Benoit MANDELBROT zal

Benoit MANDELBROT est mort le jeudi 14 octobre 2010.
Mathématicien génial inventeur de la géométrie fractale, il avait appliqué ses théories au monde de la finance, mettant à bas les hypothèses fondatrices de la finance moderne, telles qu'elles ont été bâties depuis 50 ans par les Markowitz, Samuelson, Black, Merton, Fama, tous ou presque nobélisés.
J'avais déjà eu l'occasion d'écrire sur Mandelbrot, en lisant à l'été 2009 son livre "Risquer Perdre Gagner, une approche fractale des marchés" (ed. Odile Jacob).
Pour mieux comprendre en quelques pages son approche des marchés financiers, je vous renvoie à un entretien publié par La Recherche, disponible sur le site de Yale, où Benoit MANDELBROT enseignait encore récemment.
Que m'a appris Benoit MANDELBROT ? En un mot, que le risque est plus important que ce que l'on voit, et que l'on en croit. En toute modestie, c'est une idée qui m'avait déjà traversé l'esprit au début de ma carrière sur les marchés, lorsqu'aux premiers temps du Monep en 1988, j'avais tenté de construire un modèle de prévision des volatilités implicites. Un des inputs, facteur de hausse de la volatilité, donc d'augmentation du risque, tenait compte des gaps de marché d'un jour à l'autre, c'est-à-dire la discontinuité des cours. Mon modèle ne fonctionnait pas si mal ...
Je suis arrivé sur les marchés à la veille du krach de 1987, et j'ai eu l'occasion de voir plusieurs événements extrêmes depuis, soit d'ordre géopolitique (août 1990), soit internes au marché (LTCM en octobre 1998), à la hausse (hiver 1999-2000) comme à la baisse (automne 2008). Ils sont plus nombreux que ce que la courbe de Gauss nous en dit.
Quelles leçons garder à l'esprit, en permanence à mon avis ?
1) Complacency, la complaisance, est mauvaise conseillère. Gardez un oeil sur le VIX, l'indice de volatilité implicite, qui en donne une mesure lisible : quand il baisse beaucoup, prudence.
2) La liquidité est une pente glissante : quand on veut s'y raccrocher, on se casse la figure, car elle disparait sous nos pas.
Pour finir, voici une belle fractale en video

Kerviel / Société Générale, suite

La polémique sur le jugement Kerviel / Société Générale rebondit avec la question de la fiscalité de la perte. Tout est parti d'une dépêche AFP, reprise par les medias, selon laquelle la SG aurait déjà "récupéré" 1,7 milliard sur les 4,9 milliards de perte, grâce à un "dispositif fiscal".
Notons en premier lieu la formulation de la dépêche, révélatrice de l'inculture économique de son auteur.
On a en effet l'impression que la SG aurait regagné 1,7 milliard, en profitant clandestinement d'une astuce fiscale. Cette présentation est bien évidemment une énormité.
Tout d'abord, le traitement fiscal de la perte a été largement explicité; il figure lisiblement dans le rapport annuel de la banque et a été approuvé par les commissaires aux comptes. Le caractère déductible de la perte, pour exceptionnelle qu'elle soit, est parfaitement légitime. De la même façon, le recouvrement des dommages et intérêts sera imposable.
Par ailleurs, la SG n'a rien récupéré du tout. Il est de jurisprudence constante que la réparation d'un préjudice soit évaluée sans tenir compte de l'éventuel impact fiscal. La SG était donc parfaitement fondée à valoriser le préjudice avant charge d'IS, et il n'y a eu aucune dissimulation à ce niveau.
La question fiscale pourrait éventuellement se poser pour le traitement de la créance sur Kerviel. La SG doit-elle ou non comptabiliser une créance, qui serait donc imposable; doit-elle la provisionner en totalité sachant qu'elle ne sera pas recouvrée; doit-elle immédiatement la passer en pertes ?
Pour une analyse détaillée juridique, j'ai lu un article intéressant d'un avocat : www.eurojuris.fr/fre/entreprises/finances/banque-finance/articles/fiscalite-societe-generale.html
Une remarque enfin pour tous ceux qui ont profité de cette polémique pour encore une fois se déchaîner contre la Société Générale. On ne s'y prendrait pas autrement si on voulait la jeter dans les bras d'un concurrent étranger, Santander, JP Morgan, voire CIBC. Ce serait dommage, d'autant plus que SG a gardé à la Défense une bonne partie de ses activités de marchés, en particulier le desk dérivés actions, lequel produit au profit de l'intérêt national taxe sur les salaires, impôts sur les revenus, charges sociales, IS, et autres impôts et contributions de toutes sortes. Ce sont d'ailleurs les mêmes qui s'acharnent tous les jours contre la principale actionnaire de L'Oréal, oubliant que Nestlé attend tranquillement son heure sur les bords du Léman.
Peut-être serait-il préférable pourtant de garder sur les rives de la Seine les centres de décision de ces deux fleurons français ?

KERVIEL, un jugement à méditer

Le jugement rendu ce jour dans l'affaire KERVIEL / SOCIETE GENERALE est riche d'enseignements.
Sur le plan strict du droit, Jérôme KERVIEL a été reconnu coupable de trois chefs d'accusation : abus de confiance, faux et usage de faux, introduction de données frauduleuses dans un système informatique. Ceci n'a pas été contesté par le prévenu, qui a reconnu les faits. Je ne vois donc pas comment il aurait pu ne pas être condamné.
Sur la séverité de la peine, il a écopé de 3 ans ferme, alors que le maximum était de 5 ans, et n'a pas à payer d'amende, alors qu'il encourait 300.000 €. De plus, le Tribunal n'a pas demandé son incarcération immédiate, ce qui le laisse libre pour le moment, son appel étant suspensif. J'ai plutôt tendance à penser qu'il s'en sort bien sur ce plan. Aux Etats-Unis, il aurait certainement fini ses jours en prison.
Les dommages et intérêts, au profit de la Société Générale, sont du montant de la perte subie par la banque. La détermination du montant est à l'appréciation du Tribunal, lequel a donc été convaincu par l'argumentation de la Société Générale. Bien entendu, le montant est sans commune mesure avec les capacités financières de Jérôme KERVIEL. Il appartiendra donc à la banque de décider de quelle façon elle entend ou non poursuivre le recouvrement de cette somme de 4,9 milliards d'euros, sachant qu'elle ne pourra en récupérer qu'une part infime et symbolique. La perte est donc bien réelle pour la banque, ou plutôt pour ses actionnaires, puisque ce sont les fonds propres qui leur reviennent qui ont été diminués d'autant. Lorsque la procédure sera définitivement terminée, après appel et éventuellement cassation, on verra de quelle façon la Société Générale tentera de recouvrer ses dommages et intérêts, si ceux-ci sont confirmés dans les jugements ultérieurs. Et si la banque décide de les abandonner, peut-être que des actionnaires minoritaires contesteront cet abandon, à raison à mon avis.

