mon post précédent. Nul besoin d'instaurer des limites maximum, qui risqueraient d'agir comme des points d'attraction.
Dernier point, on n'échappera pas à une remise en cause des systèmes de gestion des risques, ceux-ci se trouvant au coeur de la banque. Jusqu'où aller sur ce terrain, et en particulier faut-il aussi remettre en question les modèles d'évaluation qui en sont le soubassement théorique? Bien malin qui peut à ce stade y répondre.
Pour ma part, je souhaite que le prochain G20 ne cède pas à la tentation d'afficher des compromis boiteux ou d'exhiber à toute force des résultats pour satisfaire l'opinion publique. Il serait plus sage de dire : réfléchissons, travaillons, prenons le temps qu'il faut.

Profits des banques et bonus des traders

2009-09-04T17:59:00.004+02:00

J'ai longtemps hésité avant de donner mon grain de sel et d'écrire un post sur Le Sujet à la mode : les bonus des « traders ». Mettons des guillemets à « traders », car la pratique des bonus ne concerne pas qu'eux, mais plus globalement une bonne partie des opérateurs des banques de financement et d'investissement (BFI ou investment banks).
Je ferai deux remarques, étant entendu que j'épargnerai à mon lecteur la complainte sur la soit-disant 'immoralité' du système.
Tout d'abord, il est assez compliqué de savoir si cette pratique favorise réellement une prise de risque « excessive ». En effet, je ne comprends ce que veut dire ici l'adjectif excessif. Si une banque prend des risques importants, elle doit mettre en face les fonds propres correspondants. Cela veut dire que si le risque pris est considéré comme excessif, c'est que soit le régulateur n'a pas fait son travail, en exigeant de la banque qu'elle ajuste ses fonds propres à due proportion, soit que le risque mesuré n'est pas cohérent avec le risque réellement supporté. Dans ce deuxième cas, comme c'est également le régulateur qui valide les modèles internes de mesure du risque des banques, on en conclut qu'il a également failli. Je ne vois donc pas le lien avec les bonus. Bien entendu, la question des systèmes de mesure des risques se pose avec acuité, et toute crise la replace au centre des débats; voir Mandelbrot, Minsky, Taleb, etc...
Deuxième point, si l'on se demande ce qu'il faut pour faire fonctionner une investment bank, la réponse est simple : du capital et des hommes (et femmes). Le capital permet de prendre les positions et de faire du levier; plus il est important, mieux on se porte. Le capital humain, celui qui part tous les soirs en sortant de la banque, prend les décisions d'investissement. Comme il peut partir définitivement pour aller faire travailler les fonds propres d'une autre banque, lesquels ont la même couleur et la même odeur, il s'agit de faire ce qu'il faut pour le garder. Il y a donc un problème de gouvernance. Les actionnaires d'une banque, qui apportent le capital, sont tentés de garder les profits pour eux, soit en se les distribuant, soit en les laissant en fonds propres dans la banque, en espérant dans ce cas que ces fonds propres supplémentaires génèreront une aussi bonne rentabilité (ajustée du risque). Mais pour cela, ils doivent rémunérer leurs salariés, qui veulent aussi leur part, sachant qu'ils peuvent du jour au lendemain partir ailleurs faire travailler les fonds propres des autres s'ils sont plus généreux. La situation est donc hautement compétitive. Dans ce type de négociation, où il est difficile de dire a priori quelle partie à l'avantage sur l'autre, on peut raisonnablement penser qu'au final le produit sera partagé 50 – 50 entre les deux parties. En observant la répartition chez Goldman Sachs, où les employés sont aussi des actionnaires importants, on s'aperçoit que c'est justement ce partage à égalité du profit qui est globalement mis en oeuvre. Donc l'idée de payer les bonus en actions aurait à mon avis plutôt tendance à pousser les bonus à la hausse.
En conclusion, si vous pensez que limiter les bonus permettra de limiter les risques de crise, vous faites à mon avis une grossière erreur : vous évaluez bien mal le risque.

Solaire, suite

2009-08-26T23:18:00.005+02:00

Merci à Patrick HUBERT pour ses commentaires éclairés de professionnel sur mon post précédent, à propos de l'investissement panneaux solaires. Et merci également à ceux qui laissent des commentaires via ma page Facebook, puisque mon blog y est redirigé.
En ce qui concerne la variabilité de la durée d'ensoleillement, Patrick annonce 3% en annuel. Il convient d'étudier précisément les statistiques, si elles sont disponibles, ce que je n'ai pas encore fait. Intuitivement, si on compare le mois d'août 2007 à Paris avec celui de 2009, j'ai quand même le sentiment que l'écart est de plus de 3%. Mais en moyenne annuelle, il y a peut-être moins de variations.
Concernant les prix de vente à EDF, ceux-ci vont être révisés en 2011, à la baisse, ce qui est compréhensible du fait des gains de productivité. Le nouveau tarif s'appliquera-t-il uniquement aux nouveaux contrats, ou bien concernera-t-il aussi les contrats en cours, voilà un point à vérifier avec attention.
Il est d'ailleurs piquant de constater que le principal exploitant d'énergie solaire sera en 2011, EDF ENERGIES NOUVELLES. Cette société est détenue à 50% par EDF, à 25,1% par son fondateur, le très entreprenant (et maintenant riche !) Pâris MOURATOGLU, le solde étant dans le public. L'intérêt de EDF EN sera de vendre son électricité le plus cher possible, celui d'EDF de l'acheter le moins cher possible : voilà qui nous promet un cas d'école de gestion d'un conflit d'intérêts, mêlant l'intérêt public, celui des investisseurs, le compte d'exploitation de l'exploitant inversement lié à celui de sa filiale à 50%, ainsi que celui du riche dirigeant d'EDF EN., le tout sous l'influence au plus haut niveau du pouvoir politique. On attend avec impatience de connaître la méthodologie employée pour résoudre ce problème, en souhaitant que le régulateur affiche dans ce domaine la transparence la plus totale.

Du cas "Container" à l'investissement Panneaux Solaires

2009-07-24T15:01:00.012+02:00

Il y a 25 ans, je terminais mes études de finance du côté de Jouy-en-Josas. Un des problèmes classiques d'évaluation des choix d'investissement était le cas "Container". Il s'agissait d'apprécier la rentabilité d'un investissement dans un container, loué ensuite à un exploitant qui versait un loyer au propriétaire. Comment financer, quels montants de loyers, quelle valeur résiduelle, quel taux d'actualisation, telles étaient les données du problème.
Aujourd'hui, on nous propose d'investir dans des panneaux solaires, et de gagner de l'argent avec le prix de vente de l'électricité, garanti sur longue période par EDF. Certains annoncent 8% de rentabilité, d'autres 20% !
Quand on creuse un peu, on s'aperçoit que le taux annoncé est un taux apparent, rapportant le montant des ventes prévues sur une année à l'investissement. Cela n'a bien sûr rien à voir avec un taux de rendement interne.
Pour calculer ce taux, il convient de modéliser les flux financiers, en montants et dans le temps.
Le prix de vente de l'électricité est garanti aujourd'hui sur 15 ou 20 ans par EDF, mais rien ne dit que ces prix ne seront pas modifiés. La quantité d'électricité produite dépend du taux d'ensoleillement, qui peut varier, ainsi que du rendement des panneaux, dont la qualité peut se dégrader et qui nécessiteront des travaux d'entretien.
Si le vendeur-installateur vous garantit un prix de rachat des panneaux dans 15 ou 20 ans, quelle certitude a-t-on qu'il tienne son engagement; a-t-il une caution bancaire ?
Enfin, quel taux d'actualisation choisir ? Je suggère d'estimer, sur longue période et en fonction des informations disponibles, l'écart-type du taux d'ensoleillement, et de le rapporter à la volatilité du marché actions, afin d'estimer la prime de risque adaptée.
Il est par ailleurs piquant de constater que les technologies vertes rendent à ce point dépendant des aléas climatiques, comme une vulgaire céréale. On a vu par exemple l'an dernier les producteurs d'électricité éolienne lourdement pénalisés par l'absence de vent à l'automne en Allemagne. L'impact sur ces sociétés cotées a été redoutable.
Certains vendeurs proposent de plus des montages fiscaux acrobatiques, en utilisant le statut LMNP. Gageons que l'administration fiscale sera d'autant plus regardante que les investissements vont se multiplier; les exagérations seront lourdement réprimées au titre de l'abus de droit.
En conclusion, il convient de faire preuve de bon sens et de prudence dans la modélisation des flux, d'évaluer le rendement avant tout avantage fiscal, et de comparer les niveaux de risque. Gardons à l'esprit que pour tout investissement, la rentabilité sert en premier lieu à rémunérer le risque.

L'emprunt marketing

2009-06-28T23:55:00.013+02:00

Aucune intention péjorative dans ce titre. Les questions autour du grand emprunt national, qui sera surnommé emprunt Sarkozy, portent essentiellement sur des thèmes de marketing : comment le vendre, à qui le vendre, quels concurrents, quelles références historiques. En 1993, il y a 16 ans déjà, Edouard Balladur lançait un grand emprunt, dont l'encours dépassa les 100 milliards de francs, plus que prévu. L'aspect plébiscitaire de l'exercice n'est donc pas anodin. L'emprunt Balladur a bénéficié d'un avantage particulier, en ce sens qu'il pouvait être utilisé pour payer les titres de sociétés privatisées, à sa valeur nominale, même quand la valeur de marché était inférieure au pair, sous réserve toutefois d'avoir acquis l'emprunt lors de l'émission. Cela a permis de limiter fortement le montant à rembourser en cash. Plus avant, en 1973, Giscard, peu inspiré, a lancé un emprunt indexé sur l'or, quelques mois avant que l'étalon or disparaisse et que le prix du métal jaune s'envole. L'Etat a remboursé plus de vingt fois le montant initial.

L'argument principal mis en avant à ce jour semble être l'utilisation pour les investissements d'avenir. Idée séduisante, qui vient pourtant contredire le principe général de non affectation des recettes aux dépenses, principe encore réaffirmé dans la LOLF (loi organique de loi de finance ).

Sur le plan concurrentiel par rapport aux autres émissions de l'Etat, la question ne se pose pas vraiment. Il faut bien se rendre compte que l'Etat n'a aucun problème pour emprunter sur les marchés tout ce dont il a besoin pour couvrir le déficit budgétaire et rembourser les emprunts venant à échéance. C'est bien ça le problème, puisque cette facilité à émettre prive l'Etat d'une puissante incitation pour réduire les déficits. J'ai déjà eu l'occasion de traiter ce sujet il y a quelques mois.

A quel taux et sur quelle durée émettre ? Difficile à mon avis d'émettre sur 10 ans, cela reviendrait à faire assumer le remboursement par le successeur de Sarkozy (en supposant qu'il ne se représente pas en 2017). Par ailleurs, une telle durée est bien longue pour un épargnant, qui considérerait de plus que le remboursement est repoussé à un avenir lointain et flou.

Si l'on émet sur 5 ans, il convient de regarder le taux de rendement des OAT échéance octobre 2014 actuellement : 2,91%. Je vois mal comment le Trésor pourrait émettre à un taux significativement supérieur au taux du marché, sauf à 1) ne pas rendre l'emprunt négociable, ce qui semble peu vraisemblable car sans liquidité sur le marché secondaire l'émission ne se placerait pas; 2) faire un cadeau significatif aux épargnants du fait de l'arbitrage qui remettra le prix en ligne avec le marché. Sur 5 ans, la sensibilité est de l'ordre de 4.5, ce qui veut dire que si l'emprunt est émis avec un rendement supérieur de 1% au taux du marché, son cours augmentera rapidement d'environ 4.5% dès la cotation sur le marché secondaire : autant de gagné pour l'investisseur, autant de perdu pour l'Etat.

Faisons donc l'hypothèse d'un emprunt coté, émis au prix du marché, donc avec un taux de 3% environ (niveau actuel, le taux à 5 ans début 2010 sera différent). 3%, c'est plus que le livret A, mais ça ne fait pas beaucoup comme taux facial, si l'on compare aux 6% du Balladur 1993, aux 4.5% que donne EDF, ou aux 4% que promettent encore les fonds en euros de l'assurance-vie, laquelle bénéficie en plus d'un avantage fiscal.

Un emprunt indexé sur l'inflation ? Il aurait un taux facial de 1.5% environ, avec la difficulté d'expliquer le mécanisme d'indexation, qui complique quand même le produit.

Un avantage fiscal ? On entend déjà les accusations de cadeau aux riches, qui seuls peuvent souscrire, alors que les pauvres ont du mal à joindre les deux bouts.

Dernière question : d'où viendra l'argent ? Si c'est de l'épargne supplémentaire au dépens de la consommation, c'est mauvais pour l'activité économique. Si c'est de la réallocation d'actifs, c'est le livret A, donc le financement du logement social, qui en pâtira, ainsi que l'assurance-vie en euros, laquelle investit en grande partie dans des ... emprunts d'Etat !

Décidément, il est bien plus facile de s'endetter directement sur les marchés, auprès des professionnels, plutôt que de rechercher l'approbation et le soutien du peuple.

Fin de la crise financière : 1er juillet 2010

2009-06-25T23:14:00.009+02:00

Et ce sera de gré ou de force. La Banque Centrale Européenne vient d'allouer, ce 24 juin, plus de 442 milliards d'euros pour sa première opération de refinancement à 1 an, 371 jours exactement, dont le terme est le 1er juillet 2010.

1121 établissements financiers ont répondu à l'appel. En effet, il ne fallait pas se gêner : des liquidités à 1% pendant 1 an, en quantité illimitée, ça vous ragaillardit votre bilan, et vous promet une belle marge sur vos crédits. Dans un an, quand l'argent sera rendu, il faut espérer pour les banques qu'elles auront retrouvé des conditions de financement plus normales. Il semble en effet peu probable que la BCE recommence une opération identique en juillet 2010. Malheur à celles dont les difficultés de refinancement persistent alors. Petit à petit, les modalités de sortie de crise deviennent donc le vrai sujet. C'est d'ailleurs aussi le ton de la FED, dans son récent communiqué : quand va-t-elle tourner dans l'autre sens le robinet à liquidités? On aura l'occasion d'en reparler.

La Bande des 4

2009-06-15T23:49:00.007+02:00

Les valeurs dites défensives sont-elles une bonne protection lors des baisses des marchés ?
J'ai regardé les performances de la Bande des 4, EDF, GDF-Suez, France Télécom et Vivendi. Ces entreprises ont comme points communs d'avoir une clientèle assez stable, qui paye des abonnements et des consommations essentielles et prévisibles, des barrières à l'entrée importantes et des cash flows très significatifs, lesquels permettent de payer de gros dividendes, même après avoir financé des investissements conséquents. En un mot, ce sont des rentes, au sens actuariel du terme (au moins pour une bonne partie de leur business).

Si on compare les performances de ces titres depuis le début 2009 et depuis 1 an, par rapport au CAC40 qui fait 0% depuis le 1er janvier et -31% sur un an, on a les résultats suivants, guère reluisants :

Vivendi : -27% et -34%

GDF-Suez : -26% et -38%

France Télécom : -20% et -14%

EDF : -18% et -45%

En fait, ces titres ont baissé avec l'indice, dont ils représentent d'ailleurs une part significative, et n'ont pas remonté depuis 3 mois.

On peut trouver 2 raisons principales. D'une part, lorsque l'appétit pour le risque revient, les valeurs qui n'en offrent pas beaucoup sont comparativement moins intéressantes. D'autre part, la remontée des taux longs observée ces derniers temps a mécaniquement réduit la valeur de la rente.

Une troisième cause, plus nouvelle, mérite à mon avis d'être signalée. Ces entreprises ont pour point commun d'évoluer dans un environnement très règlementé. C'est peu dire qu'une des conséquences de la crise est de légitimer l'appétit de règlementation de la puissance publique. Ainsi soumis plus qu'avant à l'abitraire règlementaire, lequel est hautement imprévisible, l'évaluation de la bande des 4 nécessite la prise en compte de ce risque supplémentaire, bien difficile à pricer. Les cash-flows ne sont plus si prévisibles, et leur risque de variation est impossible à modéliser.

Que restera-t-il de nos plantureux dividendes, une fois passé le laminoir de la règlementation ?

Inflation, suite

2009-06-12T14:16:00.012+02:00

Sur le sujet de l'inflation, j'ai lu avec attention l'intervention de Stanley FISCHER, Gouverneur de la Banque d'Israël, à la conférence des régulateurs boursiers (IOSCO), qui s'est tenue à Tel-Aviv cette semaine. Le propos est plus que clair.

"Central banks will have to withdraw excess liquidity pumped into financial systems to prevent an inflationary bubble", Bank of Israel Governor Stanley Fischer said Wednesday at the International Organization of Securities Commissions conference in Tel Aviv.
"Whether or not these concerns about inflation become reality depends primarily on central banks and their willingness to raise interest rates and withdraw liquidity from the system as the recovery gets under way and inflationary risks increase," he said. "In some cases this will have to be done sooner, in others later."
"This conference takes place in the wake of the most challenging crisis, many would say," Fischer said. "But I would say we have been experiencing the most frightening crisis since the Great Depression.
"Due mainly to unprecedented actions by the US Federal Reserve, in particular, and central banks, in general, the financial situation was first stabilized and has now begun to return to a more normal functioning. Now we have reached the point when central banks will need to start withdrawing the liquidity pumped into the financial system in the wake of the Lehman Brothers collapse to prevent what everyone worries about: a rise in inflation and another bubble." (Source : Jerusalem Post).

A noter que Stanley FISCHER a été le directeur de thèse d'un certain Ben BERNANKE, lorsque celui-ci préparait son doctorat. A mon avis, son avis reflète donc bien une préoccupation partagée des gouverneurs de banques centrales.

L'inflation au détour du chemin ?

2009-06-08T23:23:00.011+02:00

J'ai pris soin de mettre un gros point d'interrogation à la question. Alors que les indices d'inflation sont actuellement proches de 0, que les Banques Centrales maintiennent leurs taux d'intervention à des niveaux également proches de 0, il peut sembler audacieux de reparler d'inflation. Quelques indices montrent pourtant que les marchés, moins myopes que ce que l'on imagine, intègrent à nouveau ce risque.

La crise financière, dans son caractère systémique, est bien finie. Mais le flot de liquidités déversé de façon ininterrompu par les Banques Centrales donnent plutôt l'impression d'un barrage rompu : on finance à guichet ouvert, sans limite. A lire les discours de Bernanke comme de Trichet, on voit bien que le souci des modalités de sortie de crise commence à les hanter. L'addiction à l'argent gratuit et sans limite a un effet euphorisant qu'il conviendra de stopper, sous peine de contrôle anti dopage violent.

Quel est l'avis des marchés sur l'inflation future ? Il suffit de regarder le point mort d'inflation, c'est-à-dire la différence entre le rendement des obligations d'Etat classiques et celui de celles indexées sur l'inflation. Cet écart nous donne justement l'inflation anticipée sur longue période.

Sur ce graphique publié par l'Agence France Trésor, on voit que le point mort d'inflation à 20 ans est remonté à 2,5% début juin, soit le niveau qui prévalait il y a exactement 1 an, quand le pétrole valait 120 dollars, et que la BCE augmentait son taux directeur à 4,25%, à contre-temps de l'activité économique. Ce chart est vraiment très instructif. Sur les 2 courbes rose et rouge, qui montrent l'inflation anticipée à 20-25 ans sur les indices des prix français et européen, on voit la remarquable stabilité entre 2 et 2,5%, de 2005 jusqu'au début de 2008, preuve du bon ancrage des anticipations d'inflation à long terme, pour reprendre le jargon BCE. Après le creux à 1,3% de décembre 2008, au plus fort de la crise financière, cet écart est remonté régulièrement pour retrouver le niveau de 2,5% atteint à l'été dernier. Mais que fait donc Trichet ?!

La remontée des taux longs s'explique en partie par le nouvel appétit pour le risque, qui fait que les investisseurs sortent des actifs les plus sûrs et liquides, bons du Trésor, pour racheter du risque : actions, crédit corporate. J'ai déjà parlé de ce mouvement d'asset allocation.

Remarquons également que, aux USA, le rendement du T-bonds 10 ans est passé de 2% en décembre 2008 à 4% maintenant, et que l'écart avec le 30 ans est actuellement de 75 pb. Ceci alors que la FED intervient directement sur le marché des taux longs.

Il serait mal venu de contester les politiques de soutien au marché et à l'économie qui ont été mises en place depuis 8 mois, avec leurs conséquences budgétaires. Mais de même que la crise a été exceptionnelle, la méthode de sortie de crise est également terra incognita. Il me semble que c'est ce que les marchés sont en train de nous dire.

