La Bande des 4

Les valeurs dites défensives sont-elles une bonne protection lors des baisses des marchés ?
J'ai regardé les performances de la Bande des 4, EDF, GDF-Suez, France Télécom et Vivendi. Ces entreprises ont comme points communs d'avoir une clientèle assez stable, qui paye des abonnements et des consommations essentielles et prévisibles, des barrières à l'entrée importantes et des cash flows très significatifs, lesquels permettent de payer de gros dividendes, même après avoir financé des investissements conséquents. En un mot, ce sont des rentes, au sens actuariel du terme (au moins pour une bonne partie de leur business).

Si on compare les performances de ces titres depuis le début 2009 et depuis 1 an, par rapport au CAC40 qui fait 0% depuis le 1er janvier et -31% sur un an, on a les résultats suivants, guère reluisants :

Vivendi : -27% et -34%

GDF-Suez : -26% et -38%

France Télécom : -20% et -14%

EDF : -18% et -45%

En fait, ces titres ont baissé avec l'indice, dont ils représentent d'ailleurs une part significative, et n'ont pas remonté depuis 3 mois.

On peut trouver 2 raisons principales. D'une part, lorsque l'appétit pour le risque revient, les valeurs qui n'en offrent pas beaucoup sont comparativement moins intéressantes. D'autre part, la remontée des taux longs observée ces derniers temps a mécaniquement réduit la valeur de la rente.

Une troisième cause, plus nouvelle, mérite à mon avis d'être signalée. Ces entreprises ont pour point commun d'évoluer dans un environnement très règlementé. C'est peu dire qu'une des conséquences de la crise est de légitimer l'appétit de règlementation de la puissance publique. Ainsi soumis plus qu'avant à l'abitraire règlementaire, lequel est hautement imprévisible, l'évaluation de la bande des 4 nécessite la prise en compte de ce risque supplémentaire, bien difficile à pricer. Les cash-flows ne sont plus si prévisibles, et leur risque de variation est impossible à modéliser.

Que restera-t-il de nos plantureux dividendes, une fois passé le laminoir de la règlementation ?

SIV qui peut !

La valeur des SIV descend à la vitesse des avalanches. Les Special Investment Vehicules servent de receptacle aux crédits que les banques ne gardent pas à leur bilan : dettes immobilières de mauvaise qualité, crédits tendus aux LBO, et autres instruments pour lequel le risque n'a certainement pas été suffisamment valorisé.
Tout cela est packagé dans les SIV, dont les différentes tranches offraient, à l'origine, un rendement attractif compte-tenu du risque (évalué ? noté ? perçu ?) Quand on voit maintenant que des tranches, encore notées AAA, ne valent plus que 60 % du nominal, on se rappelle bien que sur les marchés, le balancier de l'exagération va aussi vite dans un sens que dans l'autre.
Mais pour le moment, ces SIV ont bien du mal à trouver les financements court terme qui devraient les maintenir à flot. Certaines banques les réintègrent donc dans leur bilan, ce qui est douloureux en terme de coût du capital. D'autres tentent de monter un super SIV, dans le but de faciliter le financement en présentant une alliance des sponsors. Tous font tourner l'ingénierie financière pour diminuer les encours, avec un certain succès.
La descente aux enfers des valorisations a un impact croissant sur les provisions à passer. On le verra sur les comptes du 4ème trimestre, et certainement encore au 1er semestre 2008. A long terme cependant, tous les SIV ne perdront pas la moitié de leur valeur, et charger la barque maintenant donnera peut-être la possibilité de reprendre des provisions plus tard.
Fondamentalement, quel était l'intérêt des SIV ? C'est de sortir des actifs des bilans bancaires, donc d'économiser des fonds propres. Le propre de la règlementation prudentielle des banques, c'est d'avoir des fonds propres en face de ses risques, de crédit, de marché, de contrepartie, opérationnels, etc... Donc si on sort les actifs, on distribue le risque au marché, aux investisseurs, et on supprime le besoin de fonds propres, lesquels peuvent être utilisés sur les opérations présentant le meilleur rendement ajusté du coût du capital, ou bien rendus aux actionnaires.
Le problème bien entendu, c'est que le risque n'a pas été entièrement sorti. Les SIV se financent en émettant de la dette court terme. Quand ce financement se tarit, comme c'est le cas actuellement, les banques sont bien obligées d'assurer les arrières, sauf à laisser leurs SIV faire défaut. Ce serait alors le risque de réputation qui en prendrait un coup : très délicat pour une banque, dont l'existence repose fondamentalement sur la confiance qu'elle inspire, et que les règles de solvabilité sont supposées renforcer.
Les SIV, par la titrisation sur laquelle ils sont fondés, permettent justement de sortir du carcan des ratios d'adéquation du capital. Se finançant à court terme en investissant dans des titres à long terme, ils font de la transformation, base du métier de banquier, sans en avoir les contraintes en terme de capital. D'une certaine façon, leur récent succès est une conséquence de la réglementation bancaire. N'entendez pas que je préconise l'allègement des normes prudentielles. Mais pour ceux qui préconisent un renforcement de la règlementation, pour l'adapter par exemple aux SIV, il faut bien comprendre que l'imagination financière trouvera toujours un moyen de créer un instrument hors règlementation; que les supposées vertus de la transparence ne s'appliquent qu'à ce que chacun entend bien montrer; que le strict respect des règlementations, vérifiée par tous les inspecteurs que l'on veut, ne remplacera jamais le regard impitoyable du marché, et que lorsqu'il y a une panique bancaire du style Northern Rock, le public fait bien peu de cas du respect des normes prudentielles. Quand la grande banque voisine ne veut plus prêter à la mienne, puis-je encore raisonnablement y laisser mon argent ?
Finalement, la crise actuelle nous apprend que le risque de liquidité, dans sa dimension irrationnelle, reste bien difficile à appréhender et encore plus à évaluer.