Porsche : un scandale de la réglementation

Les mouvements invraisemblables ces derniers jours sur le titre Volkswagen, du fait de la prise de contrôle rampante par Porsche, sont la conséquence de :
1) Une manipulation de cours délibérément mise en oeuvre par Porsche, de façon scandaleuse, et en violation flagrante des règles normales de fonctionnement des marchés;
2) Une complaisance, pour ne pas dire une complicité, ahurissante de la Bafin, l'autorité allemande de surveillance des marchés;
3) Une faille dramatique de la régulation sur ce marché, où il s'agit visiblement de plumer celui qui n'est pas son petit copain, sans s'embarrasser de notions qui, vues du côté allemand, semblent inutiles, telles que l'équité, la transparence, le respect des minoritaires.
Dans une démocratie fondée sur le respect du droit, dont ce type de comportement prouve que l'Allemagne est bien éloignée, il y a longtemps que Porsche aurait été dans l'obligation de joindre le geste à la parole et de lancer une OPA en bonne et due forme.
Cette manipulation de cours n'aurait JAMAIS due être tolérée. La place des dirigeants de Porsche et de la Bafin, c'est la prison.
Et il est effarant de lire dans des commentaires sur cette affaire que tant de gens se gaussent parce que des hedge funds auraient perdu des milliards dans l'histoire.
Au moment où les dirigeants français se veulent à la pointe dans la "refondation du système financier mondial", la "moralisation de la finance", le "renforcement de la règlementation des marchés", voilà un sujet de discussion tout trouvé pour la prochaine rencontre de Nicolas et Angela.
Comment dit-on Justice en allemand ?

L'enfer des banques

Depuis la journée noire du 10 octobre, où le risque systémique s'est révélé dans toute sa démesure, les plans de sauvetage se sont mis en place, fondés sur la garantie des prêts interbancaires et les recapitalisations publiques des banques, si nécessaire.
Entre le 10 et le 20 octobre, le CAC40 a repris 8,5%, le titre BNP a perdu 8,3%, Sté Générale a dégringolé de 12,1% et Crédit Agricole a rendu 8,6%.
L'Etat sauve les banques, mais leur valeurs boursières baissent, à contre courant de la tendance ! Pour comprendre ce paradoxe, il convient d'avoir à l'esprit que quand l'Etat sauve les banques, il ne sauve pas les actionnaires des banques. C'est la position de ceux-ci qui est reflétée par les cours de Bourse.
La garantie des crédits interbancaires a facilité le refinancement bancaire, comme en témoigne la baisse de l'Euribor 3mois, de 5,40% à 5%.
Le problème des fonds propres est plus compliqué. Les banques peuvent bien dire que leurs fonds propres sont au-dessus du minimum réglementaire, donc sont suffisants. Ce n'est pas forcément l'opinion du marché : le suffisant peut être estimé à un niveau bien supérieur au minimum.
Si l'on suit le raisonnement : une banque a des fonds propres jugés insuffisants par le marché, dans la situation actuelle. Conséquence : nécessité de les améliorer par une augmentation de capital, laquelle risque d'être très dilutive : 40% de décote, 60% de décote, qui dit mieux ?
On comprend donc pourquoi, alors que l'Etat a prévu de consacrer 40 milliards au renforcement des fonds propres des banques, chacune s'est empressée de refuser cette offre, pas si généreuse que ça en fait.
Mais si une banque refuse cette manne, empoisonnée pour ses actionnaires, gare aux conséquences sur sa position concurrentielle, par rapport à d'autres qui bénéficient de cet apport, et de l'amélioration des ratios prudentiels qui en sont la contrepartie.
De plus, si l'Etat recapitalise, il n'aura pas envie que cet argent reparte quelques mois plus chez les actionnaires, sous forme de dividendes. Adieu donc les généreuses politiques de rémunération des actionnaires ! Sans compter, pour les dirigeants, les contreparties en terme de limitation des rémunérations.
On annonce ce soir un apport de fonds propres par l'Etat pour les 6 grandes banques, d'un montant total de 10,5 milliards d'euros. Attendons d'en savoir plus sur les caractéristiques exactes de ces titres subordonnés, qui sont a priori assimilables à des fonds propres, mais sans entrainer de dilution des actionnaires.
Et apprécions l'insistance de Christian Noyer, le Gouverneur de la Banque de France, qui rappelle que les banques n'ont "absolument pas besoin de fonds propres, ni d'être recapitalisées", et que ces fonds devront servir à financer l'économie. On suivra quand même avec attention l'évolution des ratios prudentiels, pour voir s'il y a ou non du deleveraging des banques ...

La Bourse de Tel-Aviv, un indicateur avancé

Si la Bourse de Tel-Aviv est un bon indicateur de la réaction des marchés pour demain matin, alors on a une raison d'être optimiste.
Le marché israélien étant fermé depuis mercredi du fait de Yom Kippour, l'ouverture ce dimanche s'est traduite par une baisse de près de 10%, par arbitrage avec le marché américain où sont également cotées les principales valeurs technologiques israéliennes. Mais la reprise s'est développée au long de la séance, qui s'est terminée par un recul de 3.5%.
Mon post précédent, écrit mercredi 7 octobre, développait une idée qui a finalement fait son chemin : la prise de participation publique dans les banques. Gordon Brown, le premier à s'être lancé dans ce processus, a même repris ma conclusion sur le moment de vérité, sur le perron de l'Elysée à la suite de son entretien avec Nicolas Sarkozy ce dimanche.
Augmentations de capital des banques par injection de capitaux publics, garantie des crédits interbancaires, garantie des dépôts, on voit mal ce que les gouvernements pourraient faire de plus. Si avec ça les marchés ne réagissent pas positivement, c'est qu'il y a vraiment un gros problème. Franchement, je préfère ne pas l'envisager.