2 lectures

2009-06-07T23:13:00.010+02:00

Si vous cherchez quelques bonnes lectures pour vos vacances, blackberry débranché et loin du tumulte des marchés, je recommande 2 livres, aux antipodes l'un de l'autre.

Commençons par réfléchir sur la théorie du comportement des marchés, en lisant "Une approche fractale des marchés", de Benoit MANDELBROT, aux editions Odile Jacob.

Chacun a constaté que la théorie classique de la finance, fondée sur l'hypothèse de normalité des variations de cours, supposées suivre une courbe de Gauss, ne correspondait pas à la réalité, en particulier parce que l'occurence des krachs est beaucoup plus fréquente que la théorie l'envisage. Le mathématicien Benoit MANDELBROT a appliqué aux marchés financiers ses recherches sur les fractales, et tente , en autres choses, de modéliser les risques de krach. Les implications sont importantes, pour l'investisseur dans la gestion de son portefeuille, pour le banquier dans l'évaluation des fonds propres nécessaires à son activité et à la survie de sa banque, et enfin pour le politique et le régulateur qui souhaitent, sinon éviter les krachs, du moins en limiter les effets trop négatifs. Le livre se lit facilement, même si l'on n'est pas très fort en maths, les équations et autres formules étant placées dans les notes annexes, non indispensables à la compréhension générale.

Après la réflexion avec la théorie, passons à la détente avec la réalité. Dans Citiboy, Geraint ANDERSON raconte 12 années de la vie d'un analyste financier à Londres, de 1995 à 2007, depuis ses débuts presque par hasard dans une banque londonienne jusqu'à son apogée comme star de son métier. Ambiance drug, sex and rock 'n roll, la réalité dépasse ce que vous imaginiez. Présenté sous forme autobiographique, avec la description dans chaque chapitre d'un personnage différent rencontré dans sa carrière, le récit est vraiment hilarant, et nous fait vivre le quotidien de la City. Bien sûr, les traits sont forcés et les personnages caricaturaux dans leurs outrances, mais l'analyse des marchés et de la psychologie des intervenants est très juste. Publié en anglais, vous ferez de grands progrès en gros mots, insultes et jurons de toutes sortes dans la langue de Shakespeare. Une traduction française devrait être publiée prochainement, et si un film en est tiré, je ne le manquerai pas.

Bonnes lectures !

Le coût du risque

2009-05-11T15:13:00.006+02:00

Ces 2 mois de hausse interrompue des indices boursiers révèlent une nouvelle appréciation du risque par les marchés. Le pire n'étant jamais certain, les marchés ont pris le parti de jouer la reprise.
Quelques indicateurs montrent un nouvel appétit pour le risque.
Tout d'abord, la volatilité implicite des options a nettement baissé. Cet indicateur est le VIX, calculé par le CBOE sur les options sur l'indice SP500 à Chicago; son équivalent parisien est le VCAC, calculé par Euronext-LIFFE sur les options sur l'indice CAC 40. Il mesure la volatilité implicite des options à parité, ou proche de la parité, pour différentes échéances, c'est-à-dire le niveau de volatilité utilisé par le marché pour aboutir au prix coté des options, selon la formule standard d'évaluation de Black-Scholes. Classiquement, la volatilité implicite augmente très fortement dans les périodes de baisse brutale, et a tendance à diminuer quand le marché remonte. Au plus fort du krach en octobre, le VIX a atteint 88, pour redescendre vers 40-45 en début d'année. Il est maintenant revenu sous 35. Plus il est élevé, plus le coût des couvertures est cher. Rappelons cependant qu'au début 2007, le VIX s'établissait entre 10 et 15. La situation actuelle est donc loin d'être normalisée.
Deuxième indicateur, le prix des CDS, credit default swaps, sur les obligations d'entreprises. L'indice Itraxx crossover, qui mesure les CDS sur les obligations européennes de bonne qualité, s'est fortement détendu en avril, passant de 950 au plus haut à 750. Là aussi, cela nous montre que le coût de la protection contre le risque de défaut des obligations corporate a quitté les niveaux extrêmes qu'il avait atteint en début d'année, sans revenir pour autant, et de loin, aux niveaux qui prévalaient avant la crise.
Dernier point, la remontée des taux des emprunts d'Etat, le T-bond 10 ans US offrant maintenant un rendement de 3,30% alors qu'il avait frôlé 2% en décembre 2008, témoigne que le risque de déflation s'atténue, et que les marchés commencent tranquillement à prendre en compte les tensions inflationnistes qui ne manqueront pas de se produire au sortir de la récession.
Pour reprendre l'expression de Ben Bernanke, les bourgeons de la reprise font leur apparition. Plus précisément, le rythme de la récession diminue : c'est pour le moment le degré 2 de l'activité économique, le moment 2, qui montre des signes d'amélioration : ce n'est pas encore la reprise, même si les marchés y croient, certainement à raison.
Si l'on regarde les profits opérationnels anticipés sur les 12 mois à venir pour les entreprises du SP500, tels qu'ils sont compilés par Edward Yardeni, on voit en effet que la tendance est toujours à la baisse, avec une pente cependant plus réduite. En l'espace de 18 mois, le niveau de résultat anticipé du SP500 est quand même passé de 130 au point haut d'octobre 2007, à presque 60 maintenant. En terme de valorisation, cela veut dire que depuis 2 mois, le PER du marché US est remonté de 9,5 à 14, soit presque le niveau qui prévalait avant la crise.
L'optimisme du marché ces dernières semaines s'est manifesté par sa tendance à réagir positivement aux bonnes nouvelles, et à rester indifférent aux mauvaises, ce qui est un signe très clair d'un retournement de la psychologie des opérateurs. Les comparaisons avec la période identique de 2003 sont fréquentes : en 2003 le marché avait remonté fortement, après le déclenchement de la guerre d'Irak, sans faire de retracement significatif. La différence en 2009 est que les anticipations de résultat des entreprises sont toujours baissières, et que la récession est bien installée.
Il y a 2 ans à la même époque, j'écrivais un post qui expliquait que le risque avait disparu, en fait qu'il n'était plus valorisé par le marché. Aujourd'hui, on a quitté les niveaux extrêmes du début de l'année, mais le risque coûte encore cher. Cela a du sens : écoutons ce que nous disent les marchés sur le prix du risque. Il convient de se garder du retour de l'optimisme béat, surtout après 8 semaines de hausse ininterrompue des indices boursiers.

Systemic

2009-03-30T23:08:00.003+02:00

Systemic est le mot important de la crise financière, et certainement une des clés pour travailler à la sortie de crise.
Que signifie que la crise a eu un caractère systémique ? Deux points importants peuvent être identifiés. Tout d'abord, le risque que la défaillance d'un établissement financier puisse entraîner dans sa chute de nombreux autres établissements, du fait de la taille de son bilan et des nombreuses contreparties impliquées. Ainsi, les autorités américaines ont considéré que la défaillance de AIG aurait eu un caractère systémique, et qu'il ne fallait donc pas la laisser se produire. Inversement, la faillite de Lehman n'a pas été considérée comme telle, à tort ou à raison. De fait, aucune banque n'a fait défaut suite à la défaillance de Lehman; par contre, on a observé la fermeture du marché du crédit interbancaire, ce qui a représenté le deuxième aspect du caractère systémique de la crise : le marché ne fonctionne plus.
Il ne s'agit pas d'une absence de régulation : la crise s'est développée sur les segments peu réglementés, ainsi que sur les marchés très réglementés. Mais remarquons que la réglementation n'adresse pas les risques extrêmes. Pour les institutions financières, les exigences de fonds propres sont calculées par des mesures de risques fondées sur la VaR, Value at Risk, donc sur une probabilité de perte calculée statistiquement sur des conditions normales de marchés. Dans les situations de krach, on observe à la fois 3 facteurs qui se conjuguent : 1) une variation des cours d'une ampleur extrêmement peu probable, de l'ordre de 6 à 10 écart-types habituels, ce qui correspond à une probabilité inférieure à 1 sur 1 million; 2) une très forte hausse des volatilités, à relier au point précédent; 3) une recorrélation des actifs, qui fait que la diversification perd de son intérêt. Point supplémentaire, l'absence de liquidité sur les marchés, voire la fermeture complète de certains marchés. Dans ces conditions, la VaR explose à la hausse, donc les exigences de fonds propres, avec comme première conséquence la nécessité absolue de clôture immédiate des positions.
Que faire pour remédier à ce type de risque, qui jusqu'à maintenant n'avait pas été réellement envisagée ? Les réflexions et les travaux sont en cours, et ce sera l'un des enjeux du sommet du G20 à Londres dans quelques jours.
Les professeurs de finance de la New York University ont publié récemment un travail important à ce sujet, dont vous pouvez lire un résumé ici.
Par ailleurs, le secrétaire au Trésor Tim Geithner a présenté le 26 mars devant la Chambre des Représentants les grandes lignes de son plan, qui va être la base des propositions américaines au sommet du G20.
Parmi les points à retenir, notons la création d'une structure de régulation dédiée spécifiquement à l'identification et à la surveillance des risques systémiques, au niveau des marchés comme des grandes institutions financières; puis l'émergence d'une norme obligeant à faire des provisions pour l'hiver, c'est-à-dire mettre de côté des fonds propres supplémentaires quand les marchés sont peu exigeants, de façon à pouvoir les utiliser quand les conditions deviennent adverses.
Politiquement, observons que c'est le plan américain qui est annoncé, qui est destiné à être appliqué aux Etats-Unis, et qui va servir de base aux discussions du G20. La coordination internationale se fera à partir de ce plan. Les propositions européennes ou françaises sont plus discrètes. On ne parle chez nous que de faire la 8ème réforme des stocks options en 8 ans, en affirmant comme à chaque fois la nécessité absolue de les « moraliser ». Il est vrai qu'il est plus facile et plus porteur politiquement de dénoncer les hauts revenus que d'expliquer ce qu'est le risque systémique et les moyens à mettre en oeuvre pour le gérer.

Bilan vs compte de résultat

2009-03-16T23:50:00.003+01:00

Les récents propos du dirigeant de Citigroup sur la rentabilité de la banque sur les mois de janvier et février ont mis le feu au poudre de la hausse.
Soudain, le marché s'est rendu compte que les banques ne se caractérisaient pas seulement par des actifs pourris, mais aussi par une forte rentabilité opérationnelle.
Celle-ci se comprend aisément, sur l'activité traditionnelle de prêt. Avec une banque centrale qui alloue des liquidités gratuitement en quantité illimité, le coût de financement de la banque diminue fortement. Avec cet argent, la banque prête à ses clients avec une marge de crédit qui a très fortement augmenté : 1ère source de gain. De plus, les taux court terme étant proches de 0, la pentification de la courbe des taux procure une deuxième source de gain, par l'activité de transformation. Le compte de résultat, en instantané, se porte donc très bien, sous réserve bien entendu des provisions qu'il faudra constater si des emprunteurs font défaut. La remontée des spreads suffira-t-elle à compenser la hausse du risque ?
Par ailleurs, sur les activités de marché, on observe depuis le début de l'année une certaine stabilisation avec une baisse des volatilités réelles, tandis que les volatilités implicites, les spreads de crédit et autres indicateurs de risques restent à des niveaux élevés. Pour les banques d'investissement, il n'y a pas pire comme situation que celle où les volatilités implicites courent après la volatilité réelle du marché, comme à l'automne 2008; au contraire, la situation la plus profitable est celle observée actuellement.
Si cela va mieux pour le compte de résultat, le bilan n'est pas encore guéri, et les problèmes ne concernent pas que les actifs pourris.
Prenons le cas d'une entreprise industrielle bien notée, qui en 2007 a émis un emprunt obligataire avec un spread de 100 pb, et simultanément a emprunté auprès de sa banque avec la même marge d'intérêt, sur la même maturité et avec le même coupon.
Aujourd'hui, l'obligation se traite avec un rendement plus élevé de 300 pb, du fait de l'écartement des spreads de crédit. Avec une maturité de 5 ans par exemple, on a une sensibilité d'environ 4, ce qui veut dire que l'obligation a perdu 12 %.
Que doit faire la banque pour la valorisation de son prêt ? En valeur de marché, il n'y a aucune raison, par un simple raisonnement d'arbitrage, qu'il soit valorisé plus que l'emprunt obligataire équivalent. Si la banque veut sortir cet actif de son bilan, elle le vendra 12% de moins que sa valeur bilantielle. Si elle entend le garder jusqu'à l'échéance, il devrait être remboursé sans problème, étant donné la qualité de l'emprunteur. Que faire donc: provisionner ou pas ?
On voit donc qu'en valeur de marché, même des actifs de bonne qualité mériteraient une décote. Avec un ratio de fonds propres de 8%, si l'on provisionne 12% même sur les actifs de bonne qualité, la banque n'a plus de fonds propres. Et que dire alors pour les actifs de moins bonne qualité qui ont perdu la moitié de leur valeur. Et pourtant son activité quotidienne peut être hautement rentable !
On n'a pas fini de se poser des questions sur la valeur des banques.

Le début de la fin ?

2009-03-16T23:38:00.003+01:00

La reprise des marchés cette semaine a eu pour catalyseur les propos du patron de Citigroup, affirmant la rentabilité de la banque depuis le début de l'année.
Après une chute de plus de 50% des grands indices, on peut en effet se demander si l'on ne s'approche pas du début de la fin de la baisse.
Je regarde régulièrement un indicateur publié par Edward Yardeni : indicateur très simple qui suit l'évolution du résultat opérationnel anticipé sur l'année à venir pour les composants du SP500, les 500 plus grandes entreprises américaines.

Cet indicateur est remis à jour toutes les semaines, avec les révisions des prévisions des analystes financiers. Il est calculé sur l'année à venir, en faisant la moyenne pondérée par le temps des prévisions pour les années 2009 et 2010 actuellement.
La lecture de la courbe nous montre que le point haut a été atteint en octobre 2007, et qu'il coïncide avec le top du marché. Le brutal décrochage de septembre 2008 est à rapprocher du krach des marchés depuis cette période.
Si les anticipations de bénéfice continuent à baisser, on voit mal ce qui ferait remonter les marchés, sauf à avoir une forte hausse des PER. La hausse des PER ne pourrait être motivée que par une diminution de la prime de risque des marchés actions; l'évolution des spreads de crédit nous montre que cette prime de risque ne diminue pas.
Par contre, pour la première fois depuis 6 mois, la courbe des anticipations de résultats semble se stabiliser. Si cela se confirme dans les semaines à venir, alors l'élément fondamental de la baisse des cours sera à son terme. Dans ce cas, on s'approche du début de la fin de la baisse.

J'en ai !

2009-01-13T17:38:00.007+01:00

J'en ai ! Quelle classe ! Je fais partie, modestement, de l'élite qui a pu investir chez Madoff ! Au travers d'un fonds de fonds dont je détiens quelques parts, je suis investisseur dans la Sicav Luxalpha, qui a investi dans la pyramide de Madoff. Heureusement que mon exposition est très faible, ça me permet de prendre la chose avec un peu de recul.

Ce superbe Ponzi à 50 milliards m'inspire 3 réflexions.

1° Quel a été l'impact sur les marchés de l'annonce de ces 50 milliards de dollars envolés en fumée ? Impact nul, les marchés n'en ont pas tenu compte. Il n'y avait en effet aucun risque systémique, peu de pertes dans le système bancaire, l'essentiel des dégâts étant concentré chez les investisseurs finaux. Comme me le disait benoîtement le gérant d'une Sicav d'un grand établissement financier, chez qui je faisais il y a quelque temps une formation sur les options : "de toute façon, c'est toujours le client qui perd ..."

2° On remet en cause les faiblesses de la réglementation, et l'incompétence de la SEC. Cela ne concerne pas Luxalpha, sicav luxembourgeoise soumise à la réglementation européenne, gérée jusqu'à la veille de l'annonce de la fraude (mais oui, la veille !) par UBS Luxembourg, qui en est aussi le dépositaire et le valorisateur. Lors du colloque de la semaine dernière sur le nouveau capitalisme, on a entendu beaucoup de formules creuses de la part de nos dirigeants, ainsi que des incantations à une nouvelle réglementation. Et si l'on commençait par appliquer la réglementation existante ? On va voir si UBS est, dans les faits, responsable des actifs dont elle était dépositaire, responsable de la sicav dans laquelle les investisseurs ont investi en toute bonne foi, pensant que leur argent resterait dans les comptes de la banque. Que les actifs perdent de la valeur, c'est le risque de tout investisseur, qui l'assume. Que ces actifs quittent les comptes du dépositaire pour partir chez un tiers, sans accord des investisseurs, c'est anormal. Si UBS ne rembourse pas, inutile de parler de nouvelle règlementation, ce ne sera pas crédible.

3° La pyramide de Ponzi, cela veut dire payer les anciens investisseurs avec l'argent apporté par les nouveaux. Tout le monde comprend bien que cela est voué à s'écrouler un jour, car fatalement le montant des nouveaux capitaux sera un jour ou l'autre inférieur au montant nécessaire pour honorer les promesses toujours croissantes faites aux anciens investisseurs. Présentée comme cela, la pyramide de Ponzi peut s'appliquer aux passifs de la même façon qu'aux actifs. Quand les 2/3 des nouveaux emprunts émis par un Etat servent à rembourser les emprunts venant à échéance, et que cette proportion augmente régulièrement avec la croissance de l'endettement, on peut à juste titre frémir. La dette publique est la plus belle des pyramides de Ponzi.

1000 miliards d'euros

2008-12-24T19:02:00.016+01:00

Pour être précis, 1013 milliards d'euros. C'est le montant de la dette de l'Etat à fin novembre, selon le bulletin mensuel publié récemment par l'Agence France Trésor. La barre symbolique des 1000 milliards est donc franchie, dans la discrétion. Et il ne s'agit que de la dette de l'Etat, qui ne tient pas compte des multiples satellites : CRDS, SFEF, RFF, RTE, etc ... En tenant compte des quelques milliards supplémentaires émis en décembre, l'Etat aura tout simplement augmenté son endettement d'environ 100 milliards sur la seule année 2008.

Il y a quelques semaines, à l'occasion de la réunion de Poznan sur les discussions relatives au paquet Climat - Energie, les organisations écologistes faisaient paraitre une publicité où, au moyen d'une photo représentant des cheminées d'usines crachant une épaisse fumée noire, notre Président était interpellé avec ce message : "M. Sarkozy, les promesses doivent-elles toujours partir en fumée ?"

Quelle plus belle promesse que celle de rembourser les emprunts émis ? Si nous appliquons à la dette de l'Etat le même raisonnement que celui utilisé par les réchauffistes, qui en continuant à l'identique les tendances passées, nous promettent une hausse des températures de 2° en 2020, savez-vous le résultat obtenu ?

9% de croissance annuelle de la dette jusqu'en 2020 nous donne le total de 2869 milliards. Avec un coût moyen de 5% (en étant optimiste), l'Etat paiera alors 143 milliards d'intérêts, à comparer à environ 48 milliards en 2009, ce qui représentera de l'ordre de 40% des recettes budgétaires. On peut continuer à faire comme si cela est possible, durable pour reprendre une expression à la mode, comme si les investisseurs continueront, comme c'est le cas actuellement, à s'arrracher les émissions publiques en faisant baisser le taux des OAT à 10 ans en-dessous de 3.50%. C'est avec le même raisonnement que les mêmes investisseurs se sont gavés de produits structurés notés AAA, donc aussi sûrs que nos emprunts d'Etat, mais qui rapportaient 200 pb de plus grâce aux crédits hypothécaires qui les constituaient.

Hélas, cela n'est pas possible, pas tenable, pas durable. Une croissance annuelle de 9% à long terme de l'endettement public est tout autant impossible qu'une croissance de 9% à long terme des prix de l'immobilier. Le jour où ce raisonnement sera dominant, le prix de l'OAT aura suivi le même parcours qu'un CDO de subprimes.

Historiquement, comme le rappelait dans sa récente publication mon ami Eric Michelet de la société de gestion de portefeuille GEFIP , les Etats ont disposé de trois moyens, d'ailleurs pas exclusifs les uns des autres, pour se sortir du piège de l'endettement : la banqueroute, l'hyperinflation et la guerre.

Faites votre choix !