Pour ma part, je fais trois réflexions sur cette affaire.
Tout d'abord, la relative séverité de la peine prononcée a valeur de signal, pour ceux qui seraient tentés de profiter des complexités des grandes structures pour tirer avantage des failles qui ne manquent pas de s'y trouver. Je n'aime pas associer les termes justice et exemple, car la justice doit être juste et non pas exemplaire. Mais il convient également de ne pas s'extasier devant le comportement du type « Robin des Bois », qui se croit permis de piller des grandes entreprises, au motif qu'elles sont grandes, riches et puissantes.
Pour les banques actives sur les marchés, et pour la Société Générale en premier lieu, la réflexion sur les défaillances possibles des systèmes de gestion des risques n'a pas attendu le prononcé du jugement. On a beaucoup parlé depuis trois ans des risques de marché, de pertes lors d'une évolution adverse des cours. Cette affaire rappelle que les risques opérationnels sont autant, sinon plus importants; ce point est d'ailleurs bien pris en compte dans les exigences de fonds propres imposées par les régulateurs. C'est bien ici la matérialisation d'un risque opérationnel qui a eu une importance systémique, relevée par le Tribunal.
On peut enfin se poser quelques questions sur la sociologie des salles de marché. La Société Générale a été emblématique de ces traders surdiplomés, très forts en maths et très rigoureux dans leur approche scientifique. Reconnue par tous, l'école française de la finance a essaimé ses meilleurs éléments dans le monde entier. Peut-être qu'à un certain point, la rigueur de gens honnêtes empêche d'imaginer que des filous peuvent se glisser dans le système pour y semer leurs méfaits. Un ami qui travaille dans une banque londonienne m'avait dit qu'un tel événement n'aurait pas pu s'y produire, car la diversité des intervenants, en terme de formation, d'origine culturelle et de parcours professionnels, aurait fait qu'au moins une personne aurait été interpellée par un élément bizarre. C'est possible. Bel encouragement alors à la diversité culturelle : think outside the box !

Les marchés sont un théâtre

Les marchés sont un théâtre. La pièce qui se joue sur scène n'est pas toujours facile à interprèter. Ceux qui veulent tout comprendre sont prêts à payer plus cher pour être au premier rang. Ceux qui ont moins d'intérêt au spectacle se mettent dans les derniers rangs, près de la sortie, là où les places coûtent moins cher.
Que se passe-t-il quand on entend crier : Au feu ! dans la salle ? Tout le monde se précipite vers la sortie, et tout le monde ne pourra pas sortir en même temps.
Malheureusement pour les marchés, l'analogie avec le spectacle s'arrête là. Car sur les marchés, il ne suffit pas de courir vite vers la sortie, il faut aussi trouver quelqu'un qui accepte de reprendre votre siège. Alors que l'on entend crier : Au feu ! et que tout le monde n'a qu'une idée en tête, se précipiter vers la porte. Ceux qui acceptent de reprendre votre siège à ce moment-là, ce sont ceux que l'on nomme les méchants spéculateurs. Pour ma part, je comprends qu'ils demandent quelque rétribution pour courir le risque de se faire roussir la couenne.
Vu de l'extérieur, il est bien sûr légitime de se poser quelques questions sur la réalité de l'alerte au feu, et de prétendre avoir confiance, au moins en partie, dans l'efficacité des systèmes de sécurité. Mais dans le feu de l'action, si je puis dire, c'est moins évident. Peut-être que la menace a été exagérée, et que les 18% de rendement sur le 2 ans grec se révèleront un magnifique cadeau fait à ceux qui auront su acheter à ce niveau. Pour le moment, on n'en sait rien.

En ce dimanche soir 9 mai, au moment où les grands d'Europe sont réunis pour trouver une solution avant l'ouverture des marchés asiatiques, je vous propose ma réponse.
A crise systémique, moyens illimités. Le fonds d'intervention doit pouvoir 1) bénéficier d'une garantie illimitée des Etats, 2) disposer d'une capacité de refinancement illimitée auprès de la BCE. Un tel fonds doit claironner haut et fort sa capacité d'intervention illimitée, et clamer haut et fort qu'il est disposé à acheter tous les titres d'Etat qu'on voudra lui vendre, dès lundi matin à l'aube. A mon avis, le short covering massif que cela entrainera, conjugué au retournement des anticipations, impliquera une très forte remontée des marchés de titres d'Etat grecs, portugais, espagnols, etc ... Ces marchés sont actuellement très étroits, il n'y aura donc pas besoin de mobiliser beaucoup d'argent. Il y a par contre besoin d'une forte résolution, et c'est bien ce qui manque à l'Europe pour le moment.

Attention cependant, il s'agit ici d'une réponse de court terme à une situation de crise. La question reste ouverte de savoir comment ramener les déficits et les dettes publiques à des niveaux soutenables à long terme. C'est cela, à mon avis, le vrai critère du développement durable.

La crise grecque : une affaire de pédagogie

Une des vertus de la crise grecque, c'est son aspect pédagogique. Les commentaires que l'on entend depuis deux semaines montrent bien que ce qui arrive à Athènes pourrait bien se dérouler aussi sur les bords de la Seine. Le débat sur les retraites, avec les prévisions, optimistes, d'un déficit annuel de 120 milliards d'euros à un horizon pas si lointain, alimente peut-être la prise de conscience. Tout le monde n'est pas encore convaincu de l'urgence de réformes profondes et rapides pour ramener nos dépenses publiques à un niveau compatible avec un taux de prélèvements obligatoires préservant notre compétitivité et notre équilibre socio-économique, mais l'idée fait certainement son chemin.
Quelles conséquences ? J'en ai eu une première idée ce midi, dans le restaurant de quartier près de mon bureau où j'ai l'habitude de m'acheter un plat chaud, que je mange devant mon ordinateur. J'aime bien discuter avec les commerçants, pour avoir leur sentiment sur la marche des affaires. Aujourd'hui, en me montrant la salle à moitié vide, mon ami restaurateur me dit : avec la crise grecque, les gens ne vont plus au restaurant; et d'ajouter que son banquier lui a fait part de la même constatation, sur ses propres difficultés à placer ses produits d'épargne. On peut d'ailleurs comprendre l'épargnant qui, après avoir trouvé du subprime dans de nombreux OPCVM garantis sans risque, se demande si ces mêmes sicav ne sont pas fourrées aux obligations grecques, portugaises, espagnoles, etc ..., dont le remboursement ne lui semble plus aussi garanti.
Notre consommateur épargnant constate également l'amertume de la purge imposée à ses cousins grecs, et se dit que si cela doit aussi lui arriver, autant avoir quelques provisions pour les temps difficiles.
Je vois donc deux leçons à tirer ici de la crise grecque :
Tout d'abord, le consommateur risque de passer en régime ralenti et d'augmenter son épargne; la chûte spectaculaire de l'indice de confiance des consommateurs en avril en est un premier signal.
Deuxième point, cela va peut-être faciliter l'acceptation des réformes nécessaires, en agitant l'épouvantail grec. On peut toujours rêver.

La crise grecque, un modèle

La crise financière grecque est un modèle de crise financière.

Elle présente les 4 caractéristiques que l'on retrouve généralement dans toute crise.

