1000 miliards d'euros

Pour être précis, 1013 milliards d'euros. C'est le montant de la dette de l'Etat à fin novembre, selon le bulletin mensuel publié récemment par l'Agence France Trésor. La barre symbolique des 1000 milliards est donc franchie, dans la discrétion. Et il ne s'agit que de la dette de l'Etat, qui ne tient pas compte des multiples satellites : CRDS, SFEF, RFF, RTE, etc ... En tenant compte des quelques milliards supplémentaires émis en décembre, l'Etat aura tout simplement augmenté son endettement d'environ 100 milliards sur la seule année 2008.

Il y a quelques semaines, à l'occasion de la réunion de Poznan sur les discussions relatives au paquet Climat - Energie, les organisations écologistes faisaient paraitre une publicité où, au moyen d'une photo représentant des cheminées d'usines crachant une épaisse fumée noire, notre Président était interpellé avec ce message : "M. Sarkozy, les promesses doivent-elles toujours partir en fumée ?"

Quelle plus belle promesse que celle de rembourser les emprunts émis ? Si nous appliquons à la dette de l'Etat le même raisonnement que celui utilisé par les réchauffistes, qui en continuant à l'identique les tendances passées, nous promettent une hausse des températures de 2° en 2020, savez-vous le résultat obtenu ?

9% de croissance annuelle de la dette jusqu'en 2020 nous donne le total de 2869 milliards. Avec un coût moyen de 5% (en étant optimiste), l'Etat paiera alors 143 milliards d'intérêts, à comparer à environ 48 milliards en 2009, ce qui représentera de l'ordre de 40% des recettes budgétaires. On peut continuer à faire comme si cela est possible, durable pour reprendre une expression à la mode, comme si les investisseurs continueront, comme c'est le cas actuellement, à s'arrracher les émissions publiques en faisant baisser le taux des OAT à 10 ans en-dessous de 3.50%. C'est avec le même raisonnement que les mêmes investisseurs se sont gavés de produits structurés notés AAA, donc aussi sûrs que nos emprunts d'Etat, mais qui rapportaient 200 pb de plus grâce aux crédits hypothécaires qui les constituaient.

Hélas, cela n'est pas possible, pas tenable, pas durable. Une croissance annuelle de 9% à long terme de l'endettement public est tout autant impossible qu'une croissance de 9% à long terme des prix de l'immobilier. Le jour où ce raisonnement sera dominant, le prix de l'OAT aura suivi le même parcours qu'un CDO de subprimes.

Historiquement, comme le rappelait dans sa récente publication mon ami Eric Michelet de la société de gestion de portefeuille GEFIP , les Etats ont disposé de trois moyens, d'ailleurs pas exclusifs les uns des autres, pour se sortir du piège de l'endettement : la banqueroute, l'hyperinflation et la guerre.

Faites votre choix !

Tours et bulles

Ce 4 septembre, conférence à l'Association HEC de l'économiste Philippe Sigogne, invité par le groupement Marchés de Capitaux.

A retenir de son intervention, le risque d'un ralentissement de la croissance chinoise vers 4 ou 5%, donc beaucoup plus marqué que le consensus et les prévisions chinoises officielles.

A la question de savoir vers quels actifs vont se diriger les flux de liquidités, et où se situent les risques de nouvelle bulle, il répond très directement : pour savoir où va être la prochaine bulle, je regarde celui qui construit la tour la plus haute.

Voyons cela de plus près. N°1 : Burj Dubaï, 705 m, 160 étages; N°2 : Guanghzou Twin Towers, 515 m, 131 étages.

Quand des pays sont destinataires d'énormes flux de liquidités, du fait de leurs exportations, se pose évidemment la question du recyclage, et du risque que les allocations d'actifs qui en résultent ne soient pas optimales, pour dire les choses gentiment. Et lorsque les hommes font des comparaisons pour savoir celui qui a la plus grande, on n'a pas en général un comportement très intelligent.