Crédit 0%

2008-12-11T23:30:00.005+01:00

Cette semaine, le Trésor américain a émis 32 milliards de dollars de Bons du Trésor de maturité 4 semaines, avec un taux de rendement de ... 0% ! Et la demande des investisseurs s'est élevée à 128 milliards ! Pour citer une lettre financière que je reçois : investors had no insistance of a return on their money, satisfied for a return of their money.
Quel avantage à investir dans un instrument dont le rendement est nul, alors qu'on obtient le même résultat en laissant tranquillement l'argent sur un compte bancaire ? Le problème est que l'on n'est plus si tranquille avec un compte bancaire, fut-il ouvert chez Citibank, dont la publicité orne ce billet. Ou bien serait-ce la crainte de déflation, qui fait croire qu'un rendement de 0% procure encore un taux réel positif ? Le marché du crédit est bien malade, beaucoup plus en fait que le marché actions, qui s'est ajusté sur les anticipations de bénéfices.
Sans bien comprendre ce qui se passait, j'ai acheté récemment une obligation convertible remboursable le 1er janvier 2010, qui me procure 27% de rendement en un peu plus d'un an. L'entreprise n'a pas d'autres dettes, génère un cash-flow largement positif, et a bloqué à la banque le montant du remboursement de cette convertible. Est-ce le risque que la banque fasse défaut qui a donné cette rentabilité ? J'ai remarqué qu'un investisseur vendait ses titres par paquets de 500, en ordres cachés, visiblement de façon forcée. J'ai tourné le problème dans mon pauvre cerveau déboussolé, je n'ai pas trouvé d'autre explication à ce qui m'a paru être un cadeau, bien que je ne sois pas vraiment tranquille sur cette opération. Le titre a pourtant repris 12% depuis.
0% pour un Bon du Trésor, 27% pour une obligation privée sans grand risque de défaut : la rémunération du risque ne tourne décidément par rond sur la planète Finance.
Ami lecteur, je sollicite ton avis : peut-être as-tu d'autres idées pour expliquer cette situation ? Je suis curieux de les connaître.

Porsche : un scandale de la réglementation

2008-10-30T14:19:00.007+01:00

Les mouvements invraisemblables ces derniers jours sur le titre Volkswagen, du fait de la prise de contrôle rampante par Porsche, sont la conséquence de :
1) Une manipulation de cours délibérément mise en oeuvre par Porsche, de façon scandaleuse, et en violation flagrante des règles normales de fonctionnement des marchés;
2) Une complaisance, pour ne pas dire une complicité, ahurissante de la Bafin, l'autorité allemande de surveillance des marchés;
3) Une faille dramatique de la régulation sur ce marché, où il s'agit visiblement de plumer celui qui n'est pas son petit copain, sans s'embarrasser de notions qui, vues du côté allemand, semblent inutiles, telles que l'équité, la transparence, le respect des minoritaires.
Dans une démocratie fondée sur le respect du droit, dont ce type de comportement prouve que l'Allemagne est bien éloignée, il y a longtemps que Porsche aurait été dans l'obligation de joindre le geste à la parole et de lancer une OPA en bonne et due forme.
Cette manipulation de cours n'aurait JAMAIS due être tolérée. La place des dirigeants de Porsche et de la Bafin, c'est la prison.
Et il est effarant de lire dans des commentaires sur cette affaire que tant de gens se gaussent parce que des hedge funds auraient perdu des milliards dans l'histoire.
Au moment où les dirigeants français se veulent à la pointe dans la "refondation du système financier mondial", la "moralisation de la finance", le "renforcement de la règlementation des marchés", voilà un sujet de discussion tout trouvé pour la prochaine rencontre de Nicolas et Angela.
Comment dit-on Justice en allemand ?

L'enfer des banques

2008-10-20T22:26:00.011+02:00

Depuis la journée noire du 10 octobre, où le risque systémique s'est révélé dans toute sa démesure, les plans de sauvetage se sont mis en place, fondés sur la garantie des prêts interbancaires et les recapitalisations publiques des banques, si nécessaire.
Entre le 10 et le 20 octobre, le CAC40 a repris 8,5%, le titre BNP a perdu 8,3%, Sté Générale a dégringolé de 12,1% et Crédit Agricole a rendu 8,6%.
L'Etat sauve les banques, mais leur valeurs boursières baissent, à contre courant de la tendance ! Pour comprendre ce paradoxe, il convient d'avoir à l'esprit que quand l'Etat sauve les banques, il ne sauve pas les actionnaires des banques. C'est la position de ceux-ci qui est reflétée par les cours de Bourse.
La garantie des crédits interbancaires a facilité le refinancement bancaire, comme en témoigne la baisse de l'Euribor 3mois, de 5,40% à 5%.
Le problème des fonds propres est plus compliqué. Les banques peuvent bien dire que leurs fonds propres sont au-dessus du minimum réglementaire, donc sont suffisants. Ce n'est pas forcément l'opinion du marché : le suffisant peut être estimé à un niveau bien supérieur au minimum.
Si l'on suit le raisonnement : une banque a des fonds propres jugés insuffisants par le marché, dans la situation actuelle. Conséquence : nécessité de les améliorer par une augmentation de capital, laquelle risque d'être très dilutive : 40% de décote, 60% de décote, qui dit mieux ?
On comprend donc pourquoi, alors que l'Etat a prévu de consacrer 40 milliards au renforcement des fonds propres des banques, chacune s'est empressée de refuser cette offre, pas si généreuse que ça en fait.
Mais si une banque refuse cette manne, empoisonnée pour ses actionnaires, gare aux conséquences sur sa position concurrentielle, par rapport à d'autres qui bénéficient de cet apport, et de l'amélioration des ratios prudentiels qui en sont la contrepartie.
De plus, si l'Etat recapitalise, il n'aura pas envie que cet argent reparte quelques mois plus chez les actionnaires, sous forme de dividendes. Adieu donc les généreuses politiques de rémunération des actionnaires ! Sans compter, pour les dirigeants, les contreparties en terme de limitation des rémunérations.
On annonce ce soir un apport de fonds propres par l'Etat pour les 6 grandes banques, d'un montant total de 10,5 milliards d'euros. Attendons d'en savoir plus sur les caractéristiques exactes de ces titres subordonnés, qui sont a priori assimilables à des fonds propres, mais sans entrainer de dilution des actionnaires.
Et apprécions l'insistance de Christian Noyer, le Gouverneur de la Banque de France, qui rappelle que les banques n'ont "absolument pas besoin de fonds propres, ni d'être recapitalisées", et que ces fonds devront servir à financer l'économie. On suivra quand même avec attention l'évolution des ratios prudentiels, pour voir s'il y a ou non du deleveraging des banques ...

La Bourse de Tel-Aviv, un indicateur avancé

2008-10-12T21:18:00.014+02:00

Si la Bourse de Tel-Aviv est un bon indicateur de la réaction des marchés pour demain matin, alors on a une raison d'être optimiste.
Le marché israélien étant fermé depuis mercredi du fait de Yom Kippour, l'ouverture ce dimanche s'est traduite par une baisse de près de 10%, par arbitrage avec le marché américain où sont également cotées les principales valeurs technologiques israéliennes. Mais la reprise s'est développée au long de la séance, qui s'est terminée par un recul de 3.5%.
Mon post précédent, écrit mercredi 7 octobre, développait une idée qui a finalement fait son chemin : la prise de participation publique dans les banques. Gordon Brown, le premier à s'être lancé dans ce processus, a même repris ma conclusion sur le moment de vérité, sur le perron de l'Elysée à la suite de son entretien avec Nicolas Sarkozy ce dimanche.
Augmentations de capital des banques par injection de capitaux publics, garantie des crédits interbancaires, garantie des dépôts, on voit mal ce que les gouvernements pourraient faire de plus. Si avec ça les marchés ne réagissent pas positivement, c'est qu'il y a vraiment un gros problème. Franchement, je préfère ne pas l'envisager.

Nationaliser les banques ?

2008-10-07T22:42:00.010+02:00

Quels sont les remèdes appliqués à ce jour à la crise financière ?
1) Inonder le système bancaire de liquidités. Les banques centrales s'y emploient, à coup de centaines de milliards. Et quand on voit qu'au 30 septembre, les banques de la zone euro avaient mis en dépôt plus de 100 milliards d'euros auprès de la BCE, rémunérés à 3,25%, on imagine à quelle point la peur de l'illiquidité et la crainte généralisée du défaut doivent perturber le sommeil de nombreux banquiers.
2) Soulager les banques en reprenant leurs actifs "toxiques". C'est l'objectif du plan Paulson aux Etats-Unis, sans que l'on sache encore comment cela sera mis en oeuvre, et en particulier à quel prix ces actifs seront rachetés. Payés à un faible prix, ils contraindront les banques à passer de nouvelles provisions, au risque de les enfoncer encore plus; rachetés chers, ils impliqueront des effets d'aubaine, et donneront une prime aux établissements les plus intoxiqués, ce qui n'est guère moral.
3) Garantir les dépôts, afin d'éviter un bank run dévastateur pour la liquidité des banques. C'est la solution actuellement adoptée en Europe, qui porte le risque d'exacerber les peurs.

Par ailleurs, il faut bien comprendre le double impact de la crise financière et de la détérioration du climat économique sur les banques. La baisse du prix des actifs et la hausse de la volatilité augmentent fortement la VaR, value at risk, ce qui nécessite de mobiliser des fonds propres plus importants. De plus, la récession économique va multiplier les défaillances d'entreprises, et donc les prêts non performants. Là aussi, nécessité de fonds propres supplémentaires.

A ce jour, les solutions ont donc traité les actifs , ainsi que les passifs court terme. La déclaration de Trichet faite aujourd'hui à la World Policy Conference organisée par l'IFRI à Evian est peu rassurante : "Il y a des limites à que nous pouvons faire car nous n'avons pas nous-mêmes la capacité d'intervenir lorsque surviennent des problèmes de solvabilité qui sont au-delà des problèmes de liquidité", a dit Jean-Claude Trichet ajoutant que les gouvernements devaient prendre leurs propres responsabilités.
De plan Paulson en G4, la réaction des marchés en ces jours terribles est édifiante.
Conclusion : il reste à traiter la question des fonds propres des banques.
Verra-t-on prochainement une initiative coordonnée des gouvernements afin d'apporter du capital aux banques ? Participations directes des Etats, comme cela vient de se faire au coup par coup; ou bien création d'un fonds public international chargé de prendre ces participations ? J'ai le sentiment que le moment de vérité approche à grands pas.

Safety net

2008-10-05T18:15:00.014+02:00

Où se situe le safety net dans le système financier ? En fait, toute banque en bénéficie, de façon plus ou moins formelle, plus ou moins explicite. Une banque n'est en effet pas une entreprise comme n'importe quelle société commerciale : sa fonction de transformation des flux financiers d'une part, le levier de son bilan d'autre part, font qu'une défaillance bancaire implique un risque systémique significatif. L'existence du filet de sécurité est en soi un élément de risque, puisqu'il peut diminuer le sentiment du risque chez les investisseurs comme chez les clients des banques. Et lorsque l'aversion au risque remonte brutalement, la réaffirmation haut et fort de l'existence du safety net par les autorités monétaires et politiques ne contribue pas à rétablir la confiance. Cette question n'est pas nouvelle : Alan Greenspan avait évoqué le sujet en mai 2001.
Actuellement, le marché demande moins de risque, ce qui se matérialise par une exigence de diminution du levier bancaire : diminution des actifs, donc credit crunch, augmentation des fonds propres, donc dilution sévère des anciens actionnaires, comme viennent de le constater ceux de Natixis, de Dexia, et d'autres demain, le stade ultime étant la nationalisation avec une élimination des actionnaires précédents.
Renforcer la réglementation est à double tranchant : monter les ratios de fonds propres accentue le credit crunch. Quand on entend le président des Caisses d'Epargne affirmer d'un ton outragé que son ratio de solvabilité est au-delà des normes réglementaires, on voit bien la confusion qui existe entre des normes minimum et l'appréciation qu'en fait le marché. Après augmentation de capital de Natixis, le titre est encore valorisé à près de 10 € dans les comptes des Caisses d'Epargne, alors qu'il cote 2.50 €. Heureusement que cet établissement n'est pas coté, car la vérité du marché lui aurait été bien cruelle !
La crise n'est donc pas finie, et les autorités politiques et monétaires se préparent encore quelques belles nuits blanches de sauvetage d'établissements financiers illiquides et / ou insolvables.
Mon ami Pascal Quiry, auteur du Vernimmen, vient de publier quelques réflexions sur la crise financière dans sa Lettre Venimmen.net, dont je vous recommande la lecture.

Les banques sont illiquides

2008-09-29T15:43:00.006+02:00

Pour comprendre la crise financière actuelle, il est bon de garder à l'esprit les notions suivantes :
- Le vrai métier d'une banque, c'est de faire de la transformation : transformer des ressources à court terme en emplois à long terme. Par définition, une banque est donc ILLIQUIDE. La maturité de son actif est toujours plus longue que celle de son passif, que les ressources soient des dépôts de la clientèle ou des fonds empruntés sur le marché. Transformer l'actif en un instrument négociable sur un marché n'y change rien; cela ne fait que déplacer le problème.
Une banque, et le système bancaire en général, ne fonctionne donc que sur la CONFIANCE : si la banque ne peut plus trouver de ressources sur le marché, ou si les déposants craignent pour leur argent, le risque d'illiquidité se matérialise. Vous pourrez créer toutes les régulations, règlementations, instances de supervision nationales ou internationales que vous voulez, cela n'y change rien.
Et sur ce point, la structure de capital de la banque est de peu d'influence.
Ce 29 septembre, DEXIA et NATIXIS perdent plus de 25% en bourse. DEXIA est détenue par des collectivités publiques belges et par la CDC; NATIXIS est détenue pas les Banques Populaires, groupe mutualiste, et les Caisses d'Epargne, dans le giron de la CDC toujours. Ce ne sont pas des actionnaires court-termistes ou spéculateurs avides de profits immédiats.

4281 € par seconde

2008-09-27T22:36:00.008+02:00

L'AFT, Agence France Trésor, vient de publier le programme de financement de l'Etat pour 2009. On y apprend que l'Etat va émettre pour 135 milliards de BTAN et OAT (obligations à moyen et long terme), et augmenter de 25 milliards l'encours des BTF (bons de maturité inférieure à 1 an).
Avec quelques milliards de ressources de trésorerie supplémentaires, cela servira à rembourser 112 milliards d'emprunts venant à échéance en 2009, et à financer le déficit budgétaire, prévu à 52 milliards.
Foin des milliards ! Ces chiffres abstraits signifient en fait que les émissions de dette à moyen et long terme seront de 4281 € par seconde, 24 heures sur 24, 7 jours sur 7, 365 jours par an !
Un quart de seconde pour emprunter l'équivalent d'un SMIC !
Depuis plusieurs mois, les banques sont aux prises avec des difficultés effroyables d'accès aux liquidités, au point que les autorités monétaires en déversent tous les jours par dizaines de milliards.
Heureusement que le Trésor n'a pas ces soucis. Les agences de notation, si décriées par les instances dirigeantes, ont encore la bonté de décerner le prestigieux AAA à la dette française. Pourvu que ça dure, et que l'AFT conserve longtemps la possibilité d'émettre à ce train d'enfer...
A quand des efforts sérieux pour améliorer la productivité publique, simplifier le fonctionnement administratif à tous les étages ? Pourquoi ne serions-nous pas capable de répliquer ce que le Canada, la Suède ou la Nouvelle-Zélande ont su faire, en matière de réduction des dépenses publiques ?
Décidément, l'Etat est toujours autant dépensophile, budgétivore et déficitophage !

Tours et bulles

2008-09-06T20:09:00.014+02:00

Ce 4 septembre, conférence à l'Association HEC de l'économiste Philippe Sigogne, invité par le groupement Marchés de Capitaux.

A retenir de son intervention, le risque d'un ralentissement de la croissance chinoise vers 4 ou 5%, donc beaucoup plus marqué que le consensus et les prévisions chinoises officielles.

A la question de savoir vers quels actifs vont se diriger les flux de liquidités, et où se situent les risques de nouvelle bulle, il répond très directement : pour savoir où va être la prochaine bulle, je regarde celui qui construit la tour la plus haute.

Voyons cela de plus près. N°1 : Burj Dubaï, 705 m, 160 étages; N°2 : Guanghzou Twin Towers, 515 m, 131 étages.

Quand des pays sont destinataires d'énormes flux de liquidités, du fait de leurs exportations, se pose évidemment la question du recyclage, et du risque que les allocations d'actifs qui en résultent ne soient pas optimales, pour dire les choses gentiment. Et lorsque les hommes font des comparaisons pour savoir celui qui a la plus grande, on n'a pas en général un comportement très intelligent.

Actuellement, les fonds chinois et du Moyen-Orient font figure de sauveurs en renflouant les banques prises les bras jusqu'au coude dans le pot de confiture des subprimes. Il ne faut pas en déduire automatiquement que les banquiers occidentaux sont des andouilles avides, et qu'eux sont des investisseurs intelligents.

Le journal Les Echos publiait hier un papier sur Al-Fayed (celui du Ritz, de Harrod's et de Lady Di) qui propose aux investisseurs français, triés sur le volet (sic), de devenir propriétaire d'appartements de grand luxe à Dubaï : 292.000 € pour un studio, 929.000 € pour un 2 pièces, de 153 m² tout de même, avec vue sur la mer.

Heureusement que je ne fais pas partie de cette clientèle d'exception, invitée au Ritz : aurais-je su résister à la tentation ?

Et un zéro pointé à la journaliste des Echos, ainsi qu'à son rédac'chef, qui parce qu'elle a été invitée à un fastueux cocktail dans un palace, se livre sans la moindre once d'esprit critique à une opération de propagande parfaitement grotesque.

L'état de la gauche, l'état de la droite

2008-09-02T14:24:00.010+02:00

La crise financière actuelle conserve le nom de crise des "subprimes", comme s'il ne s'agissait que d'une question liée à ces crédits immobiliers américains. Je ne vais pas faire un historique de la crise, ou me lancer dans de longues explications. Remarquons tout de même qu'il n'y a rien de plus banal que de voir des banques supporter des crédits non performants, pour lesquels les emprunteurs font défaut, de constater que le collatéral qui doit garantir ces crédits est aussi solide qu'un chateau de sable, ainsi que de détenir des titres dont la valeur de marché est inférieure au prix d'achat. C'est bien un des fondements du métier de banquier que de gérer ce genre de situation.

Le côté gauche des bilans bancaires est donc dans un état moins reluisant qu'avant, sachant cependant que les années d'avant la crise ont été exceptionnelles en terme de faiblesse du coût du risque et d'étroitesse des marges de crédit.

La crise financière concerne beaucoup plus le côté droit des bilans, c'est-à-dire les ressources. Les difficultés de financement des banques sont vraiment hors du commun, en durée comme en ampleur. Le guichet de refinancement des banques centrales devient une ressource permanente, les taux Euribor à 75 pb au-dessus de l'Eonia démontrent les tensions permanentes sur le marché monétaire, les spreads de crédit sur les émissions bancaires à moyen et long terme sont dignes des pires junk bonds. Dans les bilans des banques, c'est donc bien l'état de la partie droite qui est inquiétant, et potentiellement la plus dangereuse pour ce qui est du risque systémique.

A méditer ce dicton bien connu des auditeurs : on the left side, there is nothing right, on the right side, there is nothing left.

Mettez-vous au vert !

2008-07-07T18:36:00.014+02:00

Crédit Agricole SA a publié la semaine dernière un communiqué triomphal pour annoncer la réussite de son augmentation de capital de 5,9 milliards d'euros. Les caisses régionales, détenant 54% du capital, ont souscrit à proportion de leurs droits, et s'étaient engagées à souscrire au besoin tous les autres nouveaux titres. Il n'y avait donc pas vraiment de suspense. Néanmoins, la sursouscription a atteint 130% pour la part hors caisses régionales.

Pour donner quelques chiffres, il faut se rappeler que le titre valait 16.68 € le 4 juin, juste avant l'annonce de l'opération; le 5 juin, il clôturait à 15,34 €, ce qui donnait, le 6 juin, date du détachement du droit de souscription, un cours théorique de 14,15 euros et donc une valeur du droit de 1,19 €. Il vaut aujourd'hui 12 €, soit encore 15% plus bas.

L'augmentation de capital s'est effectué sur un prix de souscription de 10,60 €, à raison de 1 action nouvelle pour 3 anciennes. Le prix de souscription représente donc une décote de près de 40% par rapport au cours d'avant l'annonce de l'opération.

Ce niveau de décote est similaire à celui consenti par la Société Générale en janvier, dans des circonstances autrement plus délicates, et alors que la SG ne dispose pas d'un actionnaire de référence détenant la majorité du capital.