Nationaliser les banques ?

Quels sont les remèdes appliqués à ce jour à la crise financière ?
1) Inonder le système bancaire de liquidités. Les banques centrales s'y emploient, à coup de centaines de milliards. Et quand on voit qu'au 30 septembre, les banques de la zone euro avaient mis en dépôt plus de 100 milliards d'euros auprès de la BCE, rémunérés à 3,25%, on imagine à quelle point la peur de l'illiquidité et la crainte généralisée du défaut doivent perturber le sommeil de nombreux banquiers.
2) Soulager les banques en reprenant leurs actifs "toxiques". C'est l'objectif du plan Paulson aux Etats-Unis, sans que l'on sache encore comment cela sera mis en oeuvre, et en particulier à quel prix ces actifs seront rachetés. Payés à un faible prix, ils contraindront les banques à passer de nouvelles provisions, au risque de les enfoncer encore plus; rachetés chers, ils impliqueront des effets d'aubaine, et donneront une prime aux établissements les plus intoxiqués, ce qui n'est guère moral.
3) Garantir les dépôts, afin d'éviter un bank run dévastateur pour la liquidité des banques. C'est la solution actuellement adoptée en Europe, qui porte le risque d'exacerber les peurs.

Par ailleurs, il faut bien comprendre le double impact de la crise financière et de la détérioration du climat économique sur les banques. La baisse du prix des actifs et la hausse de la volatilité augmentent fortement la VaR, value at risk, ce qui nécessite de mobiliser des fonds propres plus importants. De plus, la récession économique va multiplier les défaillances d'entreprises, et donc les prêts non performants. Là aussi, nécessité de fonds propres supplémentaires.

A ce jour, les solutions ont donc traité les actifs , ainsi que les passifs court terme. La déclaration de Trichet faite aujourd'hui à la World Policy Conference organisée par l'IFRI à Evian est peu rassurante : "Il y a des limites à que nous pouvons faire car nous n'avons pas nous-mêmes la capacité d'intervenir lorsque surviennent des problèmes de solvabilité qui sont au-delà des problèmes de liquidité", a dit Jean-Claude Trichet ajoutant que les gouvernements devaient prendre leurs propres responsabilités.
De plan Paulson en G4, la réaction des marchés en ces jours terribles est édifiante.
Conclusion : il reste à traiter la question des fonds propres des banques.
Verra-t-on prochainement une initiative coordonnée des gouvernements afin d'apporter du capital aux banques ? Participations directes des Etats, comme cela vient de se faire au coup par coup; ou bien création d'un fonds public international chargé de prendre ces participations ? J'ai le sentiment que le moment de vérité approche à grands pas.

Safety net

Où se situe le safety net dans le système financier ? En fait, toute banque en bénéficie, de façon plus ou moins formelle, plus ou moins explicite. Une banque n'est en effet pas une entreprise comme n'importe quelle société commerciale : sa fonction de transformation des flux financiers d'une part, le levier de son bilan d'autre part, font qu'une défaillance bancaire implique un risque systémique significatif. L'existence du filet de sécurité est en soi un élément de risque, puisqu'il peut diminuer le sentiment du risque chez les investisseurs comme chez les clients des banques. Et lorsque l'aversion au risque remonte brutalement, la réaffirmation haut et fort de l'existence du safety net par les autorités monétaires et politiques ne contribue pas à rétablir la confiance. Cette question n'est pas nouvelle : Alan Greenspan avait évoqué le sujet en mai 2001.
Actuellement, le marché demande moins de risque, ce qui se matérialise par une exigence de diminution du levier bancaire : diminution des actifs, donc credit crunch, augmentation des fonds propres, donc dilution sévère des anciens actionnaires, comme viennent de le constater ceux de Natixis, de Dexia, et d'autres demain, le stade ultime étant la nationalisation avec une élimination des actionnaires précédents.
Renforcer la réglementation est à double tranchant : monter les ratios de fonds propres accentue le credit crunch. Quand on entend le président des Caisses d'Epargne affirmer d'un ton outragé que son ratio de solvabilité est au-delà des normes réglementaires, on voit bien la confusion qui existe entre des normes minimum et l'appréciation qu'en fait le marché. Après augmentation de capital de Natixis, le titre est encore valorisé à près de 10 € dans les comptes des Caisses d'Epargne, alors qu'il cote 2.50 €. Heureusement que cet établissement n'est pas coté, car la vérité du marché lui aurait été bien cruelle !
La crise n'est donc pas finie, et les autorités politiques et monétaires se préparent encore quelques belles nuits blanches de sauvetage d'établissements financiers illiquides et / ou insolvables.
Mon ami Pascal Quiry, auteur du Vernimmen, vient de publier quelques réflexions sur la crise financière dans sa Lettre Venimmen.net, dont je vous recommande la lecture.

Les banques sont illiquides

Pour comprendre la crise financière actuelle, il est bon de garder à l'esprit les notions suivantes :
- Le vrai métier d'une banque, c'est de faire de la transformation : transformer des ressources à court terme en emplois à long terme. Par définition, une banque est donc ILLIQUIDE. La maturité de son actif est toujours plus longue que celle de son passif, que les ressources soient des dépôts de la clientèle ou des fonds empruntés sur le marché. Transformer l'actif en un instrument négociable sur un marché n'y change rien; cela ne fait que déplacer le problème.
Une banque, et le système bancaire en général, ne fonctionne donc que sur la CONFIANCE : si la banque ne peut plus trouver de ressources sur le marché, ou si les déposants craignent pour leur argent, le risque d'illiquidité se matérialise. Vous pourrez créer toutes les régulations, règlementations, instances de supervision nationales ou internationales que vous voulez, cela n'y change rien.
Et sur ce point, la structure de capital de la banque est de peu d'influence.
Ce 29 septembre, DEXIA et NATIXIS perdent plus de 25% en bourse. DEXIA est détenue par des collectivités publiques belges et par la CDC; NATIXIS est détenue pas les Banques Populaires, groupe mutualiste, et les Caisses d'Epargne, dans le giron de la CDC toujours. Ce ne sont pas des actionnaires court-termistes ou spéculateurs avides de profits immédiats.

