Ben BERNANKE et le QE2

Derrière ce terme énigmatique se cache la deuxième étape de la politique monétaire d'assouplissement quantitatif = quantitative easing, mise en oeuvre par la Réserve Fédérale américaine.
Pendant la première étape, décidée suite à la faillite de Lehman, la FED a racheté environ 1500 milliards de dollars de titres émis par les agences hypothécaires et d'obligations d'Etat, essentiellement. Ces opérations ont cessé fin 2009, alors que la reprise économique semblait bien enclenchée. Mais depuis ce printemps, la reprise a donné l'impression de tourner court : après le mouvement de restockage, les velléités d'investissement des entreprises ne se sont pas concrétisées nettement, tandis que la consommation des ménages restait plombée par le chômage, la baisse ininterrompue des prix de l'immobilier et les saisies.
Devant la crainte d'un enlisement déflationniste, la FED a donc décidé un second tour d'achat de titres, afin d'injecter des liquidités dans l'économie. Cette nouvelle étape de la politique monétaire a été annoncée par Ben BERNANKE dans son discours du 27 août à Jackson Hole, aimable bourgade du Wyoming connue principalement pour accueillir chaque année le symposium économique organisée par la Réserve Fédérale de Kansas City.

Quel est le raisonnement économique ? En achetant des obligations publiques, la FED émet des dollars en contrepartie, et injecte ainsi des liquidités dans le circuit économique, par l'intermédiaire des banques. Celles-ci devraient donc plus largement prêter aux agents économiques, particuliers pour la consommation, entreprises pour l'investissement. De plus, ces achats de titres font baisser les taux à moyen et long terme, augmentant ainsi l'incitation à emprunter, et rendant les investissements plus rentables.
Deuxième canal de diffusion : l'effet richesse. Une partie des fonds va être utilisée pour acheter des titres financiers, augmentant ainsi la valeur du portefeuille des épargnants, qui pourra être dépensée.
Par ailleurs, l'augmentation de la base monétaire est destinée à lutter contre les tendances déflationnistes, et à recaler les anticipations inflationnistes à moyen terme sur un niveau proche de 2%. En effet, la déflation, grande crainte de Ben BERNANKE, a pour effet d'inciter les agents économiques à diminuer dépenses de consommation et investissements, entrainant ainsi la récession.

Quelle est l'ampleur des achats prévus ? La FED a annoncé l'achat de 600 milliards d'obligations d'Etat, surtout sur les maturités 4 à 10 ans, entre novembre 2010 et juin 2011. Avec le réinvestissement déjà décidé de 35 milliards par mois de titres venant à maturité, la FED va donc acheter environ 900 milliards d'obligations sur une période de 8 mois, représentant le montant prévu des émissions de titres par le gouvernement sur la même période. En clair, le gouvernement n'a pas de souci de financement jusqu'à l'été 2011, la FED achète tout se qui sera émis. Barack peut dire merci à Ben !

Entre le 27 août et le 3 novembre, date à laquelle la FED a officiellement annoncé cette politique, que s'est-t-il passé ? Il y a d'abord eu une minutieuse opération de communication, de façon à préparer précisément les marchés à la décision qui allait être annoncée. L'idée était d'éviter toute surprise qui aurait pu déstabiliser brutalement les marchés, dans un sens ou l'autre. Cela veut donc dire que la réaction importante des marchés a eu lieu pendant ces 2 mois, et non pas après l'annonce du 3 novembre.
Comment les marchés ont-ils bougé sur la période? L'indice SP 500 des actions est passé de 1050 à 1200, gagnant 14%; le dollar a baissé contre l'euro, de 1,27 à 1,40, perdant 10%; les taux à 10% ont fluctué autour de 2,60%.
L'effet sur les actions a été net : le marché a abandonné les craintes de double dip, et les anticipations de croissance des bénéfices sont restées bien orientées à la hausse. Le mouvement du dollar lui a fait reperdre le terrain gagné pendant la crise de l'euro. L'effet sur les taux a été très mitigé. L'inflation anticipée à moyen terme est remontée nettement, selon les taux de rendement des obligations indexées.
La baisse du dollar, suite à l'augmentation de la base monétaire, n'est donc qu'un des effets de QE2, et n'a fait qu'effacer le mouvement précédent. On a certainement tort de se focaliser dessus.