Cela donne une idée de la détérioration du secteur bancaire depuis le début de l'année, même pour un établissement tel que le Crédit Agricole, qui a priori ne devrait pas être le plus en difficulté pour se financer.

Faut-il y voir l'impact des nouvelles normes prudentielles ? En effet, les modèles de calcul d'exigence de fonds propres sont fondés sur des analyses de risque, de marché en particulier, donc de VaR, Value at Risk. Quand les marchés sont très volatils, la VaR augmente pour un même niveau de positions, et donc les fonds propres à y affecter augmentent également. Inversement, à niveau de fonds propres inchangé, la taille des positions doit être réduite. Si maintenant le régulateur décide de durcir les exigences prudentielles, comme cela est le cas, le besoin de fonds propres se fait cruellement sentir, et d'autant plus si la banque doit provisionner et afficher des pertes. L'autre solution, qui n'est d'ailleurs pas exclusive, est de sabrer dans les activités les plus risquées; c'est aussi le choix du Crédit Agricole. Dans ce cas, on peut dire au revoir aux promesses, intenables, de rentabilité des fonds propres à 20 ou 25%.

Indéniablement, les normes prudentielles Bâle II sont pro cycliques.

Peut-être aurait-il fallu intituler ce post : Recherche fonds propres désespérement; ou bien : Looking for Mr. Stockholder.

Transparent comme le verre SAINT GOBAIN

2008-07-04T17:21:00.006+02:00

La prise de participation de WENDEL dans SAINT GOBAIN soulève une question intéressante sur les limites de la « transparence », aux vertus si unanimement louées.
Rappelons que WENDEL a acquis, fin 2007, une participation de 21% dans le groupe SAINT GOBAIN, à un prix moyen de l'ordre de 68 €, pour environ 80 millions de titres.
SAINT GOBAIN cote aujourd'hui 37 €, ce qui représente une baisse de 46%, et une moins-value potentielle pour WENDEL de 2,5 milliards d'euros.
Mais WENDEL nous explique que sa moins value est plus faible, car il a couvert sa position en achetant des puts sur environ 40% de sa participation.
Imaginons la position en options, en fonction des hypothèses suivantes :
- Achat de puts échéance 1 an, prix d'exercice 55 €, sur un cours spot de 65 € pour SGO.
- Delta de ce put : -0,21 : le delta mesure la variation du prix de l'option pour une variation de 1 point du sous-jacent,
- Quantité : 40% de la position, soit un équivalent de 32 millions d'actions.
Pour couvrir sa position, le market maker qui lui a vendu les puts (BNP, SG, CITI, GOLDMAN ?) a donc vendu : 32 millions* 0,21 = 6,72 millions de titres SGO. Ce n'est pas négligeable, sachant qu'il se traite tous les jours entre 4 et 5 millions de titres sur SGO.
Ayant fait cette transaction, le market maker est certes couvert, delta neutre comme on dit, mais il est gamma négatif, c'est-à-dire que pour garder une position delta neutre, il doit vendre du SGO chaque fois que le titre baisse, et en racheter quand il monte.
Sur le cours actuel de 37 €, le delta du put est maintenant de -0,85. Cela signifie que le market maker doit à ce jour être vendeur de : 32 * 0,85 = 27,2 millions de titres pour être couvert, titres vendus entre le moment où la couverture a été mise en place et aujourd'hui. Cela représente 20,48 millions de titres supplémentaires, ou 5,35% du capital de SGO ! Et plus le titre baisse, plus le delta se creuse, et plus le market maker doit continuer à vendre.
Transparence, transparence. WENDEL ayant révélé l'achat de son put SGO, pour montrer qu'il était en partie protégé contre la baisse de la valeur de son investissement, tout le marché est maintenant informé que plus SGO baisse, plus le market maker est obligé de vendre pour rester delta neutre, alimentant ainsi la baisse du cours ! Il serait d'ailleurs intéressant de regarder le marché du prêt-emprunt de titres sur la valeur. Sachant cela, que croyez-vous que vont donc faire les arbitragistes ? Vendre bien entendu ! Et tout le monde se rachètera en masse dès que le marché se retournera. Allez vous étonner après que la volatilité sur SGO soit passée de 15% à 45%.
Pour être juste, cette opération n'est pas la seule cause de la baisse de SGO, ni de l'augmentation de la volatilité; c'est aussi une situation générale sur le marché, encore plus accentuée sur les valeurs liées au secteur de la construction.
Comme quoi la transparence n'est pas une réponse à l'effondrement du marché, ni à la hausse de la volatilité.

INFLATION

2007-12-16T14:39:00.000+01:00

L'inflation serait-elle de retour ?
J'ai lu récemment le livre d'Alan Greespan, le Temps des Turbulences.
J'ai commencé à travailler sur les marchés financiers en mai 1987, au moment où Alan prenait la présidence de la Fed. C'est donc fascinant pour moi de lire l'histoire des marchés de ces 20 dernières années, écrite par le principal rainmaker. Avec la chûte du communisme, le développement d'internet et l'émergence de la Chine, Alan Greenspan a bénéficié d'un environnement puissament anti inflationniste, tel qu'il n'apparaît qu'une fois par siècle.
C'est d'ailleurs la principale conclusion que je tire de son livre, et du dernier chapitre prospectif où il envisage le monde en 2030. L'inflation à 2 chiffres des années 1970 est difficile à envisager, mais un niveau de 5 à 8% pourrait bien resurgir, ce qui nécessitera pour les banques centrales de remonter leurs taux d'intervention, peut-être même jusqu'à 10%. Bon courage pour les banquiers centraux, qui devront expliquer cela aux dirigeants politiques, et aux opinions publiques !
Les derniers chiffres d'inflation pour novembre intègrent un effet de base significatif, du fait que les prix du pétrole étaient beaucoup plus bas en novembre 2006. Il n'empêche que la tendance sous jacente est clairement à la hausse.
Surveillons aussi l'inflation en Chine, car la hausse des produits alimentaires y est très importante, ce qui impacte d'autant plus une population encore majoritairement à faible revenu, qui consacre donc une part important de son revenu à se nourir. Voilà qui ne va pas faciliter la société harmonieuse pronée par le pouvoir.
Tout le monde dit que la Chine a tellement besoin d'assurer la réussite des Jeux de 2008 qu'il ne s'y passera rien de grave avant. Pour ma part, j'ai plutôt tendance à penser que si on m'annonce que la catastrophe ne peut pas se produire avant l'été 2008, j'ai donc intérêt à vendre avant, de façon à être tranquille. Si je ne suis pas le seul à faire ce raisonnement, alors l'été 2008 risque de ne pas être si calme.

SIV qui peut !

2007-12-16T00:05:00.000+01:00

La valeur des SIV descend à la vitesse des avalanches. Les Special Investment Vehicules servent de receptacle aux crédits que les banques ne gardent pas à leur bilan : dettes immobilières de mauvaise qualité, crédits tendus aux LBO, et autres instruments pour lequel le risque n'a certainement pas été suffisamment valorisé.
Tout cela est packagé dans les SIV, dont les différentes tranches offraient, à l'origine, un rendement attractif compte-tenu du risque (évalué ? noté ? perçu ?) Quand on voit maintenant que des tranches, encore notées AAA, ne valent plus que 60 % du nominal, on se rappelle bien que sur les marchés, le balancier de l'exagération va aussi vite dans un sens que dans l'autre.
Mais pour le moment, ces SIV ont bien du mal à trouver les financements court terme qui devraient les maintenir à flot. Certaines banques les réintègrent donc dans leur bilan, ce qui est douloureux en terme de coût du capital. D'autres tentent de monter un super SIV, dans le but de faciliter le financement en présentant une alliance des sponsors. Tous font tourner l'ingénierie financière pour diminuer les encours, avec un certain succès.
La descente aux enfers des valorisations a un impact croissant sur les provisions à passer. On le verra sur les comptes du 4ème trimestre, et certainement encore au 1er semestre 2008. A long terme cependant, tous les SIV ne perdront pas la moitié de leur valeur, et charger la barque maintenant donnera peut-être la possibilité de reprendre des provisions plus tard.
Fondamentalement, quel était l'intérêt des SIV ? C'est de sortir des actifs des bilans bancaires, donc d'économiser des fonds propres. Le propre de la règlementation prudentielle des banques, c'est d'avoir des fonds propres en face de ses risques, de crédit, de marché, de contrepartie, opérationnels, etc... Donc si on sort les actifs, on distribue le risque au marché, aux investisseurs, et on supprime le besoin de fonds propres, lesquels peuvent être utilisés sur les opérations présentant le meilleur rendement ajusté du coût du capital, ou bien rendus aux actionnaires.
Le problème bien entendu, c'est que le risque n'a pas été entièrement sorti. Les SIV se financent en émettant de la dette court terme. Quand ce financement se tarit, comme c'est le cas actuellement, les banques sont bien obligées d'assurer les arrières, sauf à laisser leurs SIV faire défaut. Ce serait alors le risque de réputation qui en prendrait un coup : très délicat pour une banque, dont l'existence repose fondamentalement sur la confiance qu'elle inspire, et que les règles de solvabilité sont supposées renforcer.
Les SIV, par la titrisation sur laquelle ils sont fondés, permettent justement de sortir du carcan des ratios d'adéquation du capital. Se finançant à court terme en investissant dans des titres à long terme, ils font de la transformation, base du métier de banquier, sans en avoir les contraintes en terme de capital. D'une certaine façon, leur récent succès est une conséquence de la réglementation bancaire. N'entendez pas que je préconise l'allègement des normes prudentielles. Mais pour ceux qui préconisent un renforcement de la règlementation, pour l'adapter par exemple aux SIV, il faut bien comprendre que l'imagination financière trouvera toujours un moyen de créer un instrument hors règlementation; que les supposées vertus de la transparence ne s'appliquent qu'à ce que chacun entend bien montrer; que le strict respect des règlementations, vérifiée par tous les inspecteurs que l'on veut, ne remplacera jamais le regard impitoyable du marché, et que lorsqu'il y a une panique bancaire du style Northern Rock, le public fait bien peu de cas du respect des normes prudentielles. Quand la grande banque voisine ne veut plus prêter à la mienne, puis-je encore raisonnablement y laisser mon argent ?
Finalement, la crise actuelle nous apprend que le risque de liquidité, dans sa dimension irrationnelle, reste bien difficile à appréhender et encore plus à évaluer.

MIFID mi raisin

2007-10-24T23:47:00.000+02:00

Je viens de recevoir de mes banques des informations concernant la transposition en droit français, à compte du 1er novembre, de la Directive sur les Marchés d'Instruments Financiers, MIF, dite MIFID en anglais.
Pour faire court, MIFID supprime le monopole des places boursières en organisant la concurrence des lieux de cotation; en deuxième point, elle renforce les obligations, de conseil notamment, envers les clients, de façon à renforcer leur protection.
Sur le premier point, la fin du monopole est la bienvenue. En permettant l'internalisation des ordres, MIFID supprime l'obligation de présenter les ordres sur le marché, et autorise donc les établissements financiers à apparier directement les ordres opposés, évitant ainsi les coûts de négociation et de compensation. Sous réserve que l'économie ainsi réalisée profite au client, la réforme sera profitable. En 2006, Euronext a dégagé un bénéfice net de 362 millions € pour un chiffre d'affaires de 1102 millions €, dégageant ainsi 33% de marge nette, niveau éhonté permis par la situation de monopole. Les grandes banques d'investissement s'engouffrent dans la brêche, et créent des plate-formes de transaction qui vont leur permettre de négocier pour moins cher. Vive la concurrence, qui fait baisser les prix !
Le deuxième grand thème de MIFID représente une vraie révolution culturelle pour les banquiers : ils vont maintenant avoir l'obligation, vis-à-vis de leurs clients non professionnels, de leur délivrer un conseil en investissement adapté à leurs connaissances financières et à leur situation personnelle. Par exemple, il s'agira d'éviter que votre conseiller vous appelle pour vous vanter les mérites de son dernier placement, sans vous dire qu'il vous engage pour 5 ans, alors que vous avez laissé un peu d'argent sur votre compte pour payer vos impôts. Dans sa plaquette, ma banque me prévient d'ailleurs qu'elle sera "régulièrement amenée à me demander des informations afin de connaître précisément ma situation financière, mes objectifs de placements et mon expérience en matière de placements financiers." Ca tombe bien, mon chargé de compte a changé début 2006, et le nouveau n'a pas encore trouvé le temps de m'appeler ! Mais dommage pour lui, car j'ai plusieurs comptes justement pour diversifier et pour éviter qu'un seul sache tout de moi : je ne suis donc pas certain de satisfaire entièrement sa curiosité, si elle se manifeste. Mais il pourra toujours lire ce blog pour apprécier mon niveau de connaissance.
La grande question est de savoir comment pratiquement cela va s'organiser dans les banques, pour délivrer un conseil aux clients qui soit autre chose que du formalisme fondé sur l'objectif de réduction des risques juridiques. Attendons de voir les premiers procès pour défaut de conseil ou mauvaise information, sous l'égide de MIFID, pour apprécier ce que les Tribunaux feront des obligations conférées par la nouvelle loi. De plus, tout ceci a un coût élevé, et comme chacun le sait bien, c'est toujours le client qui paye. Pour ma part, je suis souvent mal à l'aise face à l'accumulation de règlementation, car j'ai le sentiment que la protection qu'elle confère est illusoire, qu'elle remplace, faussement, la responsabilité du client et qu'elle coûte cher.
Donc très bien pour l'obligation de conseil, OK pour la protection du consommateur, mais attention au prix de la protection et à la qualité du service et de la recommandation. Il ne s'agirait pas d'acheter un put au moment où le marché est au plus bas !

L'A380 est trop petit ...

2007-10-11T22:40:00.000+02:00

... pour contenir tous les initiés de "l'affaire EADS" !
Au cours d'une minutieuse enquête, l'AMF, notre Autorité des Marchés Financiers, a trouvé plus de 1200 initiés qui auraient réalisé 90 millions de profits indus entre novembre 2005 et avril 2006.
J'avais appris en Bourse que lorsque quelqu'un vous passait un tuyau dans la main droite, il fallait immédiatement transmettre l'ordre de la main gauche, de peur que le marché ne soit déjà informé, et le tuyau percé. Selon la bonne vieille théorie de l'efficience des marchés, toute information publique est intégrée dans les cours, et il n'est donc pas possible d'en profiter. Pas du tout pour l'AMF, dans le cas EADS.
Et on nous explique doctement ici que 1200 personnes auraient gardé précieusement un secret d'une telle importance pendant plus de 6 mois, sans que le marché n'en sache rien ! Alors que la valeur est suivie par des dizaines d'analystes financiers ?
Question n°1 : 1200 personnes, c'est du privé ou du public ?
Question n°2 : si les mêmes 1200 personnes détiennent une information pendant 6 mois, peut-elle encore être considérée comme privée ?
Il paraîtrait aussi que Lagardère aurait trempé dans l'affaire, lui qui clamait sur tous les toits depuis l'automne 2005 qu'il voulait vendre !
Quant aux dirigeants d'EADS (regardez ici les déclarations obligatoires) qui ont exercé leurs stock-options et ont immédiatement revendus les titres, ce qui est l'usage, il faut rappeler qu'ils ont agi pendant les courtes périodes où le droit néerlandais le leur permettait. EADS est en effet une société de droit néerlandais, et la législation relative aux stock-options y est sur ce point beaucoup plus restrictive que celle existant en France à cette époque (les conditions françaises ont été durcies depuis).
Il serait intéressant de relire les analyses financières publiées début 2006, au moment où les grosses commandes se succédaient. A mon avis, sur un programme comme celui-là, ceux qui croyaient que tout allait se passer sans aucun problème faisaient preuve d'un optimisme éhonté, compte-tenu d'une part de l'historique de ce type d'opérations industrielles, et d'autre part de l'effroyable gouvernance franco-allemande d'EADS.
Une nouvelle pour finir : Boeing vient d'annoncer que son 787 Dreamliner va lui aussi subir des retards significatifs. Amis lecteurs, dommage pour vous : ce n'était pas une info privilégiée, et il est inutile de shorter Boeing, du moins pour cette raison, car c'est déjà dans les cours !

Une belle relance

2007-10-07T00:06:00.000+02:00

C'est comme une belle relance après un essai encaissé.

KKR, dont j'ai déjà parlé ici, et Citigroup, ont décidé de s'allier pour créer un fonds destiné à racheter des crédits décotés, provenant des colles du private equity et des produits structurés de crédit. Montant prévu : 15 milliards de $. Financement : 1/3 de fonds propres, 2/3 de dettes.

A partir du moment où Citi a déjà provisionné les crédits qui n'ont pas pu être syndiqués, c'est une bonne idée de créer un nouveau produit dessus. Cela s'appelle se refaire.

Les 10 milliards prêtés au fonds vont générer une marge sympathique. Et imaginons que Citi etr KKR décident de les structurer dans un conduit, et de redistribuer le risque, ils trouveront bien des hedge funds pour y investir.

Ils ne sont d'ailleurs pas les premiers à tenter l'aventure. Si la dépréciation de certains produits structurés de crédit est plus la conséquence du défaut de liquidité que du risque de défaut, c'est une bonne opération que d'y investir dans le creux du marché. Des fonds ont d'ailleurs été créés en toute hâte cet été pour ce faire, avec pour conséquence de rapprocher le marché de sa juste valeur et de redonner de la liquidité. Je ne serai d'ailleurs pas étonné que Goldman Sachs y ait généré une partie de ses impressionnants bénéfices du troisième trimestre.

Décidément, la finance moderne est étonnante : avec une bonne dose de houtzpah arrosée d'une rasade d'imagination, on parvient à se sortir des situations les plus délicates. Nous vivons dans un monde merveilleux !

Une histoire de pantalons

2007-09-04T23:32:00.001+02:00

Connaissez-vous cette histoire de pantalons, à propos du marché noir pendant la guerre. Il s'agissait d'une cargaison de pantalons, qu'un trafiquant vendait. Son acheteur trouvait ensuite un nouveau client, qui rachetait le lot un peu plus cher. Après plusieurs transactions équivalentes, les pantalons finissaient par revenir au vendeur initial, qui les reprenaient deux fois plus cher que le prix qu'il avait obtenu initialement. Ne trouvant alors plus d'acheteur, il s'avisa d'ouvrir les cartons, pour découvrir avec stupéfaction que les pantalons n'avaient qu'une seule jambe ! Furieux, il s'en retourna vers son vendeur, lequel lui répondit avec aplomb qu'il ne s'agissait pas de pantalons pour porter, mais de pantalons pour vendre.
Quel rapport avec la crise des marchés financiers de cet été ? Il y a plusieurs analogies.
Tout d'abord, on voir que tant que l'on trouve un acheteur pour vous racheter un peu plus cher ce que vous venez d'acquérir, tout va bien. Mais si plus personne ne veut racheter, et que l'on est contraint de garder le produit, on constate alors, en le regardant de près, qu'on a peut-être payé trop cher. Sur le marché, quand la rentabilité d'un instrument dépend étroitement de la capacité à le revendre rapidement, on entre dans la zone risquée. C'est ce que l'on a vu sur beaucoup de CLO, CDO et autres ABCP, sans compter les titrisations sur des créances déjà titrisées. Lorsque le rendement ne couvre plus le risque, alors c'est la plus-value qui est supposée boucler la rentabilité. Cela implique de pouvoir trouver un acheteur.
Deuxième analogie : la liquidité n'est pas garantie. Créer un produit complexe, très bien. Avoir des vendeurs pour ces produits, facile. Mais trouver des acheteurs, c'est bien là que le problème se complique. Dans certains cas, quel que soit le prix, il n'y a plus de marché; le problème n'est même plus de revendre à perte, le problème est qu'on ne peut plus revendre. Pendant le krach de 1987, même sur les plus grandes valeurs américaines, IBM, GE et autres, il n'y avait pas de cotations. Sur les marchés financiers, on peut se couvrir contre le risque de marché, de taux, de change, de volatilité, de variation des matières premières, etc... Mais il y a un risque contre lequel on ne peut pas se couvrir, c'est celui de la liquidité du marché : quand il n'y a plus d'acheteur, quand on ne cote plus, quand il n'y a plus de prix, on ne peut plus rien faire. Il ne reste plus qu'à espérer que la FED fournira des liquidités en prenant n'importe quel papier en garantie, même ceux dont plus personne ne veut, comme elle l'a fait le 16 août. Et on se retrouve avec des sicav de trésorerie dynamique, supposées rapporter un petit peu plus que le taux monétaire au prix d'un léger risque de variation à court terme, que la BNP Paribas décide de fermer pendant 2 semaines car elle ne peut pas se débarasser du papier qui y est logé, et donc est dans l'impossibilité de répondre aux demandes de rachat de parts tout en maintenant l'égalité des porteurs.
Troisième analogie, c'est la crise de confiance. Quand tout va bien, on achète sans trop regarder, surtout si le vendeur est un établissement réputé et que Moody's ou Fitch a donné un AAA au papier concerné. Il importe cependant de se rappeler que la note ne vaut que dans un environnement de marché normal, et que d'autre part, c'est le marché qui, in fine, met un niveau de prix en face de chaque note, lequel prix est, et c'est heureux, beaucoup plus volatil que la note.
Finalement, tous les arbitragistes vous disent que ce qu'ils détestent le plus, c'est de se retrouver sur une jambe lorsqu'ils font une transaction. Où l'on retrouve notre histoire de pantalons ...