4281 € par seconde

L'AFT, Agence France Trésor, vient de publier le programme de financement de l'Etat pour 2009. On y apprend que l'Etat va émettre pour 135 milliards de BTAN et OAT (obligations à moyen et long terme), et augmenter de 25 milliards l'encours des BTF (bons de maturité inférieure à 1 an).
Avec quelques milliards de ressources de trésorerie supplémentaires, cela servira à rembourser 112 milliards d'emprunts venant à échéance en 2009, et à financer le déficit budgétaire, prévu à 52 milliards.
Foin des milliards ! Ces chiffres abstraits signifient en fait que les émissions de dette à moyen et long terme seront de 4281 € par seconde, 24 heures sur 24, 7 jours sur 7, 365 jours par an !
Un quart de seconde pour emprunter l'équivalent d'un SMIC !
Depuis plusieurs mois, les banques sont aux prises avec des difficultés effroyables d'accès aux liquidités, au point que les autorités monétaires en déversent tous les jours par dizaines de milliards.
Heureusement que le Trésor n'a pas ces soucis. Les agences de notation, si décriées par les instances dirigeantes, ont encore la bonté de décerner le prestigieux AAA à la dette française. Pourvu que ça dure, et que l'AFT conserve longtemps la possibilité d'émettre à ce train d'enfer...
A quand des efforts sérieux pour améliorer la productivité publique, simplifier le fonctionnement administratif à tous les étages ? Pourquoi ne serions-nous pas capable de répliquer ce que le Canada, la Suède ou la Nouvelle-Zélande ont su faire, en matière de réduction des dépenses publiques ?
Décidément, l'Etat est toujours autant dépensophile, budgétivore et déficitophage !

Tours et bulles

Ce 4 septembre, conférence à l'Association HEC de l'économiste Philippe Sigogne, invité par le groupement Marchés de Capitaux.

A retenir de son intervention, le risque d'un ralentissement de la croissance chinoise vers 4 ou 5%, donc beaucoup plus marqué que le consensus et les prévisions chinoises officielles.

A la question de savoir vers quels actifs vont se diriger les flux de liquidités, et où se situent les risques de nouvelle bulle, il répond très directement : pour savoir où va être la prochaine bulle, je regarde celui qui construit la tour la plus haute.

Voyons cela de plus près. N°1 : Burj Dubaï, 705 m, 160 étages; N°2 : Guanghzou Twin Towers, 515 m, 131 étages.

Quand des pays sont destinataires d'énormes flux de liquidités, du fait de leurs exportations, se pose évidemment la question du recyclage, et du risque que les allocations d'actifs qui en résultent ne soient pas optimales, pour dire les choses gentiment. Et lorsque les hommes font des comparaisons pour savoir celui qui a la plus grande, on n'a pas en général un comportement très intelligent.

Actuellement, les fonds chinois et du Moyen-Orient font figure de sauveurs en renflouant les banques prises les bras jusqu'au coude dans le pot de confiture des subprimes. Il ne faut pas en déduire automatiquement que les banquiers occidentaux sont des andouilles avides, et qu'eux sont des investisseurs intelligents.

Le journal Les Echos publiait hier un papier sur Al-Fayed (celui du Ritz, de Harrod's et de Lady Di) qui propose aux investisseurs français, triés sur le volet (sic), de devenir propriétaire d'appartements de grand luxe à Dubaï : 292.000 € pour un studio, 929.000 € pour un 2 pièces, de 153 m² tout de même, avec vue sur la mer.

Heureusement que je ne fais pas partie de cette clientèle d'exception, invitée au Ritz : aurais-je su résister à la tentation ?

Et un zéro pointé à la journaliste des Echos, ainsi qu'à son rédac'chef, qui parce qu'elle a été invitée à un fastueux cocktail dans un palace, se livre sans la moindre once d'esprit critique à une opération de propagande parfaitement grotesque.

L'état de la gauche, l'état de la droite

La crise financière actuelle conserve le nom de crise des "subprimes", comme s'il ne s'agissait que d'une question liée à ces crédits immobiliers américains. Je ne vais pas faire un historique de la crise, ou me lancer dans de longues explications. Remarquons tout de même qu'il n'y a rien de plus banal que de voir des banques supporter des crédits non performants, pour lesquels les emprunteurs font défaut, de constater que le collatéral qui doit garantir ces crédits est aussi solide qu'un chateau de sable, ainsi que de détenir des titres dont la valeur de marché est inférieure au prix d'achat. C'est bien un des fondements du métier de banquier que de gérer ce genre de situation.

Le côté gauche des bilans bancaires est donc dans un état moins reluisant qu'avant, sachant cependant que les années d'avant la crise ont été exceptionnelles en terme de faiblesse du coût du risque et d'étroitesse des marges de crédit.