1) La propagation se fait très rapidement, et à une vitesse de plus en plus grande : on a ainsi vu le rendement du 10 ans grec passer en quelques heures de 9 à 11%, ce qui représente une variation de l'ordre de 15% en prix.

2) La volatilité augmente : Chicago a beau être bien loin du Parthénon, le VIX, indice de volatilité implicite des options sur l'indice SP500 est passé en 2 jours de 16 à 25. Pour une option 3 mois à parité, cela implique une variation du prix de l'ordre de 50%.

3) Les corrélations se renforcent : Grèce -> Portugal -> Irlande -> Espagne -> ? Même si les situations sont différentes, les réactions des marchés sont similaires. Et la crise sur les bonds s'étend bien vite aux actions. Pendant une crise, les bienfaits de la diversification s'évanouissent.

4) La liquidité du marché diminue, voire disparait comme on l'a vu à l'automne 2008. Ici, on a constaté que les fortes variations sur les obligations grecques se faisaient dans de faibles volumes de transaction.

Quelles conséquences en terme de risk management ?

Recorrélation + hausse de la volatilité + faible liquidité : le mélange de ces trois ingrédients implique une explosion à la hausse de la value at risk. En d'autres termes, la solvabilité disparaît à grande vitesse, renforçant la crise. Les banques sont en première ligne dans ce processus.

2ème conséquence : une situation qui semble stable et peu risquée aujourd'hui peut se retrouver demain insoutenable, ou plus exactement être considérée comme insoutenable par les marchés. En particulier, il convient en France de ne pas fanfaronner, et de faire comme si la tragédie grecque ne saurait avoir de traduction dans la langue de Racine.

Le grain et l'économie

Après les discussions sur les gaz, revenons-en aux choses sérieuses : que manger ce soir. Quand cela concerne 7 milliards de personnes, la question prend une autre dimension, comme nous le montrent les statistiques mondiales sur la malnutrition. J'ai lu avec intérêt que Charles Beigbeder, celui de Selftrade et de Poweo, songe à introduire en Bourse sa société Agrogénération, qui exploite 22.000 hectares de céréales en Ukraine. Que connait-on de l'Ukraine en France ? Ses footballeurs, les luttes de pouvoir entre les pro et les anti russes, le gazoduc qui apporte en Europe le gaz russe, et dont l'ouverture des vannes dépend de la chaleur des relations entre Kiev et Moscou ? Les amateurs de cinéma se souviennent du monumental escalier d'Odessa, si bien filmé par Eisenstein dans le Cuirassé Potemkine. Les liens entre la France et l'Ukraine sont pourtant anciens. Cette immense zone de peuplement ouverte par le pouvoir russe à la fin du XVIII ème siècle, avec Odessa, sa grande ville portuaire, a été une terre d'immigration et de commerce. Odessa a connu une transformation d'un gros village en un grand port de commerce sous l'administration, entre 1803 et 1814, d'un préfet nommé Armand Emmanuel, Duc de Richelieu, un noble français qui a fuit la Révolution et s'est mis au service du Tsar. Rentré en France, Richelieu a trouvé un successeur en la personne du Comte Alexandre de Langeron, également un noble français. En 1816, une grande compagnie de commerce international a été fondée à Odessa par Charles Sicart, un riche français, avec des bureaux à Paris, Marseille et Constantinople. Porte de l'Asie sur la Mer Noire, lieu où convergeait le commerce vers l'Europe, en particulier les exportations de céréales, Odessa a été pendant tout le XIXème siècle une grande ville cosmopolite, commerçante, culturelle. J'y ai quelques racines, puisque ma grand-mère y est née en 1908. Pendant cette période, l'Ukraine était le grenier à blé de l'Europe. En 1867, près de la moitié des céréales consommées en Angleterre venaient de Russie et d'Ukraine, et transitaient en bonne partie par le port d'Odessa. A partir des années 1870, le déclin d'Odessa, et de l'Ukraine derrière la ville, est une vraie leçon d'économie : concurrence, progrès technologique, productivité, baisse du coût des facteurs de production en sont les maîtres mots. Alors que les céréales étaient apportées à Odessa par des chariots tirés par du bétail, les Etats-Unis développaient le chemin de fer. C'est aussi à la même époque en Amérique que furent inventées les techniques d'ensilage vertical avec les ascenseurs à grain, permettant d'homogénéiser les qualités et de baisser le coût de la manutention. La création des marchés à terme à Chicago a donné aux fermiers les outils pour se protéger contre les fluctuations des cours, et les conséquences des aléas climatiques sur les récoltes. Les gains de productivité ont permis au Middle West de baisser les prix, gagnant des parts de marché en Europe en éliminant la concurrence russe. Il est étonnant de constater la vitesse de ce processus : en 1873, les Etats-Unis fournissaient 44% des céréales consommées en Angleterre, contre 14% en 1867, la part de marché russe étant tombée à moins de 20%. La course vers les terres cultivables est aussi menée par la Chine, les pays du Golfe, la Corée. De grandes entreprises agricoles se développent ainsi. A l'heure où l'on s'interroge sur la réforme de la Politique Agricole Commune en Europe, il y a certainement lieu de se demander si le modèle de la ferme, exploitation agricole familiale, peut subsister seul, et s'il n'y a pas lieu d'industrialiser le secteur, en favorisant la création de grandes sociétés de production agricole.

Mes prévisions pour 2010

Que nous réserve 2010 ? Où gagner de l'argent en 2010, après une année 2009 qui a vu les actions faire entre 20 et 50% selon les places ? On connait l'effet janvier, qui dit que l'année va comme janvier, et que janvier va comme les premiers jours : 87% de probabilité depuis 60 ans. Avec ce un bon début d'année, c'est donc l'optimisme qui est de mise. Cela dépend aussi de votre confiance dans le renouveau économique, dans l'aléatoire réussite des exit strategies des banques centrales, dans la poursuite de l'optimisme, selon que vous soyez adepte du consensus ou bien contrarian.
Les banquiers centraux réunis ce week-end nous ont mis en garde contre l'excès d'optimisme. La vie en rose se lit pour le moment dans les indicateurs de risque : VIX en baisse, spreads des corporate bonds en baisse, détente des CDS, etc ...
On entend dire que la sélectivité sera de rigueur, comme si ce n'est pas toujours vrai : rien que sur le CAC40, comparez les performances respectives de Technip et de GDF-Suez en 2009 !
Osons quelques idées : les gagnants de 2010 ne seront pas ceux de 2009; les gros dividendes réguliers, ou vus comme tels, seront récompensés; les convertibles resteront un bon parti.
Finalement, peut-être que le meilleur moyen de gagner de l'argent en 2010 sera de ne pas en perdre. Ceux qui sauront sentir l'arrivée des tempêtes, se mettre à l'abri et couvrir leur portefeuille avant les inévitables baisses brutales seront les gagnants. Comment faire ? Lisez bien les signaux du marché, qui prévient un peu à l'avance pour celui qui est à l'écoute. Suivez les changements de raisonnements; regardez les volatilités implicites sur les options : si elles baissent beaucoup, les options ne sont pas chères : ce sera alors le moment d'acheter quelques puts. Enfin, surveillez la géopolitique : les nazislamistes de Téhéran et leurs milices filiales de Gaza ou Beyrouth ne resteront peut-être pas au calme toute l'année.
L'année 2010 ne ressemblera pas à 2009 : que de trades passionnants en perspective !