Emettez, introduisez !

2007-07-05T23:36:00.000+02:00

Emettez, introduisez !
Les augmentations de capital, émissions de nouveaux titres et introductions en Bourse se succèdent à un rythme effréné sur toutes les places boursières. A Paris, l'introduction de Europacorp, la société de production de Luc Besson, sur Eurolist B, a permis de lever 75 millions d'euros par augmentation de capital. Au même moment, Wavecom, le fabricant de modules radio pour les téléphones, lance une émission d'Oceane de maturité 7 ans, pour 70 millions. Récemment, Veolia a levé 2,5 milliards d'euros par une augmentation de capital classique. A New York, Blackstone Group, leader mondial du private equity, s'est introduit en Bourse de manière fracassante, en levant plus de 4 milliards de dollars. Et je ne parle pas des levées de fonds géantes opérées par les sociétés chinoises.
Qu'ont-ils donc tous à vendre ainsi du papier ? On peut bien sûr l'expliquer par les opportunités de développement, le souhait de capter les abondantes liquidités disponibles sur le marché, la volonté de grossir pour ne pas être dévoré par encore plus gros que soi.
D'un point de vue contrarian, cela donne un signal : quand les sociétés se précipitent pour distribuer du papier, c'est qu'elles estiment que le cours est suffisament élevé pour bien vendre. Avant de se précipiter pour acheter, il est sage de s'assurer qu'il y a derrière un réel projet d'investissement créateur de valeur, et non pas seulement le désir de profiter de conditions de marché attractives. Car quand la fenêtre d'opportunité se referme par la suite, cela veut dire que les cours sont plus bas. Dommage alors pour ceux qui ont souscrit, trop cher peut-être.

Combien de Bear Stearns ?

2007-07-02T23:46:00.001+02:00

La déconfiture du hedge fund géré par Bear Stearns Asset Management, High-Grade Structured Credit Fund, pose quelques questions sur la situation réelle du marché. De nombreux hedge funds ont investi sur les CDO's basés sur les crédits subprime, c'est-à-dire les crédits immobiliers de faible qualité repackagés en titres obligataires. C'est peu dire que la liquidité de ces titres est fluctuante; elle dépend en fait uniquement de la présence ou non de market makers, souvent des hedge funds, pour faire des prix. Que vaut un titre si personne ne le cote ? Comment valoriser un portefeuille dont l'évaluation des titres le composant est sujette à caution ?
Pour permettre à son hedge fund de se deleverager de façon ordonnée, en fait de liquider ses positions tranquillement sans mettre le chaos dans le marché, Bear Stearns lui a accordé une facilité de crédit de 3,2 milliards de dollars. Très bien, la situation est stabilisée, du moins celle qui est visible.
Ce hedge fund est-il le seul dans sa situation ? Difficile à croire. Pourquoi les autres gestionnaires n'ont-ils pas pris la même décision que Bear Stearns ? N'y a-t-il eu pas d'autres pertes réalisées, ou bien les valorisations des positions ont-elles été plus agressives ? Mystère. Bear Stearns est-il un cas isolé, ou bien un précurseur ? Ahead of the curve est son slogan. Quand la courbe est plate, comme celle des taux actuellement, cela ne donne pas beaucoup d'avance sur les autres. Alors, d'autres problèmes de hedge funds prochainement ?

Chaud devant !

2007-05-08T23:53:00.000+02:00

Après un mois d'avril chaud et sec comme jamais, les quelques pluies et la relative fraicheur de ces derniers jours sont une bénédiction pour mon jardin : le gazon reverdit, les fleurs reprennent des couleurs, les petites et encore vertes mirabelles et cerises promettent les bons fruits d'été.
C'est l'occasion de dire quelques mots sur le thème du réchauffement climatique, lequel, dixit notre nouveau président, doit devenir la priorité n°1.
Moi qui ne suis pas un adepte du réchauffisme, j'ai la faiblesse de penser que les problèmes du climat sont pour dans 3 jours. Dans 2 jours, il nous faudra résoudre, à notre échelle française, les conséquences de nos dettes publiques et sociales. Et demain, nous devrons apprendre à vivre avec la bombe atomique iranienne, fer de lance du nazislamisme. Ceci étant posé, j'ai quelques interrogations sur la question du réchauffement.
Je suis un homme de marché, ni scientifique ni climatologue. Ce qui m'intrique, lorsque je lis les compte-rendus des réunions du GIEC, c'est l'unanimisme scientifique sur les prévisions à très long terme du climat, sur le caractère inéluctable du réchauffement pour l'an 2100. Tout le monde serait-il d'accord pour prédire l'avenir climatique ? La fatalité serait-elle en marche, bien que le même proclamait dimanche soir que le mot ne faisait pas partie de son vocabulaire ? Ne se trouve-t-il donc pas de savants qui ont abouti à des résultats différents, qui ont émis d'autres hypothèses, qui parviennent à des conclusions invalidant l'inéluctabilité du réchauffement ? Quand il s'agit de prédire l'avenir, on devrait quand même s'attendre à plus de controverses que lorsqu'il s'agit de fixer le calendrier des éclipses du soleil ! Il est vrai que les thèses contraires au réchauffisme sont balayées d'un revers de la main, car étant, paraît-il, financées par les compagnies pétrolières à la solde de Bush. Ce qui, on en conviendra, ne constitue pas actuellement une carte de visite très élogieuse.
Sur les marchés, pour me forger mon opinion, j'aime lire les idées des uns et des autres, des bullish et des bearish, de Yardeni comme de Roubini. Et si j'ai un avis haussier, j'ai besoin de comprendre le point de vue des baissiers; si je suis d'une certaine opinion et que le marché me donne raison, il m'est d'autant plus important d'essayer d'envisager quand l'avis contraire prévaudra, et que le marché se retournera.
Il y a 20 ans, mon ami Georges, qui m'a appris la Bourse quand je faisais mes premières armes chez un agent de change, m'expliquait que quand tout le monde dit que ça ne peut que monter, c'est le moment de vendre. J'ai gardé ça dans un coin de ma petite tête, toujours prêt à donner du grain à moudre à mon esprit contrarian.
En homme de marché, libéral convaincu, j'observe avec quelque inquiétude les conséquences de certaines de nos actions dans la lutte contre le réchauffement climatique. Prenons par exemple les voitures propres, qui ne brûlent plus d'essence tirée du pétrole, mais du carburant végétal. Quel impact si nous remplaçons nos cultures vivrières par les céréales à carburant propres ? La demande tirant les prix, quel impact si cette substitution se produit dans les pays pauvres, où l'agriculture de subsistance reste essentielle ? Et si, comme cela a déjà commencé, les forêts indonésiennes et philippines sont rasées pour répondre à la demande nouvelle, ne risque-t-on pas d'en voir disparaître à court terme la riche flore et la nombreuse faune que l'on espérait protéger en limitant la hausse des températures dans 50 ou 100 ans ? Et quels sont les besoins en eau, en énergie, pour produire un litre de carburant propre ? A notre échelle française, si on substitue un carburant vert détaxé à une essence lourdement imposée, quel impact sur nos finances publiques ?
En attendant, le carbone est un nouveau marché qui s'est créé, et pour ceux qui veulent en savoir plus sur son fonctionnement, je recommande la lecture de l'étude récemment publiée par www.pointcarbon.com sous le titre : Carbon 2007, a new climate for carbon trading.

Il y a 100 ans en Europe de l'Est, mon arrière grand-père ("zl) se battait aux côtés de Lénine et Trotsky pour un monde meilleur.

(C'est celui qui tient la pancarte, à côté du fier Trotsky, malheureusement un peu déchiré sur cette vieille photo).
Ce monde meilleur, il est finalement venu le chercher en France, et les méfaits du soviétisme stalinien l'ont rapidement convaincu, dès le début des années 30, que la patrie du socialisme n'était pas le paradis annoncé.
Mais quand même, ces combats d'il y a un siècle avait une autre allure que ceux menés aujourd'hui par les adeptes du réchauffisme !

China shakes the world

2007-04-23T23:25:00.000+02:00

J'ai profité de quelques jours de vacances chez des amis à Oxford pour lire un livre récemment publié par James Kynge, ancien correspondant du Financial Times en Chine, sous le titre "China shakes the world, the rise of a hungry nation".
Quelques idées à retenir de ce livre passionnant.
- La population active chinoise augmente de 25 millions de personnes chaque année, à qui il faut trouver un travail. Cela sans compter les mouvements internes de population, avec l'afflux des campagnes vers les villes. La croissance forte à long terme de l'économie est donc un impératif vital. Pour simplifier, la Chine dit : A nous les emplois, l'Occident dit : A nous les profits.
- L'immensité du marché intérieur chinois fait rêver, mais pas seulement les occidentaux : les Chinois également. En fait, la concurrence interne chinoise sur tous les segments des biens de consommation est intense, d'autant plus que les producteurs y sont à armes égales. La conséquence est que les marges y sont très faibles, et que les profits sont donc recherchés à l'exportation.
- Au niveau culturel, les chiffres ont une importance très grande. Les slogans officiels en sont une illustration. Cela est une conséquence de la situation permanente de surpopulation, et de la difficulté à nourrir toutes les bouches. La Chine est vraiment un pays qui a faim, dans toutes les acceptions du terme. On comprend mieux aussi la rapidité avec laquelle la Chine a su intégrer les sciences et les techniques.

Pour l'avenir, posons-nous quelques questions sur la place future de la Chine dans le monde de la finance. Avec 1200 milliards de dollars de réserves de change, en rapide augmentation, et une épargne intérieure imposante, la matière première ne manque pas ! Pour le moment, l'allocation d'actifs n'est pas optimale. Mais on peut penser que les grandes banques chinoises vont rapidement intégrer les outils de la finance moderne. Avec la taille de leur bilan, elles deviendront des concurrentes redoutables. Par ailleurs, le gouvernement prévoit de créer une agence d'investissement, dotée de 200 milliards de $ pour commencer, histoire d'investir une partie des réserves de change de façon plus optimale, un peu sur le modèle de la Temasek singapourienne. Cela va constituer un investisseur institutionnel intéressant. Le temps n'est pas très éloigné où les OPA initiées de Chine viendront s'imposer sur les bourses européennes et américaines.
Vous connaissez NFM Technologies ? Certainement pas, et moi non plus, jusqu'à ce que je lise dans le journal ce matin que ce fabriquant de tunneliers et de grosses pièces de fonderies pour l'armement et le nucléaire, qui emploie 240 personnes à Lyon et au Creusot et réalise 70 millions de CA, allait être repris par son partenaire chinois FHGM. En France, cela ne fait que commencer, sachant que le mouvement est déjà bien entamé aux Etats-Unis.
J'écoutais récemment à une conférence Patrick Kron, PDG de Alstom, qui expliquait que le débat sur les délocalisations était dépassé; ce qui compte, c'est de savoir où seront les prochaines localisations, c'est-à-dire où s'implanteront les futures usines, centres de recherche et entreprises.
La Chine n'a pas fini de nous secouer.

Le pouvoir chez Valeo

2007-04-10T23:36:00.000+02:00

Qui prendra le pouvoir chez Valeo ? Voilà un cas intéressant de gouvernance d'entreprise qui se joue actuellement chez l'équipementier automobile. Le fonds Pardus, premier actionnaire avec plus de 12% , cherche à marier Valeo avec son concurrent américain Visteon, dont il est aussi un actionnaire important : 17%. L'opération lui permettrait de baisser son prix d'achat moyen sur le groupe combiné. Mais l'union de Valeo avec un Visteon mal en point nécessitera une lourde restructuration, encore plus spectaculaire si le groupe est unifié. Thierry Morin, PDG de Valeo, n'est pas partisan de cette solution. On le dit attiré par une solution de rachat de l'entreprise par un fonds de LBO, et le nom d'Apollo a été évoqué. Il est clair que s'il appuie cette solution, sa participation au projet lui garantira un management package des plus intéressants. La reconfiguration du groupe, nécessaire de toute façon, se ferait ainsi à l'écart de la transparence boursière.
Quand à Guy Wyser-Pratte, qui avait acheté 3% de Valeo pour pousser une solution d'indépendance fondée sur une rationalisation des activités, il a préféré vendre la semaine dernière vers 44 €, considérant qu'il ne pouvait pas espérer un niveau plus élevé lors d'un rachat en LBO.
L'affaire est pimentée par le renouvellement du conseil d'administration, car 9 membres sur 11 doivent être renouvelés ou confirmés à la prochaine AG du 21 mai. Le CA est d'ailleurs composé majoritairement de membres indépendants, donc intéressés uniquement par la défense des intérêts des actionnaires et de l'entreprise, Pardus n'étant pas représenté au conseil.
La réunion du CA de ce 10 avril a laissé toutes les options ouvertes, sans prendre parti pour l'une ou l'autre des propositions. Les 6 semaines qui restent avant l'AG promettent d'être chaudes pour décider l'avenir de Valeo, car il ne sera pas simple de dégager une majorité de votes sur une solution. En particulier, on ne connaît pas encore la position des fonds gérés par Franklin Templeton, qui réunissent plus de 10% du capital. Quant à la CDC, 3ème actionnaire avec 6,5%, on a tendance à y voir le bras armé de la puissance publique, gardien de l'intérêt patriotique et de l'emploi français. Il n'est d'ailleurs pas sûr que l'AG soit amenée à se prononcer sur l'évolution de l'entreprise, ce qui serait regrettable.
Voilà un beau sujet de recherche pour un étudiant en finance, mêlant réflexion stratégique, problème de gouvernance et analyse de rapports de force.
A noter que je détiens, indirectement, des obligations convertibles Valeo, mais pas d'actions; je n'ai donc pas de droits de vote.

Le jeu du marché

2007-03-25T21:21:00.001+02:00

Pour le profane, le marché financier ressemble souvent à une boîte noire dont on ne comprend pas grand-chose, et en particulier ce qui le fait monter ou baisser. D'où la tentation, erronée, de l'assimiler à un casino, lequel est statistiquement un jeu à somme négative puisque l'Etat prélève sur chaque gain. Et pourtant, il est simple de créer un jeu du marché, où l'on s'amuse à coter un contrat fictif pour, tout en jouant, mieux comprendre comment fonctionne le marché, évaluer les stratégies utilisables, ressentir le stress de tenir une position.
La première fois que j'ai joué au jeu du marché, je travaillais chez un courtier sur le Matif. Je me souviens d'une soirée très excitée dans un restaurant, où toute l'équipe, traders de la table et négociateurs sur le parquet, nous avons joué avec autant, sinon plus d'excitation qu'en journée sur le vrai marché. Au point que le patron de la pizzeria nous avait menacé d'appeler la police vers minuit pour mettre un terme à notre jeu et ramener un peu de calme.
J'ai aussi utilisé ce jeu comme éducatif dans des cours de finance, que je donne pour des masters dans des écoles de gestion. Dans ce cadre, la difficulté est de créer un marché assez animé, avec de nombreuses transactions. Les sages élèves en cours ont un peu plus de mal à se lâcher que des traders dans une soirée, passablement arrosée il est vrai.
Comment jouer ? Très simple ! Prenez 10 personnes; chacun note sur un papier un nombre entre 0 et 10, sans le montrer aux autres. On met tous les papiers dans un chapeau, on forme un cercle pour recréer un parquet de cotation, et on cote la somme des 10 nombres. Ca paraît tout bête, mais je vous assure avoir joué des heures avec ça, dans une ambiance digne du floor du notionnel à la belle époque.
Quelques explications statistiques. Si chacun écrit un nombre entre 0 et 10, l'espérance mathématique de la somme est de 50, pour un observateur extérieur. Mais chaque participant à sa propre opinion sur le marché : si j'ai écrit le chiffre 10, le marché vaut pour moi 55 : mes 10, plus l'espérance mathématique des 9 autres chiffres, soit 45. Je suis donc prêt à acheter jusqu'à 55. Inversement, pour celui qui a mis 0, son estimation de la valeur du marché est de 45, il accepte donc de vendre jusqu'à 45.
Regardons maintenant ce qui se passe à l'ouverture du marché, où l'on cote au début 49 - 51 . Chaque participant tient son carnet de négociation, où il note les quantités achetées et vendues, ainsi que les cours. Si 2 participants sont gros acheteurs, cela signifie que pour chacun le marché vaut 55, car ils ont inscrit 10 sur leur papier; et si c'est la réalité, le marché vaut en fait 60. Sauf s'il y a tout de suite un gros vendeur, qui a donc inscrit un petit chiffre, et qui est prêt à faire baisser le marché. Si le vendeur est observateur, il peut laisser monter le marché avec les acheteurs, et leur vendre sur ce qu'il estime être le point haut. En quelques secondes, le marché peut donc être très animé, changer de sens, connaître des variations importantes selon les estimations que chacun se fait de l'opinion des autres, etc... 10 personnes, 10 chiffres sur des bouts de papier, et on se croirait à Chicago, sur le floor du CME.
Mettons quelques règles pour encadrer la cotation. Par exemple, traiter un maximum de 10 contrats par négociation, fixer une position ouverte maximum de 100 contrats, à l'achat ou la vente. Il est amusant aussi de publier régulièrement un chiffre, comme s'il était 14h30 et que sortait aux US le CPI ou la balance commerciale. Pour cela, il suffit de tirer un papier du chapeau et d'annoncer le chiffre. Instantanément ou presque, le marché va s'ajuster sur la nouvelle valeur : Si 10 a été publié, le marché doit donc coter 55; si c'est 3, ça vaut 47, toujours selon le même principe. Dès que l'information est publique, elle est immédiatement intégrée dans les cours : c'est le principe de l'efficience du marché.
Notons également que différentes stratégies sont possibles. Si le marché est très animé, il y aura un scalper, qui essaiera d'acheter à 51 et de vendre immédiatement à 52, donc d'être présent le plus possible sur la fourchette de cotation. Le scalper est un intervenant de très court terme, qui fournit de la liquidité au marché : ce spéculateur est très utile. On trouvera aussi des investisseurs de plus long terme, qui tiendront une position, et en sortiront une fois leur objectif de cours atteint. La gestion des positions perdantes est également très importante : comment chaque participant va-t-il fixer ses stop-loss, c'est-à-dire la perte maximum qu'il accepte de supporter. Chaque trader, en fonction de son tempérament, du marché et de sa position, établira sa propre stratégie. Certains sauront tenir longtemps des grosses positions, d'autres auront le papier qui leur brûle les doigts, et sortiront très vite dès qu'un petit gain sera enregistré. Le jeu est un excellent éducatif, pour comprendre comment fonctionne le marché, et pour apprendre à négocier et à gérer ses positions.
Pour que le jeu soit le plus réaliste possible, on donne un numéro à chaque participant, de façon à noter en face de qui on traite. De cette façon, on peut ainsi faire une véritable compensation du marché, et tirer à la fin le gain ou la perte de chacun. Ultime raffinement, chaque point vaut 10 centimes (ou 1 euro), et on trade pour de vrai.
Si vous dinez un soir du côté de la Bourse, et qu'il y a dans le restaurant 10 excités en cercle, qui hurlent : Je paye 52 pour 10 ou : J'en ai 10 à 53, vous saurez maintenant de quoi il s'agit : c'est le Marché !

Le risque a disparu !

2007-02-05T20:47:00.000+01:00

Le risque a disparu ! C'est bien l'impression que l'on a quand on regarde les marchés ! Plus exactement, c'est la perception du risque qui a beaucoup diminué.

Quelques exemples : l'indice de volatilité implicite, VIX, se situe vers 10% sur les options sur indice SP500 cotées à Chicago sur le CBOE, niveau historiquement très bas; les spreads de crédit, sur les signatures non-investment grade, sont passés en 2006 de 350 à 200 pb, et ont continué à diminuer depuis le début de l'année; l'optimisme des investisseurs institutionnels se situe à un niveau très élevé. Au forum de Davos, les participants ont remarqué très justement la schizophrénie du monde, très bullish sur l'activité économique, et très pessimiste sur la situation géopolitique.