La crise financière concerne beaucoup plus le côté droit des bilans, c'est-à-dire les ressources. Les difficultés de financement des banques sont vraiment hors du commun, en durée comme en ampleur. Le guichet de refinancement des banques centrales devient une ressource permanente, les taux Euribor à 75 pb au-dessus de l'Eonia démontrent les tensions permanentes sur le marché monétaire, les spreads de crédit sur les émissions bancaires à moyen et long terme sont dignes des pires junk bonds. Dans les bilans des banques, c'est donc bien l'état de la partie droite qui est inquiétant, et potentiellement la plus dangereuse pour ce qui est du risque systémique.

A méditer ce dicton bien connu des auditeurs : on the left side, there is nothing right, on the right side, there is nothing left.

Mettez-vous au vert !

Crédit Agricole SA a publié la semaine dernière un communiqué triomphal pour annoncer la réussite de son augmentation de capital de 5,9 milliards d'euros. Les caisses régionales, détenant 54% du capital, ont souscrit à proportion de leurs droits, et s'étaient engagées à souscrire au besoin tous les autres nouveaux titres. Il n'y avait donc pas vraiment de suspense. Néanmoins, la sursouscription a atteint 130% pour la part hors caisses régionales.

Pour donner quelques chiffres, il faut se rappeler que le titre valait 16.68 € le 4 juin, juste avant l'annonce de l'opération; le 5 juin, il clôturait à 15,34 €, ce qui donnait, le 6 juin, date du détachement du droit de souscription, un cours théorique de 14,15 euros et donc une valeur du droit de 1,19 €. Il vaut aujourd'hui 12 €, soit encore 15% plus bas.

L'augmentation de capital s'est effectué sur un prix de souscription de 10,60 €, à raison de 1 action nouvelle pour 3 anciennes. Le prix de souscription représente donc une décote de près de 40% par rapport au cours d'avant l'annonce de l'opération.

Ce niveau de décote est similaire à celui consenti par la Société Générale en janvier, dans des circonstances autrement plus délicates, et alors que la SG ne dispose pas d'un actionnaire de référence détenant la majorité du capital.

Cela donne une idée de la détérioration du secteur bancaire depuis le début de l'année, même pour un établissement tel que le Crédit Agricole, qui a priori ne devrait pas être le plus en difficulté pour se financer.

Faut-il y voir l'impact des nouvelles normes prudentielles ? En effet, les modèles de calcul d'exigence de fonds propres sont fondés sur des analyses de risque, de marché en particulier, donc de VaR, Value at Risk. Quand les marchés sont très volatils, la VaR augmente pour un même niveau de positions, et donc les fonds propres à y affecter augmentent également. Inversement, à niveau de fonds propres inchangé, la taille des positions doit être réduite. Si maintenant le régulateur décide de durcir les exigences prudentielles, comme cela est le cas, le besoin de fonds propres se fait cruellement sentir, et d'autant plus si la banque doit provisionner et afficher des pertes. L'autre solution, qui n'est d'ailleurs pas exclusive, est de sabrer dans les activités les plus risquées; c'est aussi le choix du Crédit Agricole. Dans ce cas, on peut dire au revoir aux promesses, intenables, de rentabilité des fonds propres à 20 ou 25%.

Indéniablement, les normes prudentielles Bâle II sont pro cycliques.

Peut-être aurait-il fallu intituler ce post : Recherche fonds propres désespérement; ou bien : Looking for Mr. Stockholder.

Transparent comme le verre SAINT GOBAIN

La prise de participation de WENDEL dans SAINT GOBAIN soulève une question intéressante sur les limites de la « transparence », aux vertus si unanimement louées.
Rappelons que WENDEL a acquis, fin 2007, une participation de 21% dans le groupe SAINT GOBAIN, à un prix moyen de l'ordre de 68 €, pour environ 80 millions de titres.
SAINT GOBAIN cote aujourd'hui 37 €, ce qui représente une baisse de 46%, et une moins-value potentielle pour WENDEL de 2,5 milliards d'euros.
Mais WENDEL nous explique que sa moins value est plus faible, car il a couvert sa position en achetant des puts sur environ 40% de sa participation.
Imaginons la position en options, en fonction des hypothèses suivantes :
- Achat de puts échéance 1 an, prix d'exercice 55 €, sur un cours spot de 65 € pour SGO.
- Delta de ce put : -0,21 : le delta mesure la variation du prix de l'option pour une variation de 1 point du sous-jacent,
- Quantité : 40% de la position, soit un équivalent de 32 millions d'actions.
Pour couvrir sa position, le market maker qui lui a vendu les puts (BNP, SG, CITI, GOLDMAN ?) a donc vendu : 32 millions* 0,21 = 6,72 millions de titres SGO. Ce n'est pas négligeable, sachant qu'il se traite tous les jours entre 4 et 5 millions de titres sur SGO.
Ayant fait cette transaction, le market maker est certes couvert, delta neutre comme on dit, mais il est gamma négatif, c'est-à-dire que pour garder une position delta neutre, il doit vendre du SGO chaque fois que le titre baisse, et en racheter quand il monte.
Sur le cours actuel de 37 €, le delta du put est maintenant de -0,85. Cela signifie que le market maker doit à ce jour être vendeur de : 32 * 0,85 = 27,2 millions de titres pour être couvert, titres vendus entre le moment où la couverture a été mise en place et aujourd'hui. Cela représente 20,48 millions de titres supplémentaires, ou 5,35% du capital de SGO ! Et plus le titre baisse, plus le delta se creuse, et plus le market maker doit continuer à vendre.
Transparence, transparence. WENDEL ayant révélé l'achat de son put SGO, pour montrer qu'il était en partie protégé contre la baisse de la valeur de son investissement, tout le marché est maintenant informé que plus SGO baisse, plus le market maker est obligé de vendre pour rester delta neutre, alimentant ainsi la baisse du cours ! Il serait d'ailleurs intéressant de regarder le marché du prêt-emprunt de titres sur la valeur. Sachant cela, que croyez-vous que vont donc faire les arbitragistes ? Vendre bien entendu ! Et tout le monde se rachètera en masse dès que le marché se retournera. Allez vous étonner après que la volatilité sur SGO soit passée de 15% à 45%.
Pour être juste, cette opération n'est pas la seule cause de la baisse de SGO, ni de l'augmentation de la volatilité; c'est aussi une situation générale sur le marché, encore plus accentuée sur les valeurs liées au secteur de la construction.
Comme quoi la transparence n'est pas une réponse à l'effondrement du marché, ni à la hausse de la volatilité.