Copenhagen, Shmokenhagen, suite

Je poursuis ma liste de réflexions sur le COP15 de Copenhague.
Cinquième question. On sait que sous le Protocole de Tokyo, un des principaux instruments destinés à réduire les émissions de CO² est le CDM, Clean Development Mechanism : les projets permettant une réduction des émissions de CO² dans les pays en voie de développement sont générateurs de crédits de CER, Certified Emission Reduction, achetés par des entreprises de pays développés pour tenir leurs engagements de réduction, sachant que 1 CER est équivalent à une tonne de CO². Le mécanisme est géré par l'UNFCCC, qui a mis en place les procédures. Dans chaque pays, c'est une DNA, Designated National Authority, qui gère le process, sachant que les projets sont audités par des DOE, Designated Operational Entities, parmi lesquels on trouve des grands noms de la certification tels que SGS et Bureau Veritas. A ce jour, 1952 projets CDM on été accrédités, devant générer 1,7 milliard de CER d'ici fin 2012.
Le principal bénéficiaire du CDM est la Chine, qui a ainsi engrangé plus d'un milliard de dollars avec ce système. Si vous vous plongez sur le site dédié de l'UNFCCC, vous constaterez que toutes les procédures sont extrêmement précises et détaillées. Mon expérience d'auditeur m'apprend toutefois que l'exhaustivité des procédures ne garantit ni l'absence d'erreurs, ni l'impossibilité de fraudes. D'où la question : parmi tous les CER attribués, contre espèces sonnantes et trébuchantes, combien correspondent à des réductions réelles, et combien à du vent ?
Sixième question. En fait, le système consistant pour des pays à prendre des engagements contraignants sur des limites ou des réductions a déjà été expérimenté dans un autre domaine, bien proche et bien familier de nous. Le Traité de Maastricht de 1993, qui a conduit à la création de l'euro, prévoit en effet des limites impératives au déficit public annuel, 3% du PIB, et à l'endettement public, 60% du PIB. La France n'a respecté le 1er critère qu'une année sur deux globalement; quant au 2éme, il est largement explosé depuis plusieurs années, et les prévisions les plus optimistes ne prévoient pas de revenir en-deçà d'ici 2020. Même chose pour les autres pays, le cas de la Grèce qui alimente actuellement la chronique nous le rappelle tous les jours. Ce sont pourtant des règles élémentaires de bonne gestion, et les pays de la zone Euro avaient même prévus des punitions budgétaires en cas de manquement à ces règles. On sait ce qu'il en est advenu : règles non respectées, punitions non appliquées ! On discute à Copenhague de savoir si on va limiter la hausse de la température en 2050, dans 40 ans, à 1,5° ou à 2°. Débat complètement psychédélique : les hypothèses sont incertaines, les modèles fluctuants, les résultats que l'on peut donc tirer sur 40 ans sont entachés d'une marge d'erreur plus que large. Et l'on sait de plus ce que peuvent peser des engagements de réduction, par exemple si une grande entreprise fait un chantage à l'emploi ou aux délocalisations. D'où la question : même si des accords sont pris lors de la réunion finale, qu'est ce qui nous garantit qu'il seront respectés, vérifiés et que les éventuelles sanctions prévues en cas de dépassement seront appliquées ?
En guise de conclusion. J'avais commencé ma discussion sur le thème de la religiosité. Comme dans les tragédies grecques où les humains sont le jouet des événements ourdis par les dieux, je constate avec amusement et délectation le tour pendable que nous prépare le dieu de la météo : la conférence consacrée au réchauffement climatique va se conclure par un froid polaire, sous d'abondantes chutes de neige !

Copenhagen, Shmokenhagen

S'ouvre à Copenhague la grand messe des intégristes et des pieux dévots du réchauffisme. En tant que républicain laïc, j'observe avec un oeil mi amusé mi inquiet cet étalage de nouvelles croyances. Quelques réflexions viennent à mon esprit de financier, toujours en proie au questionnement et à la remise en question.
Première question. La crise financière que nous venons de vivre depuis 2 ans est fondamentalement une crise de modèle. Non pas du modèle capitaliste comme le pensent les benêts, mais des modèles sur lesquels est fondée la finance moderne depuis 50 ans, par des milliers d'universitaires, de chercheurs et de praticiens. Les modèles d'évaluation des risques, d'appréhension du risque systémique, sont centraux pour l'équilibre de nos économies sophistiquées. Les modèles cherchent à décrire la réalité, mais depuis 2 ans celle-ci s'est enfuie un peu plus loin que ne le prévoyaient les modèles. D'où la question : pourquoi les modèles de prévision climatique à 40 ou 100 ans seraient-ils plus robustes que les modèles de prévision des risques financiers à quelques semaines ou quelques mois ?
Deuxième question. Parmi les valeurs qui fondent notre identité nationale, je lis le mot "liberté" à la première place sur le fronton de nos mairies. Depuis la liberté de pensée chère à nos philosophes des Lumières du XVIII ème siècle jusqu'à la liberté de vivre chère à nos résistants d'il y a 65 ans.
Mais quand j'entends des leaders écologistes français, qui vont se présenter pour recueillir nos suffrages aux prochaines élections, traiter de "négationniste" ceux qui se posent des questions et ne suivent pas aveuglément les croyances réchauffistes, je sens un vent de révolte, de résistance et de liberté qui souffle en moi. On ne me prendra pas comme ça ma liberté de penser ! D'où la question : jusqu'à quel point faudra-t-il abdiquer de notre liberté pour "sauver la planète" ?
Troisième question. Urgence climatique me dit-on. La terre pourrait se réchauffer de 2°, voire plus, d'ici 2050, ce qui serait une catastrophe. En financier habitué à triturer les chiffres, j'ai fait un bête calcul avec la dette publique française. Celle-ci était de 717 milliards fin 2002, de 1017 milliards fin 2008, soit 41,8% d'augmentation, ou 5,1% de croissance par an. Fin 2009, on est à 1060 milliards. Appliquons ce taux de croissance de 5,1%, calculé sur une période moyenne et même plutôt faste économiquement, à une droite qui nous mène à 2050. La dette serait multipliée par un facteur de 7,39 : elle serait à 7833 milliards. En supposant, hypothèse optimiste, que son coût soit de 5%, il conviendrait de payer 391 milliards d'intérêts. Supposons maintenant que les recettes budgétaires, 200 milliards actuellement, augmentent au rythme d'une inflation de 2%, elles s'établiraient à 450 milliards en 2050, soit 59 milliards de plus que les intérêts à payer. Si la dette croît à 6%, et non plus à 5,1%, les intérêts absorberaient la totalité des recettes ! Il ne restera pas grand chose pour financer la lutte contre le réchauffement climatique. D'où la question : l'urgence est-elle climatique ou budgétaire ?
Quatrième question. Je regarde avec beaucoup d'attention le développement de la finance carbone, où toutes les grandes banques d'investissement s'engouffre avec avidité. Voilà en effet une commodity, le carbone, disponible en quantité infinie, dont le prix sera fonction en partie de décisions technocratiques influençables à souhait, qui sera manipulable facilement du fait de l'obscurité des informations et de l'absence de fiabilité des statistiques, qui se prêtera donc à une multiplicité d'arbitrages lucratifs et de prises de position gagnantes. Le carbone va devenir l'eldorado des traders ! D'où la question : les réchauffistes comprennent-ils qu'ils sont en train de se livrer pieds et poings liés aux spéculateurs ?