Dans un billet publié par Option Finance la semaine dernière, Patrick Artus faisait remarquer que la corrélation entre les cours de Bourse et les spreads de crédit, si forte jusqu'en 2003, était beaucoup moins nette depuis. Si les cours de Bourse avaient suivi les spreads de crédit, le CAC40 serait aujourd'hui 40% plus haut ! De même, le quotidien La Tribune publiait le 30 janvier un article de Michel Cicurel, le président de la Compagnie Financière, qui détaillait les risques sous jacents à l'optimisme ambiant. Et dans la dernière lettre du Vernimmen, Pascal Quiry rappelait que la valorisation des entreprises chinoises cotées supposait une croissance de leur rentabilité qui est tout sauf acquise.

Très forte liquidité mondiale avec la faiblesse des taux d'intérêt, flux financiers internationaux avec les déficits américains et les excédents chinois, innovations financières sous forme de credit derivatives, CDO et autres securitizations, tout cela forme un environnement où l'investisseur contrariant trouve quelques raisons de s'inquiéter. On peut actuellement acheter de la dette Ford sur 5 ans avec un spread de 500 bp, et couvrir avec un CDS, credit default swap, qui affiche une base négative, permettant donc de reconstituer du taux sans risque, ou supposé tel, avec un rendement supérieur de près de 100 bp au swap 5 ans. Evidemment, en cas de problème, on peut se demander si le hedge fund qui fait la contrepartie sera en mesure de tenir ses engagements...

Rappelons-nous que lors du krach de 1987, l'assurance de portefeuille, qui était supposée protéger contre les situations les plus adverses, n'avait pas pu jouer son rôle, car les actions ne cotant plus, le contrat à terme sur le SP 500 qui lui servait d'instrument d'assurance était décoté de près de 10% par rapport à l'indice théorique : problème de liquidité. En 1998, lors de la faillite de LTCM, c'est aussi le problème de la liquidité sur les marchés qui avait été le plus lancinant, au point qu'il y avait même des spreads importants entre les T-bonds en fonction de leur liquidité !

Le cash disponible sur les marchés peut entrainer les valorisations sur des niveaux incohérents. La valorisation actuellement raisonnable des marchés boursiers occidentaux ne doit pas faire oublier les risques sous jacents. Chaque accident sur les marchés s'accompagne d'une contraction brutale de la liquidité sur les instruments traités; hors, le risque associé à ce phénomène est difficile à évaluer.

The International Risk Analyst a publié le 18 janvier un article très fouillé sur ce thème, sous le titre : Yield to commission : Credit derivatives, moral hazard and systemic risk. Tout un programme !

The January effect, suite

2007-02-01T23:37:00.000+01:00

Fin du mois de janvier, c'est le moment de faire le point sur l'évolution des indices boursiers depuis fin 2006.
Dow Jones : 12622 / 12463, soit une hausse de 1,3% sur le mois. SP500 : 1438 / 1418, donc 1,4% de hausse. Nasdaq : 2464 / 2415, ce qui représente un gain de 2%.
Donc une petite hausse unanime.
Pour suivre dans la même veine, il y a le Super Bowl effect, rappelé récemment par Ed Yardeni. Sur les 40 dernières années, les marchés américains ont connu une hausse annuelle de plus de 15% quand il a été gagné par une équipe de la NFL. Lors des victoires AFL, la moyenne des performances de Wall Street a été proche de 0. A suivre dimanche soir à Miami. Ca va chauffer entre les Chicago Bears et les Indianapolis Colts !

L'ISF de nos candidats

2007-01-25T23:23:00.000+01:00

Les discussions sur l'ISF de nos candidats ont attiré mon attention sur 2 points.
- Tout d'abord, on y parle surtout de stock, et non pas de flux. Normal pour se faire une idée du patrimoine, mais n'aurait-il pas été aussi intéressant de connaître la façon dont le patrimoine s'est constitué, et donc de regarder ce que gagnent nos candidats ? Si certains disent que l'on fait partie des riches avec un revenu mensuel de 4000 €, autant savoir ce qu'ils gagnent ! On n'aura pas à mon avis de surprises, mais plutôt des confirmations.
- D'autre part, avez-vous remarqué la composition de ces patrimoines ? De l'immobilier, de l'immobilier et de l'immobilier, plus des voitures, qui sont d'ailleurs plus des biens d'équipement que du patrimoine. Ségolène Royal annonce fièrement qu'elle ne possède ni actions, ni obligations, ni assurance-vie. François Bayrou, qu'on a déjà connu plus inspiré, se vante lui aussi de ne pas avoir de valeurs mobilières, mais il est vrai qu'il a des chevaux de course. A l'extrême gauche, on n'est pas surpris de ne pas voir de titres. De Villiers non plus n'en a pas. Pour Nicolas Sarkozy, je n'ai pas l'info. Seule Corinne Lepage avoue, sans les valoriser, des comptes d'épargne et de l'assurance-vie, en sus de son appartement parisien et de sa maison de Cabourg.
En clair, si on veut avoir la confiance des Français, on peut s'afficher sans problème avec de la pierre, l'investissement tranquille du père de famille avisé, mais surtout pas avec des actions, qui vous ont un côté spéculateur fort malsain. L'ISF de nos candidats nous en apprend plus sur l'opinion du bon peuple vis-à-vis du concept de richesse, ou supposée telle, que sur la richesse réelle des impétrants, au demeurant fort médiocre. On a presque envie de se dire : mais que font-ils de ce qu'ils gagnent ?
Et s'ils sont un exemple pour le peuple, on comprend mieux pourquoi les 877 milliards de dette de l'Etat sont détenus à 60% par des étrangers fin novembre, selon les chiffres publiés par l'Agence France Trésor, contre 54% un an plus tôt. Cela veut dire que les français ont vendu pour plus de 50 milliards de leur portefeuille d'OAT et de BTAN aux non résidents. Heureusement que les étrangers sont là ! On comprend mieux pourquoi la plupart des sociétés du CAC40 sont détenus à plus de 50% par ces mêmes non résidents, pourquoi le premier actionnaire de Total est le fonds de reconversion pétrolière de Norvège, devant le belge Albert Frère, lequel est aussi le premier actionnaire de Suez et de Lafarge.
En effet, si même ceux qui aspirent à devenir Président(e) de la France n'ont pas suffisamment confiance dans la dette publique française pour y souscrire, n'ont pas assez envie de participer au développement des entreprises françaises pour y investir, on se demande pourquoi le bon peuple le ferait !
Décidemment, moi qui détient des OAT et des actions de nos fleurons industriels, je me suis trouvé une autre bonne raison de me faire non résident !

Ainsi va janvier

2007-01-10T00:11:00.000+01:00

J'aime bien l'alliance de la théorie financière et des bons vieux dictons boursiers. Je rappelle donc celui sur janvier, qui dit que l'année va comme janvier, et que janvier va comme la première semaine de janvier. Compte-tenu que mardi 2, Wall Street était fermée, nous voici ce soir au terme des 5 premiers jours de bourse à New-York. Le moment est donc venu de faire le point.
Résultat : entre le 29-12-2006 et le 09-01-2007, le DJIA est passé de 12463 à 12416, soit une baisse de 0,4%; le SP500 a baissé de 1418 à 1412, également -0,4%. Au contraire, le Nasdaq (merci Apple et son iPhone) a monté de 2415 à 2443, soit 1,2%. Il y a un an, les indices américains avaient pris 4 à 6% sur la première semaine.
Conclusion : rien de bien clair à en tirer, c'est l'incertitude qui domine. Quand on regarde les prévisions sur l'évolution de la politique monétaire de la FED pour 2007, certains disent qu'elle remontera les taux jusqu'à 6%, sous l'effet de pressions inflationnistes; d'autres prévoient au contraire une baisse sous 4%, du fait de l'extension de la récession immobilière à l'ensemble de l'économie. Ca laisse de la place aux opinions les plus variées !

Peut-être un regard sur la volatilité nous apprendrait quelque chose ?
Voici le chart du VIX, l'indice de volatilité implicite des options sur le SP500, pour l'année 2006. Après le pic de mai juin, le VIX est redescendu tranquillement, passant même sous le niveau extrêmement faible de 10% mi décembre. On est actuellement vers 12%, ce qui mathématiquement correspond à un écart-type de variations quotidiennes de l'indice d'environ 0,75% : pas beaucoup. Historiquement, le VIX a une corrélation négative : -0,63, avec le SP500 : c'est l'indice de la peur sur le marché. Son faible niveau actuel témoigne d'une certaine confiance du marché, ou plutôt d'une faible aversion au risque. Les intervenants sur le marché ont évolué également, sachant qu'il y a maintenant beaucoup plus de traders et de vendeurs de volatilité, hedge funds par exemple. Une franche remontée du VIX serait à coup sûr un signal très négatif; pour le moment, elle n'est pas visible.
Il y a 6 mois, j'avais posté un message intitulé "Un changement d'opinion" Dans la même veine, j'ai remarqué ces jours-ci la conjonction de la baisse des matières premières, pétrole y compris, avec la remontée des taux d'intérêt, OAT et Bunds à 10 ans s'affichant au-dessus de 4%, comme d'ailleurs l'EURIBOR 1 an. Cela peut bien sûr s'expliquer par l'effet expansionniste de la baisse des commodities, d'où l'impact potentiellement haussier sur l'inflation. Cependant, c'était plutôt le raisonnement inverse qui avait habituellement cours : la hausse des commodities, alimentée par la forte croissance, risquait de se diffuser à toute la chaîne des prix. Et c'est bien ce raisonnement qui avait alimenté, pour une part, les relèvements de taux par les banques centrales.
Décidément, j'ai le sentiment que l'année 2007 nous réserve bien des surprises sur les marchés !

Panne de croissance et coût du capital

2007-01-08T11:56:00.000+01:00

La panne de croissance en France résulte en bonne partie de la faiblesse de l'investissement, comme le montrent les chiffres publiés par l'INSEE pour le 3ème trimestre.
C'est l'occasion de revenir sur les déterminants de l'investissement.
A quelles conditions un dirigeant d'entreprise va-t-il réaliser un investissement ? Quand la rentabilité de cet investissement sera supérieur au coût du capital. Pour dire les choses plus simplement, quand ça rapporte plus que ça ne coûte. Elémentaire, en effet.
Une chose est de calculer combien ça rapporte, une autre combien ça coûte. C'est ici que survient le coût du capital : coût moyen pondéré de la dette et des fonds propres. Pour quelle raison : parce que le coût du capital est justement le taux de rentabilité exigé pour réaliser l'investissement.
Si l'entreprise finance l'investissement pour moitié par de la dette et pour moitié sur fonds propres, il ne faut pas croire que les fonds propres sont gratuits et que seul le taux d'intérêt de la dette importe. Le coût des fonds propres est égal au taux de rentabilité exigé par un investisseur pour investir sur un projet de même niveau de rentabilité et de même risque, dans une logique d'arbitrage.
La théorie des marchés financiers nous apprend que ce taux est égal à la somme de plusieurs éléments.
- Tout d'abord, le taux sans risque, généralement évalué par le taux des obligations d'Etat à long terme, près de 4% actuellement.
- D'autre part, la prime de risque exigée pour investir sur un instrument de risque plus élevé que ce titre d'Etat. Pour une action cotée, on parle de la prime de risque du marché multipliée par le facteur Bêta, lequel représente le rapport entre le risque du titre et le risque du marché.

S'il y a donc peu, ou pas assez d'investissements, qui passent la barre du coût du capital, c'est peut-être que la rentabilité n'est pas suffisante : avantage concurrentiel insuffisant, charges pesant sur le travail, pricing power trop faible.
C'est peut-être aussi que le coût du capital est contraint par des facteurs de risque : si l'environnement réglementaire et fiscal est mouvant et imprédictible; si son accumulation en strates successives, parfois contradictoires, entraîne des coûts de suivi et de gestion importants, cela implique un risque supplémentaire. Le coût de ce risque, c'est-à-dire la rémunération qu'en exige un investisseur pour accepter de le supporter, se retrouve dans le coût du capital. Difficile à évaluer, certes. Mais l'oublier au prétexte qu'il est difficile à évaluer est une erreur. En bon pragmatique, je regarde d'abord ce que m'apprend la théorie, plutôt que d'en faire fi.
Donc petit conseil de politique économique : plutôt que de bidouiller tous les jours les lois, réglements, taxes et autres impôts, s'en tenir à la règle des 3 S : simplicité, stabilité, sécurité.
Pour conclure, j'ai envie de citer encore une fois Alan Greenspan (discours du 14-12-2005 à la NewYork University) : "All market economies require a rule of law to function : laws of contracts, protection of property rights, and a general protection of citizens from arbitrary actions of the state."

Euro et dollar : qui donne le change ?

2006-12-12T23:40:00.000+01:00

De gauche comme de droite, les coups bas continuent de pleuvoir contre la BCE, accusée par tous, après la remontée de son taux directeur de 25 points à 3.50%, de casser la croissance ou de favoriser un euro trop fort qui rend les économies européennes moins compétitives sur la scène internationale.
J'ai plusieurs éléments de réponse pour rassurer ces incultes économiques. Tout d'abord, observons que le dollar a remonté contre l'euro après la décision de la BCE d'augmenter ses taux. OK, buy the rumor, sell the news; mais quand même. Voyons ensuite le niveau relatif des taux en € et en $ : taux courts € = 3.50%, $ = 5.25%. Taux longs (bonds 10 ans) € = 3.75%, $ = 4.50%. Conclusion : pour les taux courts, avantage $ de 175 bp, pour les taux longs, avantage $ de 75 bp. Le dollar rapporte plus que l'euro, mais on nous dit quand même que les US favorisent la faiblesse du dollar, et que la BCE est sourde, ou autiste. Peut-être que le grand capital international est à la solde de la CIA, pour faire baisser le dollar contre l'euro, même s'il rapporte plus, et favoriser ainsi l'économie américaine contre l'européenne.
S'il suffisait pour une banque centrale de remonter ses taux d'intervention pour faire monter le cours de sa monnaie, le XXème siècle nous aurait montré que le deutsche mark et le franc suisse étaient des devises en perdition, alors que le réal brésilien et le peso argentin auraient été à l'avant-garde des monnaies fortes et des économies florissantes.
Pour regarder l'impact du change sur l'activité économique, il est utile de comparer les statistiques du commerce extérieur de la France, en léger déficit, et de l'Allemagne, en excédent record. Pourtant, le commerce extérieur allemand est plus développé hors de la zone euro que le français, et les exportations allemandes croissent plus vite hors zone euro, où elles sont le plus exposées à l'effet devise, que dans la zone euro. L'effet change ferait-il pourtant plus mal en France qu'outre-Rhin ? Ou bien c'est que le critère de la parité de change n'est pas l'élément essentiel.
Pour finir, je vous propose de lire ce que racontait hier soir Alan Greenspan, l'ancien président de la FED, alors qu'il était interviewé par Bibi Netanyahou lors de l'Israel Business Conference organisée par le journal Globes : “It’s not that the interest on the dollar isn’t good enough. The problem lies in the balance of payments. I expect that the dollar will continue to head downward until there is change in the US’s balance of payments. Some of the members of the OPEC oil group have begun to convert their dollar currency reserves into euros and yen.” Bien que retiré des affaires, Alan continue d'influencer, car le dollar a décroché de près de 70 bp dès publication de cette interview. Et pourtant, l'information sur l'OPEP avait été publiée la veille dans le rapport trimestriel de la BRI (page 3), et n'avait pas fait de vagues.
Et pour ceux qui pensent encore que les gouverneurs de banque centrale déterminent les taux de change, j'ai noté cette savoureuse remarque du même Alan Greenspan, dans la même interview : "We spent a lot of time trying to predict what the dollar-euro exchange rate would be and then we realized that there is so much sophistication in the market, predicting the dollar rate would be just as helpful as trying to flip a coin and predict which side it will land on."

L'étau se resserre sur les taux

2006-12-07T23:39:00.000+01:00

Facile comme jeu de mot. Et dire que je l'ai déjà utilisé lorsque je vendais du contrat PIBOR chez un courtier Matif. A l'époque, le scénario se jouait aussi à Francfort, mais il s'agissait de Buba. Au fait, qui trouvera un petit surnom pour l'antre de nos amis de la BCE ? Donc, on est monté à 3.50%, et nos politiques, en plein désarroi, pleurent et tempêtent et craignent pour leur croissance. Elle est donc si fragile, ils ont donc si peu confiance en leur action ? Pas de panique, les taux à long terme sont toujours bas : 3.71% aujourd'hui pour les emprunts d'Etat à 10 ans. Comme le dit si bien JC Trichet, les anticipations d'inflation à moyen et long terme restent ancrées à des niveaux compatibles avec la stabilité des prix (pour ceux qui ont envie de le lire dans le texte, c'est ici). Et puis, les taux d'intérêt ont-ils vraiment tant d'importance pour l'activité économique ?

Allez faire un tour dans une rue commerçante, parlez avec les boutiquiers : ce n'est pas Trichet et ses taux qui font la pluie et le beau temps pour le business des vendeurs de vêtements, c'est bien la météo. On bien baguenaudez dans les déserts économiques que sont trop souvent nos banlieues, et demandez à un jeune chômeur s'il en veut à la BCE d'avoir serré de 25 bp ses taux, parce que cela va freiner la croissance, et donc nuire à ses perpectives d'emploi. Oups, serez-vous bien compris ? D'ailleurs, voici le titre d'un journal indien à ce sujet, le Financial Express : "ECB raises rate to 3.5% to boost growth". Raccourci saisissant, n'est-il pas ?

Il m'est avis que lorsque l'on s'intéresse aux déterminants du coût du capital, le taux de refinancement fixé par la Banque Centrale n'est pas le seul élément important. Mais ceci est une autre histoire, ou plutôt le sujet d'un prochain post.

Professor Milton FRIEDMAN died today

2006-11-16T23:11:00.000+01:00

On annonce aujourd'hui la mort de Milton FRIEDMAN, à 94 ans.
Chef de file de l'école monétariste, les Chicago Boys, sa pensée est étroitement associée à la politique économique de l'ère Reagan et Thatcher. L'idée forte est que le point essentiel sur lequel les autorités doivent agir est représenté par la masse monétaire, sur laquelle on intervient principalement via les taux d'intérêt fixés par la Banque Centrale. L'objectif est d'assurer une croissance régulière de la masse monétaire, non inflationniste. Dans son livre publié en 1963, "A Monetary History of the United States, 1867-1960", il a montré que les récessions ont été précédées par des contractions de la masse monétaire. C'est particulièrement vrai pour la crise qui a suivi de krach boursier de 1929.
Son livre le plus connu est "Capitalism and Freedom", traduit en 1971 en français sous le titre "Capitalisme et Liberté", recueil d'articles et de conférences.
Au début des années 1980, l'application pratique de sa pensée a conduit à la période de forte hausse des taux d'intérêt, pour lutter contre l'inflation. La France de 1981-1982, avec son gouvernement bien à gauche, a d'ailleurs suivi le mouvement.
Milton Friedman expliquait également qu'il y avait un taux de chômage naturel minimum, et que les politiques expansionnistes visant à le faire baisser conduisaient invariablement à de l'inflation. Je me souviens à ce sujet que lorsque je travaillais sur le Matif, les réactions du marché, sur le contrat notionnel, étaient l'illustration parfaite de la théorie monétariste. Baisse du chômage => hausse des taux, et donc baisse immédiate du contrat; on cherchait à quel point se situait le "nairu" : non accelerating inflation rate of unemployment. De nombreux indicateurs, comme le taux d'utilisation des capacités industrielles, servaient de proxy pour évaluer le nairu.
De nos jours, l'action des banques centrales indépendantes est imprégnée de la pensée du Professeur Friedman, ce qui est une source de critiques permanentes envers la BCE, en particulier.
La "nouvelle économie" du XXI ème siècle a cependant montré que l'on pouvait faire descendre le taux de chômage aux USA à des niveaux proches de 4%, sans accélération de l'inflation. C'est plutôt une preuve de la réussite des politiques économiques et monétaires fondées sur les apports de Milton Friedman : finalement, le nairu n'est pas fixe, mais peut baisser.
Si vous voulez lire un peu de Friedman, je vous suggère son discours pour la réception du Prix Nobel d'Economie en 1976, ainsi que cet intéressant article publié par le Wall Street Journal en 2003.

