2% : le taux de rendement de la dette française à 10 ans

2% ! La France emprunte à 10 ans à moins de 2%, ce qui constitue un record. Pour mémoire, le taux des emprunts d'Etat à 10 ans était à 2,85% en mai, lors du changement de majorité. Tous ceux, et moi le premier, qui pensaient que l'arrivée de la gauche au pouvoir allait se traduire par une hausse du coût de la dette, en sont pour leurs frais. En l'espèce, le changement de majorité n'a eu que peu d'influence. C'est bien plus la diminution des craintes systémiques sur l'avenir de la zone €, grâce aux décisions de Super Mario à la BCE, qui a été à l'origine de la baisse généralisée des taux d'emprunt en Europe depuis septembre, accompagnée d'une réduction des spreads. Le spread OAT – BUND, représentatif du risque français par rapport à l'allemand, est ainsi revenu à 70 bp, contre 135 bp en mai. Les émissions de Bons du Trésor, de maturité inférieure à 1 an, se font même à un taux très légèrement négatif sur les maturités de moins de 6 mois, ce qui veut dire que le Trésor finance actuellement son stock de 170 milliards de dette à court terme à un coût nul.

L'avantage pour les finances publiques est évident : le coût de la dette n'augmente pas, alors que le stock de dette publique se sera accru d'environ 80 milliards en 2012.

Le projet de loi de finance rectificatif pour 2012 nous apprend par ailleurs que le poste autres ressources de trésorerie est en hausse de 1,7 milliards à 11,7 milliards, par rapport à la prévision de septembre.

Ces 11,7 milliards représentent la différence entre le prix de vente des obligations émises et le montant de dette enregistré au passif. Précisons les choses, à partir de l'exemple de l'émission d'OAT du 6 décembre. Le Trésor a émis pour 1,375 milliards d'OAT 4,25% échéance 25-10-2018, au prix de 118,38% du nominal. Du fait d'un taux de coupon, 4,25%, très supérieur au taux de rendement actuariel à l'émission, 1,01%, le prix de vente est bien plus élevé que le nominal. Ainsi, le Trésor comptabilise une dette de 100, qui sera le prix de remboursement dans 6 ans, et un gain de trésorerie de 18,38, lequel vient comme par miracle diminuer les besoins d'émission de dettes, ou financer le déficit !

Si l'on compare le PLF 2012 initial de décembre 2011 au PLF rectificatif de novembre 2012, on constate que le déficit budgétaire à financer est passé de 78,7 à 86,1, et que le poste autres ressources de trésorerie s'est accru de 3,5 à 11,7 milliards, soit un montant équivalent. Le déficit supplémentaire a été ainsi financé sans afficher de hausse de la dette par rapport aux prévisions initiales !

Bien entendu, il ne s'agit pas d'un miracle. Si le Trésor avait émis ces OAT 2018 au pair, il aurait payé un coupon les prochaines années de 1%, au lieu de 4,25% dans le cas présent. Cette ressource de trésorerie immédiate se fait au prix de l'augmentation de la charge d'intérêts à débourser les années suivantes, qui viendra donc augmenter le déficit à financer. Le montant des intérêts à payer chaque année jusqu'en 2018 sur cette ligne émise le 06-12-2012 sera de 58,44 millions au lieu de 16,27 millions. Mais la même technique sera également utilisée en 2013, puisque le PLF initial 2013 prévoit déjà 3,9 milliards de ressources à ce même titre.

Si l'on regarde les adjudications d'OAT par l'Agence France Trésor depuis la rentrée, on constate qu'il y a eu beaucoup d'émissions sur des lignes à coupon élevé, permettant donc d'engranger des primes à l'émission significatives. Le Trésor a utilisé cette astuce beaucoup plus que les années précédentes, aidé par la baisse des taux, limitant d'autant la hausse de la dette.

Note : tous les chiffres cités sont tirés des publications de l'Agence France Trésor : www.aft.gouv.fr

Qui achète la dette publique française ?