Actuellement, les fonds chinois et du Moyen-Orient font figure de sauveurs en renflouant les banques prises les bras jusqu'au coude dans le pot de confiture des subprimes. Il ne faut pas en déduire automatiquement que les banquiers occidentaux sont des andouilles avides, et qu'eux sont des investisseurs intelligents.

Le journal Les Echos publiait hier un papier sur Al-Fayed (celui du Ritz, de Harrod's et de Lady Di) qui propose aux investisseurs français, triés sur le volet (sic), de devenir propriétaire d'appartements de grand luxe à Dubaï : 292.000 € pour un studio, 929.000 € pour un 2 pièces, de 153 m² tout de même, avec vue sur la mer.

Heureusement que je ne fais pas partie de cette clientèle d'exception, invitée au Ritz : aurais-je su résister à la tentation ?

Et un zéro pointé à la journaliste des Echos, ainsi qu'à son rédac'chef, qui parce qu'elle a été invitée à un fastueux cocktail dans un palace, se livre sans la moindre once d'esprit critique à une opération de propagande parfaitement grotesque.

L'état de la gauche, l'état de la droite

La crise financière actuelle conserve le nom de crise des "subprimes", comme s'il ne s'agissait que d'une question liée à ces crédits immobiliers américains. Je ne vais pas faire un historique de la crise, ou me lancer dans de longues explications. Remarquons tout de même qu'il n'y a rien de plus banal que de voir des banques supporter des crédits non performants, pour lesquels les emprunteurs font défaut, de constater que le collatéral qui doit garantir ces crédits est aussi solide qu'un chateau de sable, ainsi que de détenir des titres dont la valeur de marché est inférieure au prix d'achat. C'est bien un des fondements du métier de banquier que de gérer ce genre de situation.

Le côté gauche des bilans bancaires est donc dans un état moins reluisant qu'avant, sachant cependant que les années d'avant la crise ont été exceptionnelles en terme de faiblesse du coût du risque et d'étroitesse des marges de crédit.

La crise financière concerne beaucoup plus le côté droit des bilans, c'est-à-dire les ressources. Les difficultés de financement des banques sont vraiment hors du commun, en durée comme en ampleur. Le guichet de refinancement des banques centrales devient une ressource permanente, les taux Euribor à 75 pb au-dessus de l'Eonia démontrent les tensions permanentes sur le marché monétaire, les spreads de crédit sur les émissions bancaires à moyen et long terme sont dignes des pires junk bonds. Dans les bilans des banques, c'est donc bien l'état de la partie droite qui est inquiétant, et potentiellement la plus dangereuse pour ce qui est du risque systémique.

A méditer ce dicton bien connu des auditeurs : on the left side, there is nothing right, on the right side, there is nothing left.

