2% : le taux de rendement de la dette française à 10 ans

2% ! La France emprunte à 10 ans à moins de 2%, ce qui constitue un record. Pour mémoire, le taux des emprunts d'Etat à 10 ans était à 2,85% en mai, lors du changement de majorité. Tous ceux, et moi le premier, qui pensaient que l'arrivée de la gauche au pouvoir allait se traduire par une hausse du coût de la dette, en sont pour leurs frais. En l'espèce, le changement de majorité n'a eu que peu d'influence. C'est bien plus la diminution des craintes systémiques sur l'avenir de la zone €, grâce aux décisions de Super Mario à la BCE, qui a été à l'origine de la baisse généralisée des taux d'emprunt en Europe depuis septembre, accompagnée d'une réduction des spreads. Le spread OAT – BUND, représentatif du risque français par rapport à l'allemand, est ainsi revenu à 70 bp, contre 135 bp en mai. Les émissions de Bons du Trésor, de maturité inférieure à 1 an, se font même à un taux très légèrement négatif sur les maturités de moins de 6 mois, ce qui veut dire que le Trésor finance actuellement son stock de 170 milliards de dette à court terme à un coût nul.

L'avantage pour les finances publiques est évident : le coût de la dette n'augmente pas, alors que le stock de dette publique se sera accru d'environ 80 milliards en 2012.

Le projet de loi de finance rectificatif pour 2012 nous apprend par ailleurs que le poste autres ressources de trésorerie est en hausse de 1,7 milliards à 11,7 milliards, par rapport à la prévision de septembre.

Ces 11,7 milliards représentent la différence entre le prix de vente des obligations émises et le montant de dette enregistré au passif. Précisons les choses, à partir de l'exemple de l'émission d'OAT du 6 décembre. Le Trésor a émis pour 1,375 milliards d'OAT 4,25% échéance 25-10-2018, au prix de 118,38% du nominal. Du fait d'un taux de coupon, 4,25%, très supérieur au taux de rendement actuariel à l'émission, 1,01%, le prix de vente est bien plus élevé que le nominal. Ainsi, le Trésor comptabilise une dette de 100, qui sera le prix de remboursement dans 6 ans, et un gain de trésorerie de 18,38, lequel vient comme par miracle diminuer les besoins d'émission de dettes, ou financer le déficit !

Si l'on compare le PLF 2012 initial de décembre 2011 au PLF rectificatif de novembre 2012, on constate que le déficit budgétaire à financer est passé de 78,7 à 86,1, et que le poste autres ressources de trésorerie s'est accru de 3,5 à 11,7 milliards, soit un montant équivalent. Le déficit supplémentaire a été ainsi financé sans afficher de hausse de la dette par rapport aux prévisions initiales !

Bien entendu, il ne s'agit pas d'un miracle. Si le Trésor avait émis ces OAT 2018 au pair, il aurait payé un coupon les prochaines années de 1%, au lieu de 4,25% dans le cas présent. Cette ressource de trésorerie immédiate se fait au prix de l'augmentation de la charge d'intérêts à débourser les années suivantes, qui viendra donc augmenter le déficit à financer. Le montant des intérêts à payer chaque année jusqu'en 2018 sur cette ligne émise le 06-12-2012 sera de 58,44 millions au lieu de 16,27 millions. Mais la même technique sera également utilisée en 2013, puisque le PLF initial 2013 prévoit déjà 3,9 milliards de ressources à ce même titre.

Si l'on regarde les adjudications d'OAT par l'Agence France Trésor depuis la rentrée, on constate qu'il y a eu beaucoup d'émissions sur des lignes à coupon élevé, permettant donc d'engranger des primes à l'émission significatives. Le Trésor a utilisé cette astuce beaucoup plus que les années précédentes, aidé par la baisse des taux, limitant d'autant la hausse de la dette.

Note : tous les chiffres cités sont tirés des publications de l'Agence France Trésor : www.aft.gouv.fr

Qui achète la dette publique française ?