Républicains vs démocrates

2006-11-06T23:49:00.000+01:00

Je ne ferai pas plus de pronostic politique que de pronostic boursier. A la veille des scrutins mid terms aux Etats-Unis, je ne participe pas non plus à la bushophobie de bon aloi en France. J'ai seulement envie de rappeler que lorsque le Président et le Congrès sont de bords opposés, les deux pouvoirs s'équilibrent, ce qui fait que le moment n'est pas idéal pour de grandes réformes. Historiquement, c'est justement pendant ces périodes que la Bourse performe le mieux. Comme si l'incapacité du pouvoir était la situation idéale pour l'économie. Comme quoi l'Etat fort se confond trop souvent avec l'interventionnisme intempestif. A méditer pour la conduite des affaires dans notre pré carré, ou plutôt hexagonal.

Une aubade pour Ségolène

2006-10-21T00:10:00.000+02:00

Un coup à droite, un coup à gauche. Après Edouard Balladur et les stock options, affaire qui s'est d'ailleurs plutôt bien terminée, voici Ségolène Royal dans une affaire de petites culottes. Vous n'avez pas manqué son interview dans un quotidien anglais la semaine dernière, réalisée juste après une rencontre avec les ouvrières de la marque de lingerie Aubade, menacées de délocalisation. Que nous propose Ségolène ?
“We have to prevent this wildcat outsourcing,” she said. “The workers have no power. We need to tax businesses who want to move out jobs and tax their products when they re-import them.”
Taxer les entreprises qui délocalisent, et taxer les produits quand ils sont réimportés !
Pour comprendre tout l'intérêt de cette superbe idée, imaginons le cas suivant.
Aubade est en concurrence avec une marque de lingerie italienne, je vous laisse choisir laquelle. Celle-ci, faisant déjà fabriquer en Tunisie (ou en Roumanie), a un coût de revient inférieur de 30% à celui d'Aubade, qui tente donc de préserver sa position concurentielle, en faisant le montage de ses produits dans un pays à coût salarial moins élevé que la France. L'idée de Ségolène est d'annuler, via la taxation, l'avantage qui pourrait être retiré de cette délocalisation. La situation d'Aubade s'en trouverait-elle améliorée ? Hélas non, car les culottes italiennes conserveraient leur faible coût de production, leur marge et leur position concurrentielle. Notre Italien serait ravi de voir que les strings d'Aubade, entreprise française, sont taxés en France, alors que les siens échappent à ce traitement de faveur, n'ayant pas effectué de délocalisations hors de France. Leçon n°57, façon Ségolène : donner des armes à l'adversaire. C'est le nationalisme économique à l'envers ! On peut d'ailleurs se poser des questions sur la compatibilité de cette taxation avec le droit concurrentiel de l'Union européenne et les règles de l'OMC, sans compter la loi française interdisant la discrimination.
Il serait temps de comprendre que la valeur ajoutée ne se situe plus derrière les machines à coudre, mais dans la création des modèles, la choix des tissus, le sens que véhicule la marque grâce à sa communication, la proximité et la qualité du réseau de distribution. Toutes choses qui restent en France pour Aubade, et qui lui permettent de vendre ses produits bien plus cher que les culottes à 2 € importées de Chine, que l'on trouve en vrac dans les bacs des solderies. Mais peut-être que pour Ségolène, les vrais travailleueueueurs sont ceux qui répètent à longueur de journée les mêmes gestes derrière une machine, et qui conquierent de nouveaux acquis sociaux grâce aux luttes et aux grèves menées sous la bannière cégétiste !

AMARANTH

2006-10-04T11:40:00.000+02:00

Je ne vais pas blogger sur la botanique, ou comparer les beautés respectives de la rose et de l'amaranthe.
AMARANTH se réfère ici au hedge fund américain qui vient de perdre 6 milliards de $ sur le marché du gaz naturel.
Une précision tout d'abord. D'après ce que j'ai lu, le hedge fund n'était pas exposé en directionnel au cours du gaz, mais avait une grosse position sur les spreads calendaires : écart de cours entre les différentes échéances des contrats sur le gaz naturel. Vu l'ampleur des pertes, on imagine que ses positions devaient être énormes. Il serait intéressant de savoir quelles étaient les contreparties principales, qui ont certainement largement profité de la situation.
Je ne ferai pas non plus de commentaire sur l'efficacité du contrôle du risque chez Amaranth, à part pour rappeler qu'un bon contrôle du risque ne veut pas dire que le risque est supprimé, mais qu'il est correctement mesuré, ce qui est très différent. Et une fois que le risque est évalué, encore faut-il le manager, c'est-à-dire prendre les décisions les meilleures possibles pour gérer ses positions.
Ce qui a retenu mon attention dans cette histoire, c'est que cela a été un non événement sur les marchés : pas de problème de contreparties, pas de remontée des volatilités, pas de hausse des credit spreads, et bien entendu pas de craintes systémiques. Quelle différence avec l'épisode LTCM de 1998, qui avait presque envoyé les marchés financiers au tapis ! Les appels de marge ont été payés, le débouclement des positions s'est fait dans un calme relatif, le hedge fund n'est semble-t-il même pas liquidé.
Peut-on en conclure que les marchés financiers sont mieux régulés, que le risk management est meilleur, que les innovations financières de ces dernières années impliquent une plus grande stabilité du système financiers ? On peut le croire. En fait, le faible niveau de volatilité observé sur la plupart des marchés ces dernières années, depuis le pic de 2002, reflète bien ce sentiment. Mais on peut aussi craindre que cette situation soit surtout due aux excellentes conditions économiques, et qu'un environnement plus difficile changerait la donne. Finalement, un problème à ne pas négliger est que cette situation économique favorable conjuguée à l'appréhension d'un faible niveau général du risque sur les marchés entraine les intervenants à prendre plus de risques qu'il ne serait "raisonnable".
Le président de la Réserve Fédérale de New York, Timothy F. Geithner, a justement consacré à ce sujet son intervention à la réunion du FMI à Hong Kong le 15 septembre.

Pétrole : le retour du bear market ?

2006-09-20T14:01:00.000+02:00

Alors que tout laissait croire à la poursuite de la hausse du pétrole, le prix du baril se rapproche du niveau des 60$, en baisse de plus de 20% par rapport à son record.

Au moment où le FMI réajuste à la hausse ses prévisions de croissance mondiale pour 2007, l'Agence Internationale de l'Energie baisse ses anticipations sur la demande de pétrole. Contradiction ?

Au niveau des tensions internationales, l'ultimatum occidental adressé à l'Iran nucléaire n'a pas empêché le baril de baisser tranquillement ces dernières semaines. Cela donne une idée de la crédibilité des dirigeants du groupe des 6 à convaincre de la mise en oeuvre de leur politique.

Sur un marché de commodities tel que le pétrole, le cours est déterminé par l'offre et la demande marginales. Si un agent a besoin de 1000 barils, et qu'il a payé 60$ pour en acheter 999, il peut payer 200 $ pour le millième : son prix de revient sera de 60,14, soit marginalement plus cher. Mais le prix de marché s'établira à 200 $, ce qui est plus ennuyeux pour les nouveaux acheteurs.

Il importe donc de réfléchir sur les déterminants à plus long terme de l'offre et de la demande.

L'augmentation de l'offre d'énergies renouvelables et nucléaires est une donnée certaine, même si la quantité actuelle produite est faible. Les conditions économiques et règlementaires de rentabilité des projets sont là; les investisseurs sont prêts à mettre les fonds nécessaires au développement des projets dans l'éolien, le solaire, la biomasse; le capital-risque met de plus en plus de moyens dans le bouillonnement technologique des start-ups du secteur.

Du côté de l'offre de pétrole, les prédictions apocalyptiques sur l'épuisement prochain des réserves sont très controversées. Un gisement de pétrole n'est pas comme le réservoir d'essence de sa voiture, qui, une fois qu'il est vide, est vraiment à sec. C'est plutôt comme une éponge : en la pressant un peu, on fait sortir un peu du liquide qu'elle contient; si on veut en obtenir plus, il faut mettre plus de moyens et d'énergie pour presser. A l'AG de Maurel et Prom en juin, j'ai posé la question au directeur de l'exploration : quel est le pourcentage des réserves qui peut être extrait d'un gisement, et comment faire pour augmenter ce ratio. Réponse : entre 15 et 35%, selon 1) les données physiques du champ et 2) la capacité technologique et le coût de la technologie nécessaire pour pomper plus. Conclusion confirmée par ce professionnel : le progrès des technologies d'extraction a un impact énorme sur la capacité à "presser l'éponge". Le même raisonnement vaut pour les nouvelles éponges, c'est-à-dire l'exploration; le nouveau gisement découvert au large du Golfe du Mexique en est un bon exemple.

Pour approfondir cette question, je recommande la lecture d'un article publié récemment par Accenture et SAP dans Oil & Gas Journal, sous le titre : The Digital Oil Field of the Future.

Bourse de Tel-Aviv : +5.4% sur la semaine

2006-07-21T14:10:00.000+02:00

Cette semaine, la bourse de Tel-Aviv a regagné 5,4%, et n'affiche plus qu'une baisse de 12% sur son record du 11 mai, mesuré par l'indice TASE25 . Par comparaison, notre CAC40 national se situe 9% plus bas que son point haut du 10 mai. De même, le shekel a regagné du terrain contre le dollar et l'euro.
Et pourtant Israël est en guerre. Depuis le début de l'agression menée par la milice terroriste du Hizbollah contre le nord du pays, l'activité économique y est fortement ralentie, du fait que la population a pour instruction de rester à l'abri, afin de limiter les pertes civiles.
Visiblement, le marché pense que la guerre sera courte, que la capacité de nuisance des terroristes pro iraniens sera significativement réduite, et qu'il ne sera pas nécessaire de recourir à une opération terrestre d'ampleur, très coûteuse matériellement et en vies humaines.
Bien sûr le marché peut se tromper. L'influence des événements géopolitiques sur les cours est évidente : impact psychologique, hausse de la prime de risque du fait des incertitudes, avant même de parler des répercutions sur les bénéfices des entreprises.
La question à se poser est de savoir de quelle façon les marchés sont plus clairvoyants que les commentateurs , ou l'opinion publique en général. Bien entendu, le marché ne peut pas deviner quelles événements futurs vont se produire. Mais rappelons-nous qu'il avait commencé à baisser significativement avant le 11-09-2001, en particulier pour les valeurs d'assurances et celles liées au tourisme. De même, en 1990, le marché avait entamé un retournement à la baisse avant l'invasion du Koweit par Saddam Hussen, début août.
George Soros disait : le marché est réflexif. Sachons lire comment il influe sur les opérateurs de la même façon que nous nous intéressons à la façon dont les opérateurs font bouger le marché.
Si la Bourse montre actuellement son optimisme, c'est aussi à considérer comme le résultat d'une analyse lucide, et pas d'un parti-pris idéologique.

Stock-options : la grande débandade

2006-07-12T18:03:00.000+02:00

L'ancien Premier Ministre Edouard BALLADUR veut faire passer une loi interdisant aux mandataires sociaux d'exercer leurs stock-options tant qu'ils sont en fonction. Comme la plupart des plans prévoient que les stock-options ne peuvent plus être exercées quand les détenteurs quittent l'entreprise, on conçoit en effet que la fenêtre d'exercice risque d'être très étroite ...
Cette tentative parfaitement stupide, loi de circonstance proposée en réaction à l'exercice par Noël Forgeard de ses stock options EADS, montre encore une fois le manque de réflexion de nos dirigeants. Que 138 députés UMP s'associent à cette tentative est une preuve de démagogie, alors que des élections législatives difficiles se profilent dans 10 mois. Même le député de ma circonscription Gilles Carrez, pourtant diplômé HEC, a signé ! Précisons d'ailleurs que EADS étant une société de droit néerlandais, il n'est pas évident que ce type de disposition puisse s'y appliquer.
D'un point de vue financier, les représentants du peuple n'ont certainement pas imaginé combien il serait facile de détourner la loi, grâce à une gestion intelligente de son portefeuille de stock-options. Je n'ai pas le droit de les exercer ? Qu'à cela ne tienne, il me suffit d'aller voir une banque, qui se fera un plaisir de me vendre un package me garantissant dans un, deux ou trois ans le prix de vente des titres, et me le financera sur la période. C'est ce que l'on appelle un tunnel à prime zéro : vente d'un call et achat d'un put. Si l'action vaut 100, je peux ainsi me garantir un prix de vente dans un an entre 92 et 110 approximativement, sans rien à débourser. En plus, la banque me verse immédiatement le produit de la vente, actualisé à un faible taux d'intérêt. Riche idée donc, surtout pour les banques et les avocats spécialisés.
Décidément, la créativité financière est beaucoup plus performante que l'intelligence du législateur. Rappelons d'ailleurs que celui-ci, dans sa grande sagesse, a fait voter l'an dernier le dispositif de l'attribution d'actions gratuites, lequel, sous certaines conditions, peut être bien plus intéressant fiscalement que les stocks-options, fortement imposées.
Je devrais peut-être proposer aux députés de leur donner quelques cours de finance. En fait, j'avais déjà fait cette proposition à Gilles Carrez il y a plusieurs années, et il m'avait gentiment répondu que l'Assemblée Nationale n'avait pas le budget pour le faire. Pauvre Etat impécunieux ...

SUEZ - GAZ : le spread

2006-06-29T16:04:00.000+02:00

Vous voulez évaluer les chances de réussite de la fusion annoncée entre Suez et Gaz de France ?
Regardez le spread Suez - Gaz !
Selon la fusion, chaque actionnaire de Suez doit recevoir une action Gaz de France + 1 euro de dividende. Si le marché croyait à 100% à la fusion, Suez coterait 1 euro de plus que Gaz.
Et pourtant ... Le spread ne cesse de s'élargir, il était à 3 il y a quelques semaines. Il n'a d'ailleurs jamais été négatif. Aujourd'hui, Suez vaut 31.50, Gaz 25.50, soit un spread de 5 euros compte-tenu du dividende. Calculé autrement, un actionnaire de Suez se ferait voler de 18.9% en recevant du Gaz. Conclusion : la réussite de la fusion ne se joue pas actuellement à l'Assemblée, sa probabilité se lit directement dans les cours. Après les contorsions sémantiques sur Arcelor / Mittal / Severstal, voilà que les politiques se heurtent encore au mur de l'argent. Dire que la spéculation des hedge funds vient contrarier les beaux desseins industriels de nos gouvernants ...

Un changement d'opinion

2006-06-23T11:19:00.000+02:00

Quand un analyste financier publie un changement d'opinion sur une valeur, l'impact sur les cours peut être significatif, d'autant plus que l'analyste est influent.
Y a-t-il matière à changement d'opinion, d'un point de vue global, sur les marchés financiers ?
Les forces à l'oeuvre depuis 3 ans perdent de leur allant. L'environnement monétaire accomodant et la croissance économique mondiale ont favorisé la hausse de presque toutes les classes d'actifs ainsi que la diminution corrélative de l'aversion au risque.
Mais maintenant, les banques centrales serrent les cordons. Certains responsables de la FED disent qu'il vaut mieux se tromper par excès de rigueur que par défaut, les faucons de la BCE prennent l'avantage et préparent un train de hausse; la BOJ a stoppé l'inondation quantitative et annonce la fin prochaine de la ZIRP (zéro interest rate policy). Quand à la Banque centrale chinoise, à force de prendre des décisions visant à freiner la croissance galopante des crédits et de la masse monétaire, elle arrivera à du résultat, pas trop brutal on l'espère.
Avec une inflation qui reste faible, la fin de la surliquidité mondiale se traduit par un ralentissement économique et/ou une baisse du prix des actifs. Quel est le délai entre le resserrement monétaire et son impact économique ? On sera peut-être bientôt en position de l'évaluer. Les réactions des marchés boursiers des dernières semaines donnent une première indication. L'aversion au risque s'est considérablement renforcée, avec une hausse très sensible des volatilités implicites, une sous performance des titres à faible liquidité par rapport aux grandes valeurs, des marchés émergents par rapport aux grandes places, un élargissement des spreads de crédit, un affaiblissement de nombreuses devises, un retour de bâton brutal sur les commodities. Sur ce dernier point, la SocGen a publié un graphe très parlant, en superposant la courbe du Nasdaq et celle de l'indice CRB, avec un décalage de 6 ans.
Pour autant, faut-il tout vendre ? Certainement pas, je ne suis pas un perma bear.
Réfléchissons différement : les raisonnements qui ont expliqué le comportement des marchés ces dernières années sont en train de changer. C'est le propre des situations de changement d'équilibre. Là où la logique impliquait une hausse, essayons de deviner les raisons qui feront baisser. Les mêmes données peuvent rentrer dans la black box du marché, et en sortir maintenant d'un autre côté. Humilité face aux certitudes que l'on croyait établies, sensibilité plus fine à ce qui cause des renversements sur les marchés, sont plus que jamais des postures à tenir.
Alors, un changement d'opinion ? Peut-être plus profond qu'on ne le croit.

Allez Zizou !

2006-06-12T13:46:00.000+02:00

Sous la pression de mon fils, je suis bien obligé de suivre assidument la Coupe du Monde. Je ne vais pas vous donner mon avis sur les chances de victoire de l'équipe de France, il suffit pour cela de regarder les cours sur le marché (pour info : Brésil : 25,4%, France : 6,6%). Zidane exploite abondamment son image et, parmi ses multiples contrats publicitaires, celui de Générali ne vous a pas échappé, que ce soit à la télé ou sur les Champs Elysées.
A travers le thème : agir pour l'avenir, Générali lance une idée qui à mon avis mérite quelques réflexions. Les assureurs sont en première ligne face aux risques générés par le développement économique, et tout d'abord face aux risques climatiques : cyclones en Amérique, inondations en Europe, etc... Le réchauffement climatique commence à être scientifiquement bien évidencé; ses conséquences à court, moyen ou long terme ne sont pas clairement perçues. Tous les assureurs et réassureurs planchent sur le sujet, avec l'idée qu'il faudrait faire de la prévention, et ne pas se contenter d'augmenter les primes pour couvrir le coût des sinistres. Je me souviens avoir posé la question à Henri de Castries à l'AG d'AXA il y a 2 ans, en lui demandant de quelle façon un assureur pouvait influer sur les comportements, en matière de ce que l'on appelle le "développement durable". Bien que sa réponse soit restée générale, il était clair que le sujet était à l'ordre du jour.
Le Président de Générali France, Claude Tendil, a prononcé le 27-10-2005 la leçon inaugurale du master "Assurance et gestion du risque" de Dauphine, exposé dont je vous recommande la lecture. Il insiste sur les conséquences des changements climatiques, et met en avant son rôle en tant qu'assureur : aider à la prise de conscience collective, sanctionner les mauvaises pratiques, par exemple en refusant d'assurer, faire plus de prévention par le conseil, être capable d'assurer de nouveaux risques. Sa conclusion : il ne faut pas parler de morale mais d'intérêt.
A la mi-temps, au lieu d'aller prendre une bière fraiche au frigo (mauvaise solution) ou de faire des assouplissements pour évacuer le stress du match (c'est un peu mieux) pensez un peu finance, et aux conséquences du réchauffement climatique sur la valeur de vos actifs.

From Russia with love, suite

2006-06-09T11:01:00.000+02:00

Une précision par rapport à mon message précédent. Du fait que l'OPRA, si elle est votée, interviendra avant la fusion ARCELOR / SEVERSTAL, A. Mordashov n'y participera pas. Selon le nombre de titres rachetés (max : 150 millions) et le prix de rachat (max : 50 euros), la part du capital de A. Mordashov passerait à environ 38%. La bagarre continue pour l'obliger à lancer une OPA, notamment par l'ADAM, du fait de cet évident changement de contrôle. Par ailleurs, l'OPA de Mittal est ouverte, et des discussions sont en cours entre Mittal et Arcelor. Rien n'est donc joué à ce niveau, sauf pour les hommes politiques français qui prennent ouvertement position pour l'opération Severstal.
Sur les critères industriels, j'ai déjà expliqué que je n'avais pas de préférence marquée pour tel ou tel projet. C'est la manière de la fusion avec Severstal qui me déplait, du fait que la prise de contrôle se fait sans OPA, et avec une évaluation des actifs Severstal pour le moins sujette à discussion.
Je suis un libéral (avec un accent...) partisan de la mondialisation et, de même que l'an dernier je n'avais rien contre l'éventuelle prise de contrôle des yaourts de Danone par un groupe américain, de même ici je ne suis pas opposé à ce que le fabricant de l'acier avec lequel on construit, outre nos voitures, nos chars Leclerc et nos sous-marins nucléaires passe sous la coupe d'un oligarque vassal de Poutine. Il est par contre piquant de constater que cela ne gêne pas nos politiques , y compris le député Carayon, chantre du nationalisme économique. Je lui ai d'ailleurs envoyé un e.mail hier sur ce sujet, et je posterai sa réponse, s'il en fait une. A ce propos, le message que j'avais envoyé le 28 mai, au sujet de mon post précédent, à Mme Hue, directrice des relations investisseurs d'Arcelor, attend toujours une réponse. Je vais refaire une tentative.
Le feuilleton Arcelor va donc occuper l'été, avec de multiples rebondissements à prévoir.
Pour l'affaire GDF / SUEZ, la fusion a du plomb dans l'aile, dixit Villepin qui ne veut pas aller seul sous la mitraille.
Quant à notre place de marché Euronext, ses liaisons tumultueuses entre le prétendant allemand et la fiancée newyorkaise agitent là aussi les esprits, y compris des politiques. Manque de chance, la tête de l'Etat préfère Deutsche Börse, alors que les dirigeants d'Euronext ont choisi de se fiancer au NYSE. On a quand même l'impression que nos politiques ont tout faux sur les 3 fusions en cours.

