Benoit MANDELBROT zal

Benoit MANDELBROT est mort le jeudi 14 octobre 2010.
Mathématicien génial inventeur de la géométrie fractale, il avait appliqué ses théories au monde de la finance, mettant à bas les hypothèses fondatrices de la finance moderne, telles qu'elles ont été bâties depuis 50 ans par les Markowitz, Samuelson, Black, Merton, Fama, tous ou presque nobélisés.
J'avais déjà eu l'occasion d'écrire sur Mandelbrot, en lisant à l'été 2009 son livre "Risquer Perdre Gagner, une approche fractale des marchés" (ed. Odile Jacob).
Pour mieux comprendre en quelques pages son approche des marchés financiers, je vous renvoie à un entretien publié par La Recherche, disponible sur le site de Yale, où Benoit MANDELBROT enseignait encore récemment.
Que m'a appris Benoit MANDELBROT ? En un mot, que le risque est plus important que ce que l'on voit, et que l'on en croit. En toute modestie, c'est une idée qui m'avait déjà traversé l'esprit au début de ma carrière sur les marchés, lorsqu'aux premiers temps du Monep en 1988, j'avais tenté de construire un modèle de prévision des volatilités implicites. Un des inputs, facteur de hausse de la volatilité, donc d'augmentation du risque, tenait compte des gaps de marché d'un jour à l'autre, c'est-à-dire la discontinuité des cours. Mon modèle ne fonctionnait pas si mal ...
Je suis arrivé sur les marchés à la veille du krach de 1987, et j'ai eu l'occasion de voir plusieurs événements extrêmes depuis, soit d'ordre géopolitique (août 1990), soit internes au marché (LTCM en octobre 1998), à la hausse (hiver 1999-2000) comme à la baisse (automne 2008). Ils sont plus nombreux que ce que la courbe de Gauss nous en dit.
Quelles leçons garder à l'esprit, en permanence à mon avis ?
1) Complacency, la complaisance, est mauvaise conseillère. Gardez un oeil sur le VIX, l'indice de volatilité implicite, qui en donne une mesure lisible : quand il baisse beaucoup, prudence.
2) La liquidité est une pente glissante : quand on veut s'y raccrocher, on se casse la figure, car elle disparait sous nos pas.
Pour finir, voici une belle fractale en video

Profits des banques et bonus des traders

J'ai longtemps hésité avant de donner mon grain de sel et d'écrire un post sur Le Sujet à la mode : les bonus des « traders ». Mettons des guillemets à « traders », car la pratique des bonus ne concerne pas qu'eux, mais plus globalement une bonne partie des opérateurs des banques de financement et d'investissement (BFI ou investment banks).
Je ferai deux remarques, étant entendu que j'épargnerai à mon lecteur la complainte sur la soit-disant 'immoralité' du système.
Tout d'abord, il est assez compliqué de savoir si cette pratique favorise réellement une prise de risque « excessive ». En effet, je ne comprends ce que veut dire ici l'adjectif excessif. Si une banque prend des risques importants, elle doit mettre en face les fonds propres correspondants. Cela veut dire que si le risque pris est considéré comme excessif, c'est que soit le régulateur n'a pas fait son travail, en exigeant de la banque qu'elle ajuste ses fonds propres à due proportion, soit que le risque mesuré n'est pas cohérent avec le risque réellement supporté. Dans ce deuxième cas, comme c'est également le régulateur qui valide les modèles internes de mesure du risque des banques, on en conclut qu'il a également failli. Je ne vois donc pas le lien avec les bonus. Bien entendu, la question des systèmes de mesure des risques se pose avec acuité, et toute crise la replace au centre des débats; voir Mandelbrot, Minsky, Taleb, etc...
Deuxième point, si l'on se demande ce qu'il faut pour faire fonctionner une investment bank, la réponse est simple : du capital et des hommes (et femmes). Le capital permet de prendre les positions et de faire du levier; plus il est important, mieux on se porte. Le capital humain, celui qui part tous les soirs en sortant de la banque, prend les décisions d'investissement. Comme il peut partir définitivement pour aller faire travailler les fonds propres d'une autre banque, lesquels ont la même couleur et la même odeur, il s'agit de faire ce qu'il faut pour le garder. Il y a donc un problème de gouvernance. Les actionnaires d'une banque, qui apportent le capital, sont tentés de garder les profits pour eux, soit en se les distribuant, soit en les laissant en fonds propres dans la banque, en espérant dans ce cas que ces fonds propres supplémentaires génèreront une aussi bonne rentabilité (ajustée du risque). Mais pour cela, ils doivent rémunérer leurs salariés, qui veulent aussi leur part, sachant qu'ils peuvent du jour au lendemain partir ailleurs faire travailler les fonds propres des autres s'ils sont plus généreux. La situation est donc hautement compétitive. Dans ce type de négociation, où il est difficile de dire a priori quelle partie à l'avantage sur l'autre, on peut raisonnablement penser qu'au final le produit sera partagé 50 – 50 entre les deux parties. En observant la répartition chez Goldman Sachs, où les employés sont aussi des actionnaires importants, on s'aperçoit que c'est justement ce partage à égalité du profit qui est globalement mis en oeuvre. Donc l'idée de payer les bonus en actions aurait à mon avis plutôt tendance à pousser les bonus à la hausse.
En conclusion, si vous pensez que limiter les bonus permettra de limiter les risques de crise, vous faites à mon avis une grossière erreur : vous évaluez bien mal le risque.