Qui achète la dette émise par l'Agence France Trésor, pour le compte de l'Etat ? La lecture du bulletin mensuel publié par l'AFT est très instructive.
On y apprend qu'au 31-12-2008, la dette de l'Etat s'élevait à 1017 milliards d'euros, détenue à 65,1% par des investisseurs non résidents. 20 mois plus tard, au 31-08-2010, la dette avait augmenté de 201 milliards, pour totaliser 1218 milliards, tandis que la proportion détenue par des non résidents était de 70,6 milliards.
Une simple règle de 3 révèle la cruauté des chiffres : entre ces dates, le montant de la dette de l'Etat détenue par des investisseurs non résidents est passé de 662 à 860 milliards, tandis que les investisseurs domestiques investissaient 3 milliards, de 355 à 358 milliards.
En bref, les 200 milliards de dettes supplémentaires accumulées en moins de 2 ans ont été souscrits par des étrangers.
Le phénomène n'est d'ailleurs pas nouveau. Fin 2005, les 877 milliards de dettes étaient détenus à hauteur de 56% par des non résidents, pour 491 milliards, tandis que les Français en possédaient 386 milliards.
On peut se réjouir de l'attractivité de notre dette pour les investisseurs du monde entier. On peut aussi s'inquiéter de la fragilité que cela révèle. Si un matin, le comité d'investissement de la caisse de retraite des fonctionnaires du Wisconsin, par exemple, décide que la rémunération de nos OAT n'est plus suffisante pour compenser le risque, il décidera sans état d'âme de vendre, et ce sera fait en quelques minutes, quelques heures tout au plus.
Il ne s'agit pas ici du AAA décerné par les agences de notation : si elles notaient objectivement, elles nous attribueraient BB, pas AAA. Heureusement que plus personne ne croit à leurs notes.
Le vrai juge de paix, c'est le spread OAT - Bund, c'est-à-dire l'écart de taux d'intérêt entre les obligations d'Etat à 10 ans françaises et allemandes, celui qui clignote en permanence dans le coin de l'écran du Blackberry de Christine Lagarde. Il n'y a pas si longtemps, le spread était proche de 0. il est maintenant à environ 40 points de base = 0,40%. Aujourd'hui, avec le début de la fin du blocage des raffineries et dépôts de carburant, il a baissé à 38. Un ou deux points de base, cela peut sembler peu de chose. Mais étant donné que l'AFT va émettre en 2010 environ 180 milliards d'euros, et autant en 2011, on calcule aisément que 1 pb équivaut à 18 millions d'intérêt en année pleine : pas négligeable !
Une question dérangeante donc : pourquoi les Français n'investissent-ils pas dans la dette émise par leur pays ? Tous nos responsables politiques qui se vantent et se glorifient de "ne pas spéculer en Bourse" feraient bien d'y réfléchir. A mon humble avis, la question reviendra sur le devant de la scène, et de façon brutale, d'ici les élections présidentielles dans 18 mois.

Une histoire de pantalons

Connaissez-vous cette histoire de pantalons, à propos du marché noir pendant la guerre. Il s'agissait d'une cargaison de pantalons, qu'un trafiquant vendait. Son acheteur trouvait ensuite un nouveau client, qui rachetait le lot un peu plus cher. Après plusieurs transactions équivalentes, les pantalons finissaient par revenir au vendeur initial, qui les reprenaient deux fois plus cher que le prix qu'il avait obtenu initialement. Ne trouvant alors plus d'acheteur, il s'avisa d'ouvrir les cartons, pour découvrir avec stupéfaction que les pantalons n'avaient qu'une seule jambe ! Furieux, il s'en retourna vers son vendeur, lequel lui répondit avec aplomb qu'il ne s'agissait pas de pantalons pour porter, mais de pantalons pour vendre.
Quel rapport avec la crise des marchés financiers de cet été ? Il y a plusieurs analogies.
Tout d'abord, on voir que tant que l'on trouve un acheteur pour vous racheter un peu plus cher ce que vous venez d'acquérir, tout va bien. Mais si plus personne ne veut racheter, et que l'on est contraint de garder le produit, on constate alors, en le regardant de près, qu'on a peut-être payé trop cher. Sur le marché, quand la rentabilité d'un instrument dépend étroitement de la capacité à le revendre rapidement, on entre dans la zone risquée. C'est ce que l'on a vu sur beaucoup de CLO, CDO et autres ABCP, sans compter les titrisations sur des créances déjà titrisées. Lorsque le rendement ne couvre plus le risque, alors c'est la plus-value qui est supposée boucler la rentabilité. Cela implique de pouvoir trouver un acheteur.
Deuxième analogie : la liquidité n'est pas garantie. Créer un produit complexe, très bien. Avoir des vendeurs pour ces produits, facile. Mais trouver des acheteurs, c'est bien là que le problème se complique. Dans certains cas, quel que soit le prix, il n'y a plus de marché; le problème n'est même plus de revendre à perte, le problème est qu'on ne peut plus revendre. Pendant le krach de 1987, même sur les plus grandes valeurs américaines, IBM, GE et autres, il n'y avait pas de cotations. Sur les marchés financiers, on peut se couvrir contre le risque de marché, de taux, de change, de volatilité, de variation des matières premières, etc... Mais il y a un risque contre lequel on ne peut pas se couvrir, c'est celui de la liquidité du marché : quand il n'y a plus d'acheteur, quand on ne cote plus, quand il n'y a plus de prix, on ne peut plus rien faire. Il ne reste plus qu'à espérer que la FED fournira des liquidités en prenant n'importe quel papier en garantie, même ceux dont plus personne ne veut, comme elle l'a fait le 16 août. Et on se retrouve avec des sicav de trésorerie dynamique, supposées rapporter un petit peu plus que le taux monétaire au prix d'un léger risque de variation à court terme, que la BNP Paribas décide de fermer pendant 2 semaines car elle ne peut pas se débarasser du papier qui y est logé, et donc est dans l'impossibilité de répondre aux demandes de rachat de parts tout en maintenant l'égalité des porteurs.
Troisième analogie, c'est la crise de confiance. Quand tout va bien, on achète sans trop regarder, surtout si le vendeur est un établissement réputé et que Moody's ou Fitch a donné un AAA au papier concerné. Il importe cependant de se rappeler que la note ne vaut que dans un environnement de marché normal, et que d'autre part, c'est le marché qui, in fine, met un niveau de prix en face de chaque note, lequel prix est, et c'est heureux, beaucoup plus volatil que la note.
Finalement, tous les arbitragistes vous disent que ce qu'ils détestent le plus, c'est de se retrouver sur une jambe lorsqu'ils font une transaction. Où l'on retrouve notre histoire de pantalons ...