From Russia with love

2006-05-27T23:45:00.000+02:00

Pour échapper aux griffes de Mittal, Arcelor a choisit le baiser russe. D'un point de vue stratégique et industriel, l'opération Severstal se compare correctement à ce que propose Mittal, mais sans donner d'avantages décisifs. Dans cette industrie sidérurgique encore peu concentrée, toute alliance est bonne à prendre si elle ouvre de nouveaux marchés, clients, et gammes de produits, crée des perspectives de synergies par les best practices, élargit l'accès aux matières premières et renforce la position par rapport aux vendeurs de minerais. Chacune à sa manière, Mittal et Severstal sont deux opérations bénéfiques.
Ce qui est choquant dans la fusion avec Severstal, c'est la manière. La Bourse, juge de paix ultime, a fait baisser Arcelor de 3%, seule valeur du CAC40 en baisse dans une séance en hausse de près de 2%. Quelques jours auparavant, quand Mittal avait amélioré son offre, Arcelor avait gagné 10% : sans commentaire.
Vous connaissiez Alexey Mordashov ? Une rapide recherche google donne quelques articles, qui dressent le portrait d'un brillantissime manager de 40 ans, devenu propriétaire de Severstal dans les conditions des privatisations russes des années 90, et qu'il a ensuite superbement développé. C'est aussi un fidèle supporter de Poutine, qu'il a largement soutenu électoralement lors des campagnes de 2000 et 2004, en particulier grâce à sa main mise sur les media locaux. En bref, le parfait oligarque bien en cour.
Alexey Mordashov apporte à Arcelor ses 89% dans Severstal, en échange de nouveaux titres émis sur une valeur de 44 euros, soit 30% de plus que le cours. Il paye également 1,25 milliards d'euros en cash, pour acquérir au total 32% d'Arcelor. Mais s'il cède ses intérêts économiques dans Severstal, il garde 25.01% des droits de vote, ce qui lui laisse une minorité de blocage selon la loi russe. Mordashov devient vice président non exécutif d'Arcelor, mais président du comité stratégique : il aura en particulier la haute main sur les décisions de croissance externe. Autant dire que les conflits d'intérêts entre Severstal et Arcelor sont évidents.
A.Mordashov prend-il le contrôle d'Arcelor ? Avec 32% des droits de vote, une vice présidence du CA et le pouvoir de nommer 6 administrateurs sur 18, peut-être pas. Dans la réalité, il aura de façon certaine la majorité absolue en AG, et le pouvoir stratégique, qu'il entend mettre en oeuvre immédiatement selon ses premières déclarations. S'il y a changement de contrôle, alors il devrait y avoir OPA : les minoritaires doivent pouvoir sortir à 44 euros, prix auquel s'effectue le changement de contrôle. Rien de tel : Guy Dollé et son CA ne se sont jamais illustrés par leur prise en compte des intérêts de leurs actionnaires, et c'est le même mépris qui préside à cette opération.
J'ai regardé avec attention la conférence de presse réunissant Kinsch, Dollé et Mordashov : contraste saisissant entre les deux vieillards à la voix peu assurée et la force qui émanait du jeune russe ambitieux. A un journaliste qui demandait à Guy Dollé son avis sur la baisse du cours d'Arcelor au moment de l'annonce, il répond qu'il n'a pas encore fait de road show pour expliquer l'opération, et que ces bienfaits ne sont donc pas encore compris. En clair, les analystes financiers sont des andouilles, ils n'ont rien compris à la présentation qui leur a été faite le matin même, et il faudra leur bourrer le mou individuellement pour les remettre dans le droit chemin de la compréhension orthodoxe.
Le moment d'anthologie de cette conférence de presse, où j'ai d'ailleurs trouvé les journalistes bien peu curieux, a été la réponse de Mordashov à une question sur l'origine de sa fortune. Il a expliqué d'abord qu'elle s'était construite sur les privatisations de l'époque, selon les règles du moment, puis a utilisé une image saisissante : imaginez une caravane de chameaux, dont il était le dernier; à un moment la caravane a fait demi-tour, et il s'est retrouvé le premier ! Heureux homme, dont le destin s'est joué à un demi-tour de chameaux ...
On a vu que Mordashov paye 1,25 milliards cash. Vraiment ? Dans un mois, Arcelor va mettre en oeuvre son OPRA, à un prix non encore fixé mais qui peut aller jusqu'à 50 euros. Imaginons que Arcelor rachète 100 millions de titres à 50 euros, soit 5 milliards, financés par de la dette. Si Mordashov garde sa participation au même niveau, il doit apporter 32 millions de titres, soit 1,6 milliards d'euros; il aura déjà gagné 350 millions, réalisé une plus value en un mois, le tout financé par l'augmentation de l'endettement d'Arcelor. Très brillant le garçon, on vous disait. Si Mordashov n'apporte pas ses titres à l'OPRA, sa participation augmente à 36% environ. Changement de contrôle justifiant une OPA ? Que nenni, pauvre actionnaire, Arcelor est de droit luxembourgeois, il n'y a pas d'obligation de dépôt d'une OPA passé le tiers du capital. Mordashov s'est juste engagé à désintéresser les minoritaires s'il passe 45% des droits de vote. Pas de risque, il a déjà le contrôle.
3ème problème, la gouvernance. L'engagement de Mordashov est de proposer 6 administrateurs sur 18, et de voter en AG selon les recommandations de conseil d'administration. Question : s'il ne tient pas ses engagements, perd-il ses droits de vote ? Arcelor peut-il répondre sur ce point, par exemple en rendant public le contrat ? J'en doute.
Dernier point, qui montre encore le peu de cas que la direction d'Arcelor fait de son actionnariat : les conditions de réalisation de l'opération. Il est prévu une assemblée générale, mais celle-ci ne pourra rejeter l'opération Severstal que si 50% des droits de vote TOTAUX d'Arcelor, et non pas des droits de vote représentés à l'AG, s'y opposent. Comme les AG d'Arcelor réunissent entre 30 et 35% des actionnaires, le vote contre est impossible. Arcelor, dans son communiqué de presse, met l'accent sur ses meilleures pratiques en terme de gouvernance d'entreprise, et notamment sur l'égalité 1 action, 1 vote. Mais ici, les voix taisantes des absents pèsent plus lourd que celles exprimées des présents ...
Quant à notre gouvernement, non actionnaire, qui dans sa grande impartialité s'était élevé contre l'offre de Mittal, lequel ne comprenait rien à la grammaire des affaires, il ne trouve cette fois-ci rien à dire. Breton a considéré que l'opération était amicale, et Villepin a estimé qu'il n'était pas dans le rôle du gouvernement de s'immiscer dans ce type d'affaire. Tant pis pour les minoritaires. Le fait que l'opération ait reçu l'onction de Poutine lors d'une rencontre récente avec Mordashov n'y est bien sûr pour rien. D'ailleurs, la seule personne que M. Kinsch ait chaudement remercié lors de la conférence de presse s'est trouvé être l'ambassadeur de Russie au Luxembourg, qualifié d'ami de longue date.
Bons baisers de Russie !

Le marché à l'équilibre : 1/2 minute tous les 10 ans

2006-05-18T23:01:00.000+02:00

C'est le message de ce jour énoncé par Alain Bokobza, chief strategist à la Société Générale, lors de la conférence sur les risques du marché actions organisée par PRMIA (Professional Risk Managers International Association), dans le cadre somptueux du George V.
Quelques points importants à retenir de son exposé :
- Le sentiment optimiste des marchés est équivalent à celui du début 2000, ce qui est un facteur de risque.
- Il existe une relation entre le resserrement monétaire US et la baisse des marchés actions : la fin de l'action à la hausse de la FED est donc un signal fort pour la remontée du marché américain. De façon incidente, la fin de la surliquidité mondiale implique que la surperformance des actifs moins liquides est derrière nous.
- Même si la croissance des bénéfices est en ralentissement, le releverage des bilans des entreprises (augmentation de la proportion de dettes par rapport aux fonds propres) implique que les returns on equities, ROE, ne baisseront pas en proportion. C'est un facteur fondamental de soutien du marché actions. Ce releverage va entrainer une remontée des credit spreads, mais sans conduire à ce jour à plus de fragilité bilantielle.
-La période qui commence, avec plus d'incertitudes, entraine une remontée des volatilités, qui restent encore sous leur niveau moyen de long terme.

Le deuxième exposé, par A. Fleury, responsable de la gestion du book exotique, nous a donné quelques informations sur la cuisine interne de la SG.
Un point important à propos des risques : SG n'a pas de difficultés à transférer les nouveaux risques de son portefeuille, volatilité et corrélation par exemple, vers des intervenants extérieurs tels que hedge funds, réassureurs, voire institutionnels; il y a même plus de demande que d'offres. Par exemple, ces derniers jours, la volatilité implicite a peu monté malgré la chûte du marché, car il s'est trouvé suffisament de contreparties pour se positionner à la vente : rôle d'amortisseur des mouvements tenus par les hedge funds, contrairement aux idées (bien mal) reçues.
La capacité du marché à absorber et transférer les risques sur de nombreux intervenants est à mon avis un facteur anti crise systémique très significatif. Il reste bien sûr à voir ce qui se passerait dans les situations de crash test...
Pour revenir sur le titre de ce post, il me rappelle ce qui disait en substance Keynes : les marchés resteront en déséquilibre plus longtemps que vous ne serez solvables. A méditer par les adeptes des stratégies "back to mean".

Sell in May ... bis

2006-05-16T17:54:00.000+02:00

L'adage boursier rappelé il y a quelques jours s'est finalement concrétisé. Le retournement des marchés s'est produit avec une belle unité : baisse générale des actions, retournement brutal des positions longues sur les commodities, légère reprise des bonds avec le flight to quality. Quelle a été la cause de ce tumulte ? La baisse du dollar est un facteur : elle pèse sur les actions européennes, en dégradant la position concurrentielle de Europa Inc, et en creusant les écarts négatifs de change; elle pèse aussi sur les titres US, car chaque baisse du $ relance les craintes sur les risques de vente de titres US par les détenteurs non résidents, déjà perdants avec la baisse des bonds.
Si on retourne en arrière de 3 semaines, l'éclatement du marché du CO2 e 25 avril, suite aux consommations réelles inférieures aux quotas déclarée par plusieurs pays de l'UE, a jeté un gros grain de sable dans la belle mécanique haussière des marchés. Très sportif le CO2 : on est passé en 2 semaines de 32 à 8 euros la tonne vendredi dernier, pour remonter aujourd'hui à 17 ! Pour essayer de comprendre ce qu'il s'y passe, lisez www.pointcarbon.com . Les amateurs peuvent trader facilement le produit avec le certificat de la SocGen, code 1291S.
Sur le CAC, la situation technique s'est bien dégradée, et ce n'est pas la petite reprise de ce jour qui y change quelque chose. Avec deux séances de baisse avec gap, le marché est moins joli. Un premier retracement de la hausse des 6 derniers mois nous ramènerait vers 4930, ce qui correspond au point bas de mars. Si le marché est plus lourd, on ira peut-être vers 4690, au plus bas de l'année. Dans ce cas-là, la tendance haussière sera bel et bien terminée . A suivre

GAZ / SUEZ : Coluche, reviens-vite !

2006-05-12T17:09:00.000+02:00

La fusion entre "égaux" GAZ DE FRANCE / SUEZ me laisse sceptique : GAZ vaut 28, SUEZ 31 euros. Même avec 1 euro de dividende exceptionnel (fiscalisé à 40% ...), il manque 2 euros pour faire le compte. Comme disait Coluche, il y en a qui sont plus égaux que d'autres.
Une fois que la loi de privatisation de GAZ aura passé l'épreuve du Parlement et de la CGT, puis celle de l'antitrust à Bruxelles, qui dictera ses conditions en termes de désinvestissements, il restera l'épreuve de vérité : convaincre les actionnaires. Sur les parités actuelles, je ne suis pas près de donner mes SUEZ contre des GAZ : il manque au moins 2 euros à l'appel, qu'on me propose d'échanger contre des vagues promesses de synergies !
J'ai l'impression que je ne suis pas le seul à faire ce raisonnement. Le jeu reste ouvert. Après tout, Coluche était d'origine italienne, comme un certain ENEL ...

ISCAR / Warren BUFFETT

2006-05-10T00:08:00.000+02:00

Le célèbre investisseur américain Warren BUFFETT, patron du fonds d'investissement BERKSHIRE HATHAWAY, vient de réaliser son premier investissement d'envergure hors des Etats-Unis en rachetant 80% du capital du Groupe ISCAR, , société israélienne parmi les leaders mondiaux dans les pièces pour machines outils. Cette transaction de 4 milliards de dollars valorise donc pour 5 milliards une société faisant un chiffre d'affaires d'environ 1,4 milliards $, et un bénéfice qui serait de l'ordre de 400 millions. ISCAR n'étant pas cotée, ses chiffres exacts ne sont pas connus.
Depuis 50 ans, Warren BUFFETT est le champion du "value investing", privilégiant les entreprises capables de dégager des cash flows récurrents sur longue période, et les business models qu'il comprend bien, dans une optique d'investissement à long terme.
Créée en Galilée en 1952 par Stef WERTHEIMER, le Groupe ISCAR s'est développé par autofinancement, dans le secteur des outils industriels, et reste entièrement détenu par la famille du fondateur jusqu'à cette opération. D'après les informations publiées, la transaction se serait conclue très rapidement, fondée sur le partage de valeurs communes entre les deux dirigeants. Notons que le management d'ISCAR restera en place, avec toute latitude pour conduire sa stratégie, selon les termes de l'accord.
Conclue la veille de l'assemblée générale de Berkshire Hathaway, qui a réunit 24000 actionnaires et investisseurs dans l'Amérique profonde, cette transaction annoncerait un tournant dans la stratégie de Warren Buffett, dans le sens d'une internationalisation et d'une diversification du portefeuille vers d'autres devises.
Pour Israël, comme l'a noté Merril Lynch, la transaction est très positive : "The deal should boost both domestic and international investor confidence in Israel." La Bourse de Tel-Aviv a d'ailleurs salué l'événement avec une hausse de 2.7% de l'indice TA25 le 7 mai.
Coïncidence curieuse : l'opération est annoncée le jour même où le nouveau Premier Ministre d'Israël, Ehud Olmert, a pris ses fonctions. On se souvient que le dernier acte politique de l'ancien Premier Ministre, Ariel Sharon, quelques heures avant son accident cérébral le 4 janvier, a été de signer la privatisation de la Bank Leumi, la deuxième du pays, rachetée par un groupe d'investisseurs.

KKR

2006-05-03T17:56:00.000+02:00

KKR, le géant américain du private equity et du LBO, a introduit ce jour sur Euronext Amsterdam un nouveau véhicule, destiné à donner à tous les investisseurs l'accès aux performances du private equity.
Valorisé 4 milliards de $ au prix d'introduction de 25 $, le titre a fini en baisse à 24,58 $, après un plus bas de 24,24 $. Pas très brillant pour un premier jour de cotation. L'idée de coter ce genre de véhicule n'est pas nouvelle. Récemment, APAX a introduit AMBOISE sur Euronext Paris, avec le même objectif d'ouvrir aux OPCVM et aux particuliers l'investissement dans le non-coté.
Le non coté connaît une forte expansion depuis quelques années. Le principe des LBO, Leverage Buy Out, consiste à racheter une entreprise en empruntant, puis à rembourser la dette de la holding avec les free cash flows dégagés par la société d'exploitation, en profitant du mécanisme d'intégration fiscale, sachant que les managers sont partie prenante au dispositif en investissant à titre personnel dans l'entreprise. Une étude récente publiée par la Lettre Vernimmen (partie 1 partie 2) montre que l'élément principal du succès des entreprises sous LBO provient de l'amélioration des performances opérationnelles, et non pas seulement de l'effet de levier de l'endettement, comme on pourrait le croire. La conclusion est que ce mode de gouvernance serait le plus efficace, du fait de la convergence d'intérêt des managers et des investisseurs, plus que ne peut l'être la cotation en Bourse.

Sell in May and go away

2006-05-02T14:14:00.000+02:00

Je suis un grand amateur d'adages boursiers, et Sell in May and go away me parle tout particulièrement. J'ai commencé à travailler à la Bourse en mai 1987, et j'aurais été mieux inspiré de vendre ou de m'abstenir plutôt que d'acheter à tout va pour fêter mon arrivée. La période mai - octobre 1987 n'a pas été la plus flamboyante pour les détenteurs d'actions.
Selon ce dicton, le semestre mai - octobre est défavorable, au contraire de la période novembre - avril. Pour un adepte de la théorie de l'efficience des marchés, l'effet des saisons sur la Bourse fait sourire. Pour qui réfléchit à la finance comportementale, la question mérite d'être creusée.
Une étude du courtier américaine SSB donne des résultats peu concluants, la croissance économique sur la période étant un facteur plus important.
Par contre, une recherche faite par des chercheurs néerlandais publiée en 2001 par le Social Science Research Network établit que sur 36 des 37 cas étudiés, la période mai - octobre a été plus défavorable que l'autre, sans qu'un facteur explicatif soit mis en évidence.
Quel pronostic pour 2006 ? On vient de finir un semestre rayonnant, les taux d'intérêt remontent, le pétrole reste très cher, la géopolitique n'est guère sereine, et l'effet de mai n'a pas été très sensible ces 2 dernières années. Si on cherche de bonnes raisons de vendre, inutile de se creuser la tête bien longtemps. On aura certainement l'occasion d'en reparler

Vous avez dit liberal ?

2006-04-30T23:51:00.000+02:00

On apprend aujourd'hui la mort à 97 ans de John Kenneth Galbraith, célèbre économiste "liberal" américain.

Rien à voir avec un "libéral" à la française : le petit accent change tout. "Liberal" américain, on est de gauche, "libéral" français, on est à droite. Allez donc vous comprendre avec ça !

De même, aux US, l'adversaire du "liberal", sur le plan social, est contre l'avortement, contre le mariage homosexuel, pour la peine de mort. Un pourfendeur français de l'ultra libéralisme se reconnaitrait-il dans ce portrait ?

Bernanke vs Greenspan ?

2006-04-28T14:21:00.000+02:00

Maintenant que Greenspan a rendu son tablier, Ben Bernanke est devenu mon auteur préféré sur ma table de chevet.
Et si Alan évoquait l'énigme du niveau des taux longs aux Etats-Unis, curieusement stables malgré 350 bp de hausse des Fed funds, Ben nous donne un début d'explication dans son adresse du 20 mars devant l'Economic Club de New York.
Sachant qu'un taux à 10 ans est la composition du taux au comptant à 1 an et des 9 taux forward à 1 an, il a constaté que le taux à 1 an dans 9 ans avait baissé de 150 (oui, cent cinquante) bp pendant la période de resserrement monétaire, se décomposant pour 100 bp en baisse du taux réel, et pour 50 bp en baisse de l'inflation anticipée.
Et sur les 4 explications qu'il donne, la première est la "Grande Modération" : le déclin de la volatilité du PIB et de l'inflation, conséquence en premier lieu selon lui de la réussite de la politique monétaire, qui a ancré les anticipations inflationnistes à un bas niveau.
Merci à Alan d'avoir laissé ouverte la question de l'énigme des taux longs, même s'il avait son idée sur la question.
Et bravo à Ben d'y apporter sa réponse, en rendant hommage à son prédecesseur.

Mon blog Pierre Gonzva

2006-04-28T00:04:00.001+02:00

C'est parti pour mon blog : Pierre GONZVA
Mes commentaires sur l'actualité économique, financière et la vie des marchés