Après ces explications un peu longues, mais que j'estimais nécessaires à une meilleure compréhension du sujet, mon lecteur est certainement impatient de connaître mon avis.

Le programme va-t-il donner des résultats ? Si l'on espère un redémarrage franc de l'économie, il est permis d'en douter. Un consommateur qui craint pour son emploi, à juste titre quand le taux de chômage est proche de 10% et que les créations de postes sont inférieures à l'augmentation de la population active, va épargner et non pas dépenser. Et l'effet richesse de cette épargne supplémentaire va être mitigé. S'il n'investit pas sur les actions pour ne pas prendre de risques, l'épargnant constatera que les notes à 2 ans affichent un rendement de 0,40%, tandis que les bonds à 10 ans rapportent 2,50% : pas de quoi s'enrichir si l'inflation approche les 2%. Il est d'ailleurs possible qu'une bonne part des nouvelles liquiditées soit parquée auprès de la Banque Centrale, au lieu d'irriguer l'économie.
Les craintes sur les devises sont exagérées. Pour l'euro, maintenant que les élections mid-term sont passées et que les décisions de politique monétaire ont été prises, les risques sur les pays périphériques reviennent sur le devant de la scène, comme le montre l'évolution des spreads par rapport au bund et les primes des CDS sur le Portugal, l'Irlande et la Grèce. Le dollar vaut d'ailleurs plus cher aujourd'hui qu'il y a une semaine, contre l'euro. C'est peut-être un beau sujet journalistique que de parler de guerre des monnaies, ou d'accuser les USA de tous les maux de la terre à cause de leur politique monétaire, mais cela relève plus du fantasme que de l'analyse économique. Avec ses taux à 11%, sa croissance économique, ses besoins d'investissements et la soif de consommation d'une classe moyenne en plein essor, le Brésil attire des capitaux et voit la valeur de sa devise monter contre le dollar, QE2 ou pas. On peut dire la même chose des autres pays émergents, et des producteurs de matières premières comme l'Australie.
Et si la Chine a figé sa monnaie depuis 2 ans, il convient de se rappeler que le yuan avait monté de 20% dans les années précédentes, lorsque G. Bush avait nommé comme secrétaire au Trésor Hank Paulson, ancien patron de Goldman Sachs et surtout fin connaisseur de la Chine, où il avait noué un réseau de relations inégalé, qui manque cruellement à l'administration Obama.

A mon avis, le risque le plus important va porter sur l'articulation de QE2 avec la politique budgétaire et les anticipations d'inflation. Si le déficit fédéral devient trop facile à financer car la Fed achète tous les titres émis, où seront les incitations à moins dépenser ? Si le gridlock s'impose entre l'exécutif et le Congrès, les Républicains parviendront-ils à freiner les dépenses ? Le fait que les taux à 10 ans n'aient pas beaucoup varié, et que les taux à 30 ans, faiblement concernés par QE2, aient sensiblement remonté, est un signe qu'il convient de surveiller de près. Le risque de QE2 n'est pas la baisse du dollar, mais la remontée des taux, contrairement à ce que l'analyse à courte vue fait croire.
Je ne suis pas pour autant un critique absolu de QE2. L'évolution des actions depuis 2 mois montre que QE2 a permis d'évacuer les craintes de double dip, et de maintenir les anticipations de croissance des résultats des entreprises, ce qui est très positif. A voir maintenant comment cela va évoluer.

1000 miliards d'euros

Pour être précis, 1013 milliards d'euros. C'est le montant de la dette de l'Etat à fin novembre, selon le bulletin mensuel publié récemment par l'Agence France Trésor. La barre symbolique des 1000 milliards est donc franchie, dans la discrétion. Et il ne s'agit que de la dette de l'Etat, qui ne tient pas compte des multiples satellites : CRDS, SFEF, RFF, RTE, etc ... En tenant compte des quelques milliards supplémentaires émis en décembre, l'Etat aura tout simplement augmenté son endettement d'environ 100 milliards sur la seule année 2008.