INFLATION

L'inflation serait-elle de retour ?
J'ai lu récemment le livre d'Alan Greespan, le Temps des Turbulences.
J'ai commencé à travailler sur les marchés financiers en mai 1987, au moment où Alan prenait la présidence de la Fed. C'est donc fascinant pour moi de lire l'histoire des marchés de ces 20 dernières années, écrite par le principal rainmaker. Avec la chûte du communisme, le développement d'internet et l'émergence de la Chine, Alan Greenspan a bénéficié d'un environnement puissament anti inflationniste, tel qu'il n'apparaît qu'une fois par siècle.
C'est d'ailleurs la principale conclusion que je tire de son livre, et du dernier chapitre prospectif où il envisage le monde en 2030. L'inflation à 2 chiffres des années 1970 est difficile à envisager, mais un niveau de 5 à 8% pourrait bien resurgir, ce qui nécessitera pour les banques centrales de remonter leurs taux d'intervention, peut-être même jusqu'à 10%. Bon courage pour les banquiers centraux, qui devront expliquer cela aux dirigeants politiques, et aux opinions publiques !
Les derniers chiffres d'inflation pour novembre intègrent un effet de base significatif, du fait que les prix du pétrole étaient beaucoup plus bas en novembre 2006. Il n'empêche que la tendance sous jacente est clairement à la hausse.
Surveillons aussi l'inflation en Chine, car la hausse des produits alimentaires y est très importante, ce qui impacte d'autant plus une population encore majoritairement à faible revenu, qui consacre donc une part important de son revenu à se nourir. Voilà qui ne va pas faciliter la société harmonieuse pronée par le pouvoir.
Tout le monde dit que la Chine a tellement besoin d'assurer la réussite des Jeux de 2008 qu'il ne s'y passera rien de grave avant. Pour ma part, j'ai plutôt tendance à penser que si on m'annonce que la catastrophe ne peut pas se produire avant l'été 2008, j'ai donc intérêt à vendre avant, de façon à être tranquille. Si je ne suis pas le seul à faire ce raisonnement, alors l'été 2008 risque de ne pas être si calme.

SIV qui peut !

La valeur des SIV descend à la vitesse des avalanches. Les Special Investment Vehicules servent de receptacle aux crédits que les banques ne gardent pas à leur bilan : dettes immobilières de mauvaise qualité, crédits tendus aux LBO, et autres instruments pour lequel le risque n'a certainement pas été suffisamment valorisé.
Tout cela est packagé dans les SIV, dont les différentes tranches offraient, à l'origine, un rendement attractif compte-tenu du risque (évalué ? noté ? perçu ?) Quand on voit maintenant que des tranches, encore notées AAA, ne valent plus que 60 % du nominal, on se rappelle bien que sur les marchés, le balancier de l'exagération va aussi vite dans un sens que dans l'autre.
Mais pour le moment, ces SIV ont bien du mal à trouver les financements court terme qui devraient les maintenir à flot. Certaines banques les réintègrent donc dans leur bilan, ce qui est douloureux en terme de coût du capital. D'autres tentent de monter un super SIV, dans le but de faciliter le financement en présentant une alliance des sponsors. Tous font tourner l'ingénierie financière pour diminuer les encours, avec un certain succès.
La descente aux enfers des valorisations a un impact croissant sur les provisions à passer. On le verra sur les comptes du 4ème trimestre, et certainement encore au 1er semestre 2008. A long terme cependant, tous les SIV ne perdront pas la moitié de leur valeur, et charger la barque maintenant donnera peut-être la possibilité de reprendre des provisions plus tard.
Fondamentalement, quel était l'intérêt des SIV ? C'est de sortir des actifs des bilans bancaires, donc d'économiser des fonds propres. Le propre de la règlementation prudentielle des banques, c'est d'avoir des fonds propres en face de ses risques, de crédit, de marché, de contrepartie, opérationnels, etc... Donc si on sort les actifs, on distribue le risque au marché, aux investisseurs, et on supprime le besoin de fonds propres, lesquels peuvent être utilisés sur les opérations présentant le meilleur rendement ajusté du coût du capital, ou bien rendus aux actionnaires.
Le problème bien entendu, c'est que le risque n'a pas été entièrement sorti. Les SIV se financent en émettant de la dette court terme. Quand ce financement se tarit, comme c'est le cas actuellement, les banques sont bien obligées d'assurer les arrières, sauf à laisser leurs SIV faire défaut. Ce serait alors le risque de réputation qui en prendrait un coup : très délicat pour une banque, dont l'existence repose fondamentalement sur la confiance qu'elle inspire, et que les règles de solvabilité sont supposées renforcer.
Les SIV, par la titrisation sur laquelle ils sont fondés, permettent justement de sortir du carcan des ratios d'adéquation du capital. Se finançant à court terme en investissant dans des titres à long terme, ils font de la transformation, base du métier de banquier, sans en avoir les contraintes en terme de capital. D'une certaine façon, leur récent succès est une conséquence de la réglementation bancaire. N'entendez pas que je préconise l'allègement des normes prudentielles. Mais pour ceux qui préconisent un renforcement de la règlementation, pour l'adapter par exemple aux SIV, il faut bien comprendre que l'imagination financière trouvera toujours un moyen de créer un instrument hors règlementation; que les supposées vertus de la transparence ne s'appliquent qu'à ce que chacun entend bien montrer; que le strict respect des règlementations, vérifiée par tous les inspecteurs que l'on veut, ne remplacera jamais le regard impitoyable du marché, et que lorsqu'il y a une panique bancaire du style Northern Rock, le public fait bien peu de cas du respect des normes prudentielles. Quand la grande banque voisine ne veut plus prêter à la mienne, puis-je encore raisonnablement y laisser mon argent ?
Finalement, la crise actuelle nous apprend que le risque de liquidité, dans sa dimension irrationnelle, reste bien difficile à appréhender et encore plus à évaluer.