Dans 10 jours, la conférence de Copenhague aura peut-être accouché d'un accord boiteux. Je vois d'ici les grands titres de nos quotidiens et de nos journaux télévisés : "Copenhague : un accord pour sauver la planète" "Climat : la Terre sera sauvée". A votre avis, qui de Sarkozy, d'Obama ou d'un autre, aura envie d'endosser le rôle christique du sauveur ?

PIMCO et moi

Bien sûr, le titre de mon post est un peu prétentieux. Mais il est quand même agréable de constater que les idées que j'ai développées dans mes récents posts sur le lien entre actions et obligations, ainsi que sur les exit strategies des banques centrales, sont reprises par le grand gestionnaire obligataire PIMCO.
Dans un récent article (daté du 22 octobre et publié dans l'édition de novembre), Paul McCulley, l'un des dirigeants de PIMCO, rappelle en effet que les actions et obligations peuvent évoluer de concert, selon la loi de Gordon, puisque ces 2 instruments sont valorisés par actualisation des flux futurs. Si le taux d'actualisation baisse, la valeur augmente. Là où il y a apparente contradiction, c'est que le prix élevé des actions implique une reprise économique rapide, en V, tandis que le faible taux d'intérêt sur la dette publique signifie que les Banques Centrales vont maintenir les taux d'intervention à un niveau bas, signe d'une croissance en U, qui devrait donc rester anémiée pendant longtemps. L'un des marchés se tromperait-il ?
Et c'est là que la communication des Banques Centrales est essentielle. En effet, tant que les marchés sont convaincus que la politique monétaire expansionniste va durer encore longtemps, alors actions et obligations peuvent être orientées à la hausse, puisque l'on aura à la fois les ingrédients de taux d'intérêt bas, de soutien public à l'économie et d'appétit des investisseurs pour le risque. D'où l'importance du pilotage des anticipations de marché pour la politique monétaire.
La hausse parallèle des marchés risqués et non risqués ne reflète pas une identité de vue sur la reprise économique, mais une identité de vue sur la politique monétaire, et en particulier celle de la FED, et c'est celle-ci qui est actuellement prépondérante sur les marchés.
Et en conséquence, le plus grand risque pour les actions serait que la reprise économique se manifeste plus rapidement que prévu, car cela impliquerait la fin de la croyance dans la politique monétaire expansionniste.
Mais pour le moment, cette forte reprise économique ne me semble pas être dans les tuyaux.
J'aime bien les analyses de PIMCO, et vous en recommande la lecture.

Glass Steagall Act, le retour ?

Il y a 10 ans, les Etats-Unis votaient le Gramm Leach Biley Act, qui abolissait la principale disposition du Gall Steagall Act de 1933, laquelle imposait une stricte séparation entre les banques d'investissement et les banques de dépôt, afin d'éviter que les fonds des déposants ne soient utilisés pour des opérations pour compte propre.
Suite au vote de cette disposition, on a vu se constituer des supermarchés de la finance, dont Citigroup a été l'entreprise emblématique, et n'a échappé à la faillite l'an dernier que grâce au filet de sécurité constitué par le concept de « too big to fail », et donc l'argent du contribuable.
Les débats sont très tendus actuellement sur l'opportunité de réinstaller la séparation nette entre les banques de dépôt et les banques d'investissement, avec de solides arguments de chaque côté.
Curieusement, la discussion n'est pas parvenue jusqu'aux rives de la Seine, où le modèle de banque universelle représentée par la Société Générale et BNP Paribas est loué pour ses capacités de résistance à la crise. On entend bien sûr l'argument habituel qui consiste à dire que les banques doivent faire leur « vrai métier », c'est-à-dire prêter de l'argent et non pas spéculer, mais personne ne propose le démantèlement.
Les deux activités ne sont cependant pas antinomiques, du fait que les bénéfices générés par les rentables activités d'investissement créent des fonds propres bien utiles pour accorder des prêts.
Imaginons en effet que la banque d'investissement ait une rentabilité de 20%, contre 10% pour l'activité retail, ce qui est compatible avec un niveau de risque plus élevé.
Si la banque décide d'allouer la moitié de ses fonds propres à chaque activité, mettons 500 et 500 par exemple, au bout d'un an il y aura 150 de fonds propres supplémentaires, 100 venant de l'activité d'investissement et 50 de l'activité retail. Cette dernière disposera alors de 575 de fonds propres. Si les deux activités étaient séparées, la banque d'investissement aurait 600 de fonds propres, tandis que le retail n'en aurait que 550. Quand la rentabilité est au rendez-vous, l'alliance des deux activités permet donc d'augmenter les capacités de prêt, sous réserve bien entendu que l'allocation de fonds propres ne soit pas modifiée.
S'il y a des pertes, on vient alors accuser la banque d'investissement de réduire les capacités bancaires, du fait que les pertes s'y matérialisent plus rapidement que dans l'autre activité.
Le temps passant, c'est cependant la situation contraire qui se manifeste. On voit ainsi nos banques généralistes afficher de plantureux bénéfices dans leur activité d'investissement, tandis que le retail passe des provisions importantes au titre du « coût du risque », c'est-à-dire des prêts non remboursés.
Lequel des deux modèles, intégré ou séparé, est le plus performant, le plus sûr et le moins sujet au risque systémique ? Bien difficile à dire !
Ce que l'on sait par contre, c'est que la crise financière a éliminé des banques, engendré des concentrations plus ou moins forcées, diminué la concurrence, et que le concept du « too big to fail » a encore de beaux jours devant lui. Sur ce point qui est au coeur du risque systémique, la solution n'a pas été trouvée.

Politique monétaire, exit strategy et communication

Après les réunions cette semaine de la FED, de la BCE et de la BoE, le moment est venu de faire le point sur les politiques monétaires. Chacun commence à réfléchir aux exit strategies, c'est-à-dire aux moyens de mettre fin, le moment venu, aux mesures exceptionnelles mises en oeuvre , avec réussite, pour surmonter la crise financière.

Pour résumer ces mesures, elles ont été de 3 ordres :

1) Une baisse très importante des taux directeurs, taux auxquels les banques commerciales se refinancent auprès de la banque centrale;

2) La possibilité pour les banques commerciales de se refinancer sans limite à ce taux d'intervention auprès des banques centrales;

3) Principalement pour la FED et la BoE (Banque of England), l'achat direct de titres sur le marché, obligations d'Etat, titres privées, titres des agences de refinancement hypothécaire pour la FED.
Quelle exit strategy adopter ? Techniquement, les choses ne sont pas très compliquées : fin des mesures quantitatives, remontée graduelle des taux d'intérêt, l'important étant d'avoir le bon timing. Il importe en effet d'éviter deux risques : celui de freiner la reprise économique en cas d'exit strategy mise en place trop rapidement; ou au contraire celui d'alimenter l'inflation et les bulles d'actifs en cas de retard.