Il y a quelques semaines, à l'occasion de la réunion de Poznan sur les discussions relatives au paquet Climat - Energie, les organisations écologistes faisaient paraitre une publicité où, au moyen d'une photo représentant des cheminées d'usines crachant une épaisse fumée noire, notre Président était interpellé avec ce message : "M. Sarkozy, les promesses doivent-elles toujours partir en fumée ?"

Quelle plus belle promesse que celle de rembourser les emprunts émis ? Si nous appliquons à la dette de l'Etat le même raisonnement que celui utilisé par les réchauffistes, qui en continuant à l'identique les tendances passées, nous promettent une hausse des températures de 2° en 2020, savez-vous le résultat obtenu ?

9% de croissance annuelle de la dette jusqu'en 2020 nous donne le total de 2869 milliards. Avec un coût moyen de 5% (en étant optimiste), l'Etat paiera alors 143 milliards d'intérêts, à comparer à environ 48 milliards en 2009, ce qui représentera de l'ordre de 40% des recettes budgétaires. On peut continuer à faire comme si cela est possible, durable pour reprendre une expression à la mode, comme si les investisseurs continueront, comme c'est le cas actuellement, à s'arrracher les émissions publiques en faisant baisser le taux des OAT à 10 ans en-dessous de 3.50%. C'est avec le même raisonnement que les mêmes investisseurs se sont gavés de produits structurés notés AAA, donc aussi sûrs que nos emprunts d'Etat, mais qui rapportaient 200 pb de plus grâce aux crédits hypothécaires qui les constituaient.

Hélas, cela n'est pas possible, pas tenable, pas durable. Une croissance annuelle de 9% à long terme de l'endettement public est tout autant impossible qu'une croissance de 9% à long terme des prix de l'immobilier. Le jour où ce raisonnement sera dominant, le prix de l'OAT aura suivi le même parcours qu'un CDO de subprimes.

Historiquement, comme le rappelait dans sa récente publication mon ami Eric Michelet de la société de gestion de portefeuille GEFIP , les Etats ont disposé de trois moyens, d'ailleurs pas exclusifs les uns des autres, pour se sortir du piège de l'endettement : la banqueroute, l'hyperinflation et la guerre.

Faites votre choix !

INFLATION

L'inflation serait-elle de retour ?
J'ai lu récemment le livre d'Alan Greespan, le Temps des Turbulences.
J'ai commencé à travailler sur les marchés financiers en mai 1987, au moment où Alan prenait la présidence de la Fed. C'est donc fascinant pour moi de lire l'histoire des marchés de ces 20 dernières années, écrite par le principal rainmaker. Avec la chûte du communisme, le développement d'internet et l'émergence de la Chine, Alan Greenspan a bénéficié d'un environnement puissament anti inflationniste, tel qu'il n'apparaît qu'une fois par siècle.
C'est d'ailleurs la principale conclusion que je tire de son livre, et du dernier chapitre prospectif où il envisage le monde en 2030. L'inflation à 2 chiffres des années 1970 est difficile à envisager, mais un niveau de 5 à 8% pourrait bien resurgir, ce qui nécessitera pour les banques centrales de remonter leurs taux d'intervention, peut-être même jusqu'à 10%. Bon courage pour les banquiers centraux, qui devront expliquer cela aux dirigeants politiques, et aux opinions publiques !
Les derniers chiffres d'inflation pour novembre intègrent un effet de base significatif, du fait que les prix du pétrole étaient beaucoup plus bas en novembre 2006. Il n'empêche que la tendance sous jacente est clairement à la hausse.
Surveillons aussi l'inflation en Chine, car la hausse des produits alimentaires y est très importante, ce qui impacte d'autant plus une population encore majoritairement à faible revenu, qui consacre donc une part important de son revenu à se nourir. Voilà qui ne va pas faciliter la société harmonieuse pronée par le pouvoir.
Tout le monde dit que la Chine a tellement besoin d'assurer la réussite des Jeux de 2008 qu'il ne s'y passera rien de grave avant. Pour ma part, j'ai plutôt tendance à penser que si on m'annonce que la catastrophe ne peut pas se produire avant l'été 2008, j'ai donc intérêt à vendre avant, de façon à être tranquille. Si je ne suis pas le seul à faire ce raisonnement, alors l'été 2008 risque de ne pas être si calme.