MIFID mi raisin

Je viens de recevoir de mes banques des informations concernant la transposition en droit français, à compte du 1er novembre, de la Directive sur les Marchés d'Instruments Financiers, MIF, dite MIFID en anglais.
Pour faire court, MIFID supprime le monopole des places boursières en organisant la concurrence des lieux de cotation; en deuxième point, elle renforce les obligations, de conseil notamment, envers les clients, de façon à renforcer leur protection.
Sur le premier point, la fin du monopole est la bienvenue. En permettant l'internalisation des ordres, MIFID supprime l'obligation de présenter les ordres sur le marché, et autorise donc les établissements financiers à apparier directement les ordres opposés, évitant ainsi les coûts de négociation et de compensation. Sous réserve que l'économie ainsi réalisée profite au client, la réforme sera profitable. En 2006, Euronext a dégagé un bénéfice net de 362 millions € pour un chiffre d'affaires de 1102 millions €, dégageant ainsi 33% de marge nette, niveau éhonté permis par la situation de monopole. Les grandes banques d'investissement s'engouffrent dans la brêche, et créent des plate-formes de transaction qui vont leur permettre de négocier pour moins cher. Vive la concurrence, qui fait baisser les prix !
Le deuxième grand thème de MIFID représente une vraie révolution culturelle pour les banquiers : ils vont maintenant avoir l'obligation, vis-à-vis de leurs clients non professionnels, de leur délivrer un conseil en investissement adapté à leurs connaissances financières et à leur situation personnelle. Par exemple, il s'agira d'éviter que votre conseiller vous appelle pour vous vanter les mérites de son dernier placement, sans vous dire qu'il vous engage pour 5 ans, alors que vous avez laissé un peu d'argent sur votre compte pour payer vos impôts. Dans sa plaquette, ma banque me prévient d'ailleurs qu'elle sera "régulièrement amenée à me demander des informations afin de connaître précisément ma situation financière, mes objectifs de placements et mon expérience en matière de placements financiers." Ca tombe bien, mon chargé de compte a changé début 2006, et le nouveau n'a pas encore trouvé le temps de m'appeler ! Mais dommage pour lui, car j'ai plusieurs comptes justement pour diversifier et pour éviter qu'un seul sache tout de moi : je ne suis donc pas certain de satisfaire entièrement sa curiosité, si elle se manifeste. Mais il pourra toujours lire ce blog pour apprécier mon niveau de connaissance.
La grande question est de savoir comment pratiquement cela va s'organiser dans les banques, pour délivrer un conseil aux clients qui soit autre chose que du formalisme fondé sur l'objectif de réduction des risques juridiques. Attendons de voir les premiers procès pour défaut de conseil ou mauvaise information, sous l'égide de MIFID, pour apprécier ce que les Tribunaux feront des obligations conférées par la nouvelle loi. De plus, tout ceci a un coût élevé, et comme chacun le sait bien, c'est toujours le client qui paye. Pour ma part, je suis souvent mal à l'aise face à l'accumulation de règlementation, car j'ai le sentiment que la protection qu'elle confère est illusoire, qu'elle remplace, faussement, la responsabilité du client et qu'elle coûte cher.
Donc très bien pour l'obligation de conseil, OK pour la protection du consommateur, mais attention au prix de la protection et à la qualité du service et de la recommandation. Il ne s'agirait pas d'acheter un put au moment où le marché est au plus bas !

L'A380 est trop petit ...

... pour contenir tous les initiés de "l'affaire EADS" !
Au cours d'une minutieuse enquête, l'AMF, notre Autorité des Marchés Financiers, a trouvé plus de 1200 initiés qui auraient réalisé 90 millions de profits indus entre novembre 2005 et avril 2006.
J'avais appris en Bourse que lorsque quelqu'un vous passait un tuyau dans la main droite, il fallait immédiatement transmettre l'ordre de la main gauche, de peur que le marché ne soit déjà informé, et le tuyau percé. Selon la bonne vieille théorie de l'efficience des marchés, toute information publique est intégrée dans les cours, et il n'est donc pas possible d'en profiter. Pas du tout pour l'AMF, dans le cas EADS.
Et on nous explique doctement ici que 1200 personnes auraient gardé précieusement un secret d'une telle importance pendant plus de 6 mois, sans que le marché n'en sache rien ! Alors que la valeur est suivie par des dizaines d'analystes financiers ?
Question n°1 : 1200 personnes, c'est du privé ou du public ?
Question n°2 : si les mêmes 1200 personnes détiennent une information pendant 6 mois, peut-elle encore être considérée comme privée ?
Il paraîtrait aussi que Lagardère aurait trempé dans l'affaire, lui qui clamait sur tous les toits depuis l'automne 2005 qu'il voulait vendre !
Quant aux dirigeants d'EADS (regardez ici les déclarations obligatoires) qui ont exercé leurs stock-options et ont immédiatement revendus les titres, ce qui est l'usage, il faut rappeler qu'ils ont agi pendant les courtes périodes où le droit néerlandais le leur permettait. EADS est en effet une société de droit néerlandais, et la législation relative aux stock-options y est sur ce point beaucoup plus restrictive que celle existant en France à cette époque (les conditions françaises ont été durcies depuis).
Il serait intéressant de relire les analyses financières publiées début 2006, au moment où les grosses commandes se succédaient. A mon avis, sur un programme comme celui-là, ceux qui croyaient que tout allait se passer sans aucun problème faisaient preuve d'un optimisme éhonté, compte-tenu d'une part de l'historique de ce type d'opérations industrielles, et d'autre part de l'effroyable gouvernance franco-allemande d'EADS.
Une nouvelle pour finir : Boeing vient d'annoncer que son 787 Dreamliner va lui aussi subir des retards significatifs. Amis lecteurs, dommage pour vous : ce n'était pas une info privilégiée, et il est inutile de shorter Boeing, du moins pour cette raison, car c'est déjà dans les cours !