Une histoire de pantalons

Connaissez-vous cette histoire de pantalons, à propos du marché noir pendant la guerre. Il s'agissait d'une cargaison de pantalons, qu'un trafiquant vendait. Son acheteur trouvait ensuite un nouveau client, qui rachetait le lot un peu plus cher. Après plusieurs transactions équivalentes, les pantalons finissaient par revenir au vendeur initial, qui les reprenaient deux fois plus cher que le prix qu'il avait obtenu initialement. Ne trouvant alors plus d'acheteur, il s'avisa d'ouvrir les cartons, pour découvrir avec stupéfaction que les pantalons n'avaient qu'une seule jambe ! Furieux, il s'en retourna vers son vendeur, lequel lui répondit avec aplomb qu'il ne s'agissait pas de pantalons pour porter, mais de pantalons pour vendre.
Quel rapport avec la crise des marchés financiers de cet été ? Il y a plusieurs analogies.
Tout d'abord, on voir que tant que l'on trouve un acheteur pour vous racheter un peu plus cher ce que vous venez d'acquérir, tout va bien. Mais si plus personne ne veut racheter, et que l'on est contraint de garder le produit, on constate alors, en le regardant de près, qu'on a peut-être payé trop cher. Sur le marché, quand la rentabilité d'un instrument dépend étroitement de la capacité à le revendre rapidement, on entre dans la zone risquée. C'est ce que l'on a vu sur beaucoup de CLO, CDO et autres ABCP, sans compter les titrisations sur des créances déjà titrisées. Lorsque le rendement ne couvre plus le risque, alors c'est la plus-value qui est supposée boucler la rentabilité. Cela implique de pouvoir trouver un acheteur.
Deuxième analogie : la liquidité n'est pas garantie. Créer un produit complexe, très bien. Avoir des vendeurs pour ces produits, facile. Mais trouver des acheteurs, c'est bien là que le problème se complique. Dans certains cas, quel que soit le prix, il n'y a plus de marché; le problème n'est même plus de revendre à perte, le problème est qu'on ne peut plus revendre. Pendant le krach de 1987, même sur les plus grandes valeurs américaines, IBM, GE et autres, il n'y avait pas de cotations. Sur les marchés financiers, on peut se couvrir contre le risque de marché, de taux, de change, de volatilité, de variation des matières premières, etc... Mais il y a un risque contre lequel on ne peut pas se couvrir, c'est celui de la liquidité du marché : quand il n'y a plus d'acheteur, quand on ne cote plus, quand il n'y a plus de prix, on ne peut plus rien faire. Il ne reste plus qu'à espérer que la FED fournira des liquidités en prenant n'importe quel papier en garantie, même ceux dont plus personne ne veut, comme elle l'a fait le 16 août. Et on se retrouve avec des sicav de trésorerie dynamique, supposées rapporter un petit peu plus que le taux monétaire au prix d'un léger risque de variation à court terme, que la BNP Paribas décide de fermer pendant 2 semaines car elle ne peut pas se débarasser du papier qui y est logé, et donc est dans l'impossibilité de répondre aux demandes de rachat de parts tout en maintenant l'égalité des porteurs.
Troisième analogie, c'est la crise de confiance. Quand tout va bien, on achète sans trop regarder, surtout si le vendeur est un établissement réputé et que Moody's ou Fitch a donné un AAA au papier concerné. Il importe cependant de se rappeler que la note ne vaut que dans un environnement de marché normal, et que d'autre part, c'est le marché qui, in fine, met un niveau de prix en face de chaque note, lequel prix est, et c'est heureux, beaucoup plus volatil que la note.
Finalement, tous les arbitragistes vous disent que ce qu'ils détestent le plus, c'est de se retrouver sur une jambe lorsqu'ils font une transaction. Où l'on retrouve notre histoire de pantalons ...

Combien de Bear Stearns ?

La déconfiture du hedge fund géré par Bear Stearns Asset Management, High-Grade Structured Credit Fund, pose quelques questions sur la situation réelle du marché. De nombreux hedge funds ont investi sur les CDO's basés sur les crédits subprime, c'est-à-dire les crédits immobiliers de faible qualité repackagés en titres obligataires. C'est peu dire que la liquidité de ces titres est fluctuante; elle dépend en fait uniquement de la présence ou non de market makers, souvent des hedge funds, pour faire des prix. Que vaut un titre si personne ne le cote ? Comment valoriser un portefeuille dont l'évaluation des titres le composant est sujette à caution ?
Pour permettre à son hedge fund de se deleverager de façon ordonnée, en fait de liquider ses positions tranquillement sans mettre le chaos dans le marché, Bear Stearns lui a accordé une facilité de crédit de 3,2 milliards de dollars. Très bien, la situation est stabilisée, du moins celle qui est visible.
Ce hedge fund est-il le seul dans sa situation ? Difficile à croire. Pourquoi les autres gestionnaires n'ont-ils pas pris la même décision que Bear Stearns ? N'y a-t-il eu pas d'autres pertes réalisées, ou bien les valorisations des positions ont-elles été plus agressives ? Mystère. Bear Stearns est-il un cas isolé, ou bien un précurseur ? Ahead of the curve est son slogan. Quand la courbe est plate, comme celle des taux actuellement, cela ne donne pas beaucoup d'avance sur les autres. Alors, d'autres problèmes de hedge funds prochainement ?