A mon avis, la communication va jouer ici un rôle essentiel. On sait quoi faire, comment le faire, à peu près quand le faire. Mais on ne sait pas comment les marchés réagiront quand les banques centrales passeront à l'action. En particulier, le risque sur les taux longs ne doit pas être sous estimé.

Pour ce qui est des interventions de la catégorie 3), les choses sont à peu près claires. La FED a annoncé qu'elle avait terminé son programme d'achat de 300 milliards de bons du Trésor; les achats de MBS émis par les agences hypothécaires, pour un total de 1250 milliards de $, seront achevés à la fin du premier trimestre 2010, selon le dernier communiqué du FOMC (Federal Open Market Committee). Il n'y a donc pas de surprises à attendre sur ce point.

A propos des mesures quantitatives, la question est de savoir comment faire un passage en douceur entre le financement à guichet ouvert et la restriction.

La BCE a mis en place des opérations de refinancement à 1 an à 1% en juillet, dont j'ai déjà évoqué le succès, ainsi qu'en septembre; une dernière est prévue en décembre.

Du fait que les banques se refinancent sans limite à 1% auprès de la BCE, et qu'elles replacent auprès de la même BCE à 0,25% une partie du cash ainsi obtenu, afin de s'assurer contre tout problème de liquidité, alors le taux au jour le jour sur le marché interbancaire, EONIA, évolue entre ces deux taux. En effet, une banque ne va pas emprunter sur le marché interbancaire à plus de 1% si elle peut avoir des liquidités à ce niveau sans limite auprès de la BCE; de même, une banque ne va prêter à moins de 0,25% si elle peut obtenir cette rémunération auprès de la BCE. Ainsi, l'EONIA est actuellement à 0,33 %, l'EURIBOR 3 mois à 0,71%, le 6 mois à 1%.

Que se passera-t-il quand la BCE décidera d'arrêter de fournir des liquidités sans limite ? En toute logique, l'EONIA devrait repasser au-dessus de 1%, taux d'intervention de la BCE, et les taux EURIBOR remonter également, avec un impact sur toute la courbe des taux. Entre "sans limite" et quantité limitée", il y a une différence de nature, pas seulement de niveau. C'est là qu'une bonne communication pour préparer correctement les marchés sera essentielle, afin d'éviter des hausses brutales sur les taux d'intérêt.

Gardons à l'esprit que les taux long terme sont également très bas. En France, le taux TEC 10, représentatif des emprunts d'Etat à 10 ans, est à 3,60%. En parallèle, les anticipations d'inflation à long terme, telles qu'on peut les lire à partir des rendements des OAT indexées, sont remontées au-dessus de 2%. Ce qui veut dire que le taux réel à long terme, hors inflation est d'environ 1,50%. Lors de l'adjudication du 15 octobre, les OAT indexées sur l'inflation européenne, échéance 2020, ont ainsi été émises avec un rendement de 1,52%; pour l'échéance 2040, le rendement était de 1,72%. Quand on vient justifier le faible niveau des taux long terme par le faible risque d'inflation, on passe à côté du fait que c'est le taux réel qui est bas en réalité; les anticipations d'inflation à long terme sont revenues au niveau qu'elles avaient entre 2005 et début 2008.

Pour ce qui est du niveau des taux directeurs des Banques Centrales, on scrute avec attention chacun des communiqués, pour lire les éventuelles modifications dans les termes employés. Pour le moment, il n'y a pas de modification dans la communication, et les marchés n'envisagent pas de hausse des taux directeurs avant la fin 2010 ou 2011. Les récentes hausses des taux directeurs par les Banques Centrales d'Israël, d'Australie et de la Norvége, décidées chacune dans un contexte spécifique, n'ont pas signalé le début d'un mouvement généralisé.

De même que la crise financière d'il y a un an a été exceptionnelle, de même la fin des mesures prises par les banques centrales pour remédier à cette crise sera aussi une grande nouveauté : la réaction des marchés est toujours difficile à prévoir.

Actions et obligations main dans la main

Il n'y a pas lieu de s'étonner que la hausse du marché actions depuis l'été ait eu lieu conjointement avec la hausse des obligations, le rendement de l'emprunt d'Etat à 10 ans revenant de 4% à 3.50%.
A mon avis, le phénomène est plutôt sain. Il est vrai qu'en période de crise intense, on voit la chûte des actions coïncider avec la montée des obligations, dans un mouvement de fuite vers la qualité parfois spectaculaire, comme on l'a constaté le 19 octobre 1987, ainsi qu'il y a un an. Cette divergence implique alors une très forte remontée de la prime de risque sur les actions.
Dans une évaluation du marché actions faite en actualisant les flux futurs, le taux d'actualisation pertinent est le taux "sans risque" des emprunts d'Etat, plus la prime de risque du marché. Cela veut dire que la hausse conjointe des actions et des obligations se traduit, du côté actions, par la baisse du taux d'actualisation sous l'effet de la baisse du taux sans risque. Si l'on regarde un peu en arrière, on sait que la hausse des actions entre 1995 et 1999 pouvait s'expliquer en grande partie par la réduction des taux obligataires pendant cette période.
Sur les derniers mois, on observe de plus une baisse de la prime de risque, que l'on peut lire par exemple dans les cours des CDS corporate ainsi que dans la diminution de l'indice VIX des volatilités implicites des options, ainsi qu'une amélioration des anticipations de bénéfices.
Baisse du taux sans risque, réduction de la prime de risque, hausse des prévisions de résultats : ces trois éléments se conjuguent pour expliquer le rally actuel sur les actions.
Quant à savoir si l'on ne va pas trop loin dans l'optimisme, ceci est une autre histoire.

Conférence GaveKal

J'ai assisté vendredi à la conférence trimestrielle de GaveKal, le bien connu bureau d'analyse économique et d'asset allocation installé à Hong-Kong, et dirigé par Charles GAVE. Une réflexion très stimulante comme à son habitude.

Le point le plus remarquable est son optimisme. Selon lui, le monde est au début d'une formidable période d'investissements, qui va entrainer une importante création de richesses. Dans un processus très schumpeterien, la destruction créatrice est dans un cycle rapide, ce qui va se traduire par un basculement rapide vers l'Asie et la Chine, au détriment de l'Europe. Rien de nouveau ici, si ce n'est qu'il envisage un avenir assez sombre pour l'Europe et sa monnaie unique : faire financer par l'Allemagne les déficits massifs des pays du sud de l'Europe, déficits qu'ils refuseraient de financer chez eux, lui semble intenable. Mes lecteurs réguliers savent que je partage largement cet avis : développement durable ne peut aller de pair avec déficit exponentiel. L'exemple de la Grèce, où la gauche au pouvoir a préféré se saborder pour abandonner les problèmes à la droite revenue ce dimanche aux affaires, est assez édifiant. L'opinion de GaveKal est que l'achat de CDS sur la dette grecque est une excellente couverture pour un porterfeuille actions...