Une belle relance

C'est comme une belle relance après un essai encaissé.

KKR, dont j'ai déjà parlé ici, et Citigroup, ont décidé de s'allier pour créer un fonds destiné à racheter des crédits décotés, provenant des colles du private equity et des produits structurés de crédit. Montant prévu : 15 milliards de $. Financement : 1/3 de fonds propres, 2/3 de dettes.

A partir du moment où Citi a déjà provisionné les crédits qui n'ont pas pu être syndiqués, c'est une bonne idée de créer un nouveau produit dessus. Cela s'appelle se refaire.

Les 10 milliards prêtés au fonds vont générer une marge sympathique. Et imaginons que Citi etr KKR décident de les structurer dans un conduit, et de redistribuer le risque, ils trouveront bien des hedge funds pour y investir.

Ils ne sont d'ailleurs pas les premiers à tenter l'aventure. Si la dépréciation de certains produits structurés de crédit est plus la conséquence du défaut de liquidité que du risque de défaut, c'est une bonne opération que d'y investir dans le creux du marché. Des fonds ont d'ailleurs été créés en toute hâte cet été pour ce faire, avec pour conséquence de rapprocher le marché de sa juste valeur et de redonner de la liquidité. Je ne serai d'ailleurs pas étonné que Goldman Sachs y ait généré une partie de ses impressionnants bénéfices du troisième trimestre.

Décidément, la finance moderne est étonnante : avec une bonne dose de houtzpah arrosée d'une rasade d'imagination, on parvient à se sortir des situations les plus délicates. Nous vivons dans un monde merveilleux !

Une histoire de pantalons

Connaissez-vous cette histoire de pantalons, à propos du marché noir pendant la guerre. Il s'agissait d'une cargaison de pantalons, qu'un trafiquant vendait. Son acheteur trouvait ensuite un nouveau client, qui rachetait le lot un peu plus cher. Après plusieurs transactions équivalentes, les pantalons finissaient par revenir au vendeur initial, qui les reprenaient deux fois plus cher que le prix qu'il avait obtenu initialement. Ne trouvant alors plus d'acheteur, il s'avisa d'ouvrir les cartons, pour découvrir avec stupéfaction que les pantalons n'avaient qu'une seule jambe ! Furieux, il s'en retourna vers son vendeur, lequel lui répondit avec aplomb qu'il ne s'agissait pas de pantalons pour porter, mais de pantalons pour vendre.
Quel rapport avec la crise des marchés financiers de cet été ? Il y a plusieurs analogies.
Tout d'abord, on voir que tant que l'on trouve un acheteur pour vous racheter un peu plus cher ce que vous venez d'acquérir, tout va bien. Mais si plus personne ne veut racheter, et que l'on est contraint de garder le produit, on constate alors, en le regardant de près, qu'on a peut-être payé trop cher. Sur le marché, quand la rentabilité d'un instrument dépend étroitement de la capacité à le revendre rapidement, on entre dans la zone risquée. C'est ce que l'on a vu sur beaucoup de CLO, CDO et autres ABCP, sans compter les titrisations sur des créances déjà titrisées. Lorsque le rendement ne couvre plus le risque, alors c'est la plus-value qui est supposée boucler la rentabilité. Cela implique de pouvoir trouver un acheteur.
Deuxième analogie : la liquidité n'est pas garantie. Créer un produit complexe, très bien. Avoir des vendeurs pour ces produits, facile. Mais trouver des acheteurs, c'est bien là que le problème se complique. Dans certains cas, quel que soit le prix, il n'y a plus de marché; le problème n'est même plus de revendre à perte, le problème est qu'on ne peut plus revendre. Pendant le krach de 1987, même sur les plus grandes valeurs américaines, IBM, GE et autres, il n'y avait pas de cotations. Sur les marchés financiers, on peut se couvrir contre le risque de marché, de taux, de change, de volatilité, de variation des matières premières, etc... Mais il y a un risque contre lequel on ne peut pas se couvrir, c'est celui de la liquidité du marché : quand il n'y a plus d'acheteur, quand on ne cote plus, quand il n'y a plus de prix, on ne peut plus rien faire. Il ne reste plus qu'à espérer que la FED fournira des liquidités en prenant n'importe quel papier en garantie, même ceux dont plus personne ne veut, comme elle l'a fait le 16 août. Et on se retrouve avec des sicav de trésorerie dynamique, supposées rapporter un petit peu plus que le taux monétaire au prix d'un léger risque de variation à court terme, que la BNP Paribas décide de fermer pendant 2 semaines car elle ne peut pas se débarasser du papier qui y est logé, et donc est dans l'impossibilité de répondre aux demandes de rachat de parts tout en maintenant l'égalité des porteurs.
Troisième analogie, c'est la crise de confiance. Quand tout va bien, on achète sans trop regarder, surtout si le vendeur est un établissement réputé et que Moody's ou Fitch a donné un AAA au papier concerné. Il importe cependant de se rappeler que la note ne vaut que dans un environnement de marché normal, et que d'autre part, c'est le marché qui, in fine, met un niveau de prix en face de chaque note, lequel prix est, et c'est heureux, beaucoup plus volatil que la note.
Finalement, tous les arbitragistes vous disent que ce qu'ils détestent le plus, c'est de se retrouver sur une jambe lorsqu'ils font une transaction. Où l'on retrouve notre histoire de pantalons ...