Qui achète la dette émise par l'Agence France Trésor, pour le compte de l'Etat ? La lecture du bulletin mensuel publié par l'AFT est très instructive.
On y apprend qu'au 31-12-2008, la dette de l'Etat s'élevait à 1017 milliards d'euros, détenue à 65,1% par des investisseurs non résidents. 20 mois plus tard, au 31-08-2010, la dette avait augmenté de 201 milliards, pour totaliser 1218 milliards, tandis que la proportion détenue par des non résidents était de 70,6 milliards.
Une simple règle de 3 révèle la cruauté des chiffres : entre ces dates, le montant de la dette de l'Etat détenue par des investisseurs non résidents est passé de 662 à 860 milliards, tandis que les investisseurs domestiques investissaient 3 milliards, de 355 à 358 milliards.
En bref, les 200 milliards de dettes supplémentaires accumulées en moins de 2 ans ont été souscrits par des étrangers.
Le phénomène n'est d'ailleurs pas nouveau. Fin 2005, les 877 milliards de dettes étaient détenus à hauteur de 56% par des non résidents, pour 491 milliards, tandis que les Français en possédaient 386 milliards.
On peut se réjouir de l'attractivité de notre dette pour les investisseurs du monde entier. On peut aussi s'inquiéter de la fragilité que cela révèle. Si un matin, le comité d'investissement de la caisse de retraite des fonctionnaires du Wisconsin, par exemple, décide que la rémunération de nos OAT n'est plus suffisante pour compenser le risque, il décidera sans état d'âme de vendre, et ce sera fait en quelques minutes, quelques heures tout au plus.
Il ne s'agit pas ici du AAA décerné par les agences de notation : si elles notaient objectivement, elles nous attribueraient BB, pas AAA. Heureusement que plus personne ne croit à leurs notes.
Le vrai juge de paix, c'est le spread OAT - Bund, c'est-à-dire l'écart de taux d'intérêt entre les obligations d'Etat à 10 ans françaises et allemandes, celui qui clignote en permanence dans le coin de l'écran du Blackberry de Christine Lagarde. Il n'y a pas si longtemps, le spread était proche de 0. il est maintenant à environ 40 points de base = 0,40%. Aujourd'hui, avec le début de la fin du blocage des raffineries et dépôts de carburant, il a baissé à 38. Un ou deux points de base, cela peut sembler peu de chose. Mais étant donné que l'AFT va émettre en 2010 environ 180 milliards d'euros, et autant en 2011, on calcule aisément que 1 pb équivaut à 18 millions d'intérêt en année pleine : pas négligeable !
Une question dérangeante donc : pourquoi les Français n'investissent-ils pas dans la dette émise par leur pays ? Tous nos responsables politiques qui se vantent et se glorifient de "ne pas spéculer en Bourse" feraient bien d'y réfléchir. A mon humble avis, la question reviendra sur le devant de la scène, et de façon brutale, d'ici les élections présidentielles dans 18 mois.

1000 miliards d'euros

Pour être précis, 1013 milliards d'euros. C'est le montant de la dette de l'Etat à fin novembre, selon le bulletin mensuel publié récemment par l'Agence France Trésor. La barre symbolique des 1000 milliards est donc franchie, dans la discrétion. Et il ne s'agit que de la dette de l'Etat, qui ne tient pas compte des multiples satellites : CRDS, SFEF, RFF, RTE, etc ... En tenant compte des quelques milliards supplémentaires émis en décembre, l'Etat aura tout simplement augmenté son endettement d'environ 100 milliards sur la seule année 2008.

Il y a quelques semaines, à l'occasion de la réunion de Poznan sur les discussions relatives au paquet Climat - Energie, les organisations écologistes faisaient paraitre une publicité où, au moyen d'une photo représentant des cheminées d'usines crachant une épaisse fumée noire, notre Président était interpellé avec ce message : "M. Sarkozy, les promesses doivent-elles toujours partir en fumée ?"

Quelle plus belle promesse que celle de rembourser les emprunts émis ? Si nous appliquons à la dette de l'Etat le même raisonnement que celui utilisé par les réchauffistes, qui en continuant à l'identique les tendances passées, nous promettent une hausse des températures de 2° en 2020, savez-vous le résultat obtenu ?

9% de croissance annuelle de la dette jusqu'en 2020 nous donne le total de 2869 milliards. Avec un coût moyen de 5% (en étant optimiste), l'Etat paiera alors 143 milliards d'intérêts, à comparer à environ 48 milliards en 2009, ce qui représentera de l'ordre de 40% des recettes budgétaires. On peut continuer à faire comme si cela est possible, durable pour reprendre une expression à la mode, comme si les investisseurs continueront, comme c'est le cas actuellement, à s'arrracher les émissions publiques en faisant baisser le taux des OAT à 10 ans en-dessous de 3.50%. C'est avec le même raisonnement que les mêmes investisseurs se sont gavés de produits structurés notés AAA, donc aussi sûrs que nos emprunts d'Etat, mais qui rapportaient 200 pb de plus grâce aux crédits hypothécaires qui les constituaient.

Hélas, cela n'est pas possible, pas tenable, pas durable. Une croissance annuelle de 9% à long terme de l'endettement public est tout autant impossible qu'une croissance de 9% à long terme des prix de l'immobilier. Le jour où ce raisonnement sera dominant, le prix de l'OAT aura suivi le même parcours qu'un CDO de subprimes.

Historiquement, comme le rappelait dans sa récente publication mon ami Eric Michelet de la société de gestion de portefeuille GEFIP , les Etats ont disposé de trois moyens, d'ailleurs pas exclusifs les uns des autres, pour se sortir du piège de l'endettement : la banqueroute, l'hyperinflation et la guerre.

Faites votre choix !