Autre message intéressant sur la Chine : c'est le développement en cours d'un système bancaire moderne et puissant comme priorité stratégique pour les 15 ans à venir. Ce qui promet un bel avenir pour Hong-Kong, point de passage entre la Chine et l'Occident.

Et dire que je ne suis encore jamais allé en Chine !

Le match Anticipations / Liquidités

Un match serré se joue actuellement sur les marchés, entre les anticipations et les liquidités.
Après 60% de hausse en 6 mois, les marchés se cherchent des raisons de continuer à monter. Le niveau des actions reflète actuellement un scénario implicite de croissance économique qui est loin d'être acquis. Les révisions de résultats vont prochainement, aux Etats-Unis, tenir compte des publications relatives aux 3ème trimestre. Pour le moment, on constate que globalement, les analystes ont cessé de remonter leurs prévisions de résultats sur 2009. L'inflexion que l'on verra dans les 3 prochaines semaines sera donc à regarder de près. Sur un plan plus macro, il est clair que l'activisme du consommateur américain en dernier ressort est un schéma du passé : avec un taux d'épargne qui remonte, des revenus stagnants et un chômage en hausse, le contraire serait étonnant. Par ailleurs, l'éloge de la frugalité est un thème qui devient à la mode : pas de quoi inciter à claquer son argent.
D'un autre côté, les marchés sont abreuvés de liquidités par les banques centrales. La question est donc : dans quoi investir ? Matières premières, crédit, actions, emprunts d'Etat, tout y passe. Et d'autant plus que le dollar est en train de détroner le yen comme monnaie de portage ! Patrick ARTUS développait récemment ce thème des liquidités dans une note de conjoncture. Argument à considérer, sachant cependant que c'est celui qu'on sort quand on n'a rien trouvé d'autre pour expliquer la hausse. Par ailleurs, maintenant que le premier volet de la crise est passé de façon certaine, et que la reprise économique s'amorce, les grandes gestions fondamentales reviennent sur les actions, d'autant plus qu'elles sont très fachées d'avoir en grande partie manqué le train de la hausse depuis 6 mois. Autre point positif : le retour des fusions - acquisitions. Les primes offertes à chaque opération forment un bel adjuvant à la hausse. Et le mouvement qui s'est engagé aux US va peut-être traverser l'Atlantique.
Pas simple donc de choisir son camp. Regardons peut-être les signaux donnés par l'insider trading, qui semble-t-il est plutôt vendeur actuellement sur les marchés américains. D'autre part, les augmentations de capital lancées, comme celle de la BNP, pour profiter de conditions favorables du marché, montrent que la fenêtre ne restera peut-être pas grande ouverte bien longtemps.
+ 2% lundi, - 2% ce jeudi : le match est serré !

Lundi, 14h50

Lundi, 14h50. Comme chaque semaine, l'Agence France Trésor a émis ce 28 septembre

des BTF, Bons à Taux Fixes sur des maturités de 1, 3, 6 et 12 mois, pour un total de 9,2 milliards d'euros. Ce montant a servi, pour presque 9 milliards, à rembourser les BTF venant à échéance ce même jour. Et tous les lundis, l'AFT émet ainsi, en l'espace de 5 minutes, entre 9 et 10 milliards de ces titres de dettes à court terme, dont l'encours est actuellement de 200 milliards. Aucune difficulté pour émettre cette dette : les investisseurs se bousculent, l'Etat ne paye que 0,37% de taux d'intérêt pour les BTF 3 mois. Pour fixer les choses par rapport au budget, rappelons que le total des dépenses en 2009 est de l'ordre de 350 milliards, avec un déficit prévisionnel de 141 milliards, selon la dernière estimation, soit environ 68% de déficit budgétaire. Le Trésor dépense donc environ une trentaine de milliards par mois. D'où la question, très hypothétique : si l'AFT ne peut pas emprunter ses 9 à 10 milliards hebdomadaires pour assurer la trésorerie courante, en combien de temps l'Etat se trouve-t-il en défaut ? Je le répète, la question est très hypothétique car, pour le moment, les investisseurs du monde entier se bousculent pour prêter à la France, même pour une faible rémunération. Mais la question n'est pas théorique : qui aurait imaginé, il y a un an, que les grandes banques seraient dans l'impossibilité de se financer au jour le jour sur le marché interbancaire ? La crise survient toujours là où on ne l'attend pas.

Lundi prochain, 5 octobre, le total des BTF venant à échéance sera de 7,8 milliards. L'AFT viendra sur le marché pour lever entre 9 et 10 milliards. Entre 14h50 et 14h55, mes voeux iront aux investisseurs du monde entier qui viendront acheter, et j'aurai un petit pincement au coeur en espérant que tout se passe bien, comme d'habitude.

99,99%

99,99% des gens ne comprennent rien aux problèmes du système bancaire ni aux éventuelles solutions possibles pour y remédier.
Et je dois humblement reconnaître que je ne pense pas faire partie du 0,01% composant le cercle des savants. Cela étant, je m'abstiens de joindre ma voix aux clameurs des bruyants liberticides qui estiment que la solution aux problèmes passe par l'interdiction de, pêle-mêle : les bonus, les hedge funds, les paradis fiscaux, les ventes à découvert, les produits dérivés, la titrisation, voire la spéculation ! Craignons que ces histrions ne sollicitent Poutine, afin que celui-ci leur loue les sibériens camps de rééducation à régime sévère, où les récalcitrants aux programmes de moralisation de la finance seraient expédiés pour retrouver le droit chemin.
Mais quittons les steppes glacées de l'orient russe, et revenons à nos banques occidentales et à leur incertaine régulation.
Faut-il modifier les règles prudentielles, jeter à bas les modèles internes de Bâle II, renforcer les fonds propres, pour toutes les banques ou pour celles d'importance systémique seulement, obliger à constituer des coussins de provisions en période de vaches grasses, réintroduire un ratio de levier maximum, remettre en vigueur le Glass-Steagall Act afin de séparer les banques commerciales d'avec les banques d'investissement, boucher les trous de régulation, créer une instance de supervision internationale ? Toutes les idées sont sur la table, et quand on lit les multiples contributions et les solutions divergentes proposées, il est clair qu'on est dans le temps de la réflexion, et que celui-ci ne doit pas être escamoté.
Quelques idées simples à garder en tête.
- Lorsque les actifs d'une banque perdent 30 à 50% de leur valeur, il n'y aura jamais assez de fonds propres en face pour éviter la ruine, car les ratios de capital, et c'est heureux, ne seront jamais fixés à ce niveau. C'est heureux car avant qu'une banque puisse lever suffisamment de fonds propres pour en avoir 50%, elle commencera par réduire très fortement la taille de son actif, donc des prêts accordés, au détriment de l'activité économique. Le problème est à l'actif avant d'être au passif.
- Néanmoins, les banques ont besoin de renforcer leurs fonds propres. Pour faire venir de nouveaux actionnaires en promettant une rentabilité structurellement plus faible qu'à la belle époque 2005-2007, il conviendra soit de démontrer que le risque est notoirement plus faible, soit de baisser le prix d'émission des titres. On a coutume de mettre en avant les énormes profits réalisés par les banques ces dernières années. Ce que l'on oublie de rappeler, c'est que les marchés valorisaient ces profits assez faiblement, en terme de PER par exemple, ce qui signifie que leur pérennité ne paraissait pas évidente, alors que le risque qui y était attaché était perçu comme bien présent. Heureusement que les actionnaires sortaient en dividendes une bonne part de ces bénéfices : ils avaient bien compris qu'a contrario, laisser des fonds propres supplémentaires à disposition n'aurait conduit qu'à augmenter le risque.
- Quoiqu'on en pense, le marché sait très bien se discipliner lui-même. Je n'ai pas vu ces derniers temps fleurir beaucoup de titrisations de crédits subprime, notés AAA, et logés dans des conduits hors bilan se refinançant à court terme en émettant des ABCP. Autre exemple, si la rentabilité des fonds propres bancaires est amenée à baisser structurellement, les bonus distribués suivront le même chemin, selon l'équilibre des forces en présence dont j'ai parlé dans mon post précédent. Nul besoin d'instaurer des limites maximum, qui risqueraient d'agir comme des points d'attraction.
Dernier point, on n'échappera pas à une remise en cause des systèmes de gestion des risques, ceux-ci se trouvant au coeur de la banque. Jusqu'où aller sur ce terrain, et en particulier faut-il aussi remettre en question les modèles d'évaluation qui en sont le soubassement théorique? Bien malin qui peut à ce stade y répondre.
Pour ma part, je souhaite que le prochain G20 ne cède pas à la tentation d'afficher des compromis boiteux ou d'exhiber à toute force des résultats pour satisfaire l'opinion publique. Il serait plus sage de dire : réfléchissons, travaillons, prenons le temps qu'il faut.

Profits des banques et bonus des traders

J'ai longtemps hésité avant de donner mon grain de sel et d'écrire un post sur Le Sujet à la mode : les bonus des « traders ». Mettons des guillemets à « traders », car la pratique des bonus ne concerne pas qu'eux, mais plus globalement une bonne partie des opérateurs des banques de financement et d'investissement (BFI ou investment banks).
Je ferai deux remarques, étant entendu que j'épargnerai à mon lecteur la complainte sur la soit-disant 'immoralité' du système.
Tout d'abord, il est assez compliqué de savoir si cette pratique favorise réellement une prise de risque « excessive ». En effet, je ne comprends ce que veut dire ici l'adjectif excessif. Si une banque prend des risques importants, elle doit mettre en face les fonds propres correspondants. Cela veut dire que si le risque pris est considéré comme excessif, c'est que soit le régulateur n'a pas fait son travail, en exigeant de la banque qu'elle ajuste ses fonds propres à due proportion, soit que le risque mesuré n'est pas cohérent avec le risque réellement supporté. Dans ce deuxième cas, comme c'est également le régulateur qui valide les modèles internes de mesure du risque des banques, on en conclut qu'il a également failli. Je ne vois donc pas le lien avec les bonus. Bien entendu, la question des systèmes de mesure des risques se pose avec acuité, et toute crise la replace au centre des débats; voir Mandelbrot, Minsky, Taleb, etc...
Deuxième point, si l'on se demande ce qu'il faut pour faire fonctionner une investment bank, la réponse est simple : du capital et des hommes (et femmes). Le capital permet de prendre les positions et de faire du levier; plus il est important, mieux on se porte. Le capital humain, celui qui part tous les soirs en sortant de la banque, prend les décisions d'investissement. Comme il peut partir définitivement pour aller faire travailler les fonds propres d'une autre banque, lesquels ont la même couleur et la même odeur, il s'agit de faire ce qu'il faut pour le garder. Il y a donc un problème de gouvernance. Les actionnaires d'une banque, qui apportent le capital, sont tentés de garder les profits pour eux, soit en se les distribuant, soit en les laissant en fonds propres dans la banque, en espérant dans ce cas que ces fonds propres supplémentaires génèreront une aussi bonne rentabilité (ajustée du risque). Mais pour cela, ils doivent rémunérer leurs salariés, qui veulent aussi leur part, sachant qu'ils peuvent du jour au lendemain partir ailleurs faire travailler les fonds propres des autres s'ils sont plus généreux. La situation est donc hautement compétitive. Dans ce type de négociation, où il est difficile de dire a priori quelle partie à l'avantage sur l'autre, on peut raisonnablement penser qu'au final le produit sera partagé 50 – 50 entre les deux parties. En observant la répartition chez Goldman Sachs, où les employés sont aussi des actionnaires importants, on s'aperçoit que c'est justement ce partage à égalité du profit qui est globalement mis en oeuvre. Donc l'idée de payer les bonus en actions aurait à mon avis plutôt tendance à pousser les bonus à la hausse.
En conclusion, si vous pensez que limiter les bonus permettra de limiter les risques de crise, vous faites à mon avis une grossière erreur : vous évaluez bien mal le risque.

Solaire, suite

Merci à Patrick HUBERT pour ses commentaires éclairés de professionnel sur mon post précédent, à propos de l'investissement panneaux solaires. Et merci également à ceux qui laissent des commentaires via ma page Facebook, puisque mon blog y est redirigé.
En ce qui concerne la variabilité de la durée d'ensoleillement, Patrick annonce 3% en annuel. Il convient d'étudier précisément les statistiques, si elles sont disponibles, ce que je n'ai pas encore fait. Intuitivement, si on compare le mois d'août 2007 à Paris avec celui de 2009, j'ai quand même le sentiment que l'écart est de plus de 3%. Mais en moyenne annuelle, il y a peut-être moins de variations.
Concernant les prix de vente à EDF, ceux-ci vont être révisés en 2011, à la baisse, ce qui est compréhensible du fait des gains de productivité. Le nouveau tarif s'appliquera-t-il uniquement aux nouveaux contrats, ou bien concernera-t-il aussi les contrats en cours, voilà un point à vérifier avec attention.
Il est d'ailleurs piquant de constater que le principal exploitant d'énergie solaire sera en 2011, EDF ENERGIES NOUVELLES. Cette société est détenue à 50% par EDF, à 25,1% par son fondateur, le très entreprenant (et maintenant riche !) Pâris MOURATOGLU, le solde étant dans le public. L'intérêt de EDF EN sera de vendre son électricité le plus cher possible, celui d'EDF de l'acheter le moins cher possible : voilà qui nous promet un cas d'école de gestion d'un conflit d'intérêts, mêlant l'intérêt public, celui des investisseurs, le compte d'exploitation de l'exploitant inversement lié à celui de sa filiale à 50%, ainsi que celui du riche dirigeant d'EDF EN., le tout sous l'influence au plus haut niveau du pouvoir politique. On attend avec impatience de connaître la méthodologie employée pour résoudre ce problème, en souhaitant que le régulateur affiche dans ce domaine la transparence la plus totale.