Emettez, introduisez !

Emettez, introduisez !
Les augmentations de capital, émissions de nouveaux titres et introductions en Bourse se succèdent à un rythme effréné sur toutes les places boursières. A Paris, l'introduction de Europacorp, la société de production de Luc Besson, sur Eurolist B, a permis de lever 75 millions d'euros par augmentation de capital. Au même moment, Wavecom, le fabricant de modules radio pour les téléphones, lance une émission d'Oceane de maturité 7 ans, pour 70 millions. Récemment, Veolia a levé 2,5 milliards d'euros par une augmentation de capital classique. A New York, Blackstone Group, leader mondial du private equity, s'est introduit en Bourse de manière fracassante, en levant plus de 4 milliards de dollars. Et je ne parle pas des levées de fonds géantes opérées par les sociétés chinoises.
Qu'ont-ils donc tous à vendre ainsi du papier ? On peut bien sûr l'expliquer par les opportunités de développement, le souhait de capter les abondantes liquidités disponibles sur le marché, la volonté de grossir pour ne pas être dévoré par encore plus gros que soi.
D'un point de vue contrarian, cela donne un signal : quand les sociétés se précipitent pour distribuer du papier, c'est qu'elles estiment que le cours est suffisament élevé pour bien vendre. Avant de se précipiter pour acheter, il est sage de s'assurer qu'il y a derrière un réel projet d'investissement créateur de valeur, et non pas seulement le désir de profiter de conditions de marché attractives. Car quand la fenêtre d'opportunité se referme par la suite, cela veut dire que les cours sont plus bas. Dommage alors pour ceux qui ont souscrit, trop cher peut-être.

Combien de Bear Stearns ?

La déconfiture du hedge fund géré par Bear Stearns Asset Management, High-Grade Structured Credit Fund, pose quelques questions sur la situation réelle du marché. De nombreux hedge funds ont investi sur les CDO's basés sur les crédits subprime, c'est-à-dire les crédits immobiliers de faible qualité repackagés en titres obligataires. C'est peu dire que la liquidité de ces titres est fluctuante; elle dépend en fait uniquement de la présence ou non de market makers, souvent des hedge funds, pour faire des prix. Que vaut un titre si personne ne le cote ? Comment valoriser un portefeuille dont l'évaluation des titres le composant est sujette à caution ?
Pour permettre à son hedge fund de se deleverager de façon ordonnée, en fait de liquider ses positions tranquillement sans mettre le chaos dans le marché, Bear Stearns lui a accordé une facilité de crédit de 3,2 milliards de dollars. Très bien, la situation est stabilisée, du moins celle qui est visible.
Ce hedge fund est-il le seul dans sa situation ? Difficile à croire. Pourquoi les autres gestionnaires n'ont-ils pas pris la même décision que Bear Stearns ? N'y a-t-il eu pas d'autres pertes réalisées, ou bien les valorisations des positions ont-elles été plus agressives ? Mystère. Bear Stearns est-il un cas isolé, ou bien un précurseur ? Ahead of the curve est son slogan. Quand la courbe est plate, comme celle des taux actuellement, cela ne donne pas beaucoup d'avance sur les autres. Alors, d'autres problèmes de hedge funds prochainement ?

Chaud devant !

Après un mois d'avril chaud et sec comme jamais, les quelques pluies et la relative fraicheur de ces derniers jours sont une bénédiction pour mon jardin : le gazon reverdit, les fleurs reprennent des couleurs, les petites et encore vertes mirabelles et cerises promettent les bons fruits d'été.
C'est l'occasion de dire quelques mots sur le thème du réchauffement climatique, lequel, dixit notre nouveau président, doit devenir la priorité n°1.
Moi qui ne suis pas un adepte du réchauffisme, j'ai la faiblesse de penser que les problèmes du climat sont pour dans 3 jours. Dans 2 jours, il nous faudra résoudre, à notre échelle française, les conséquences de nos dettes publiques et sociales. Et demain, nous devrons apprendre à vivre avec la bombe atomique iranienne, fer de lance du nazislamisme. Ceci étant posé, j'ai quelques interrogations sur la question du réchauffement.
Je suis un homme de marché, ni scientifique ni climatologue. Ce qui m'intrique, lorsque je lis les compte-rendus des réunions du GIEC, c'est l'unanimisme scientifique sur les prévisions à très long terme du climat, sur le caractère inéluctable du réchauffement pour l'an 2100. Tout le monde serait-il d'accord pour prédire l'avenir climatique ? La fatalité serait-elle en marche, bien que le même proclamait dimanche soir que le mot ne faisait pas partie de son vocabulaire ? Ne se trouve-t-il donc pas de savants qui ont abouti à des résultats différents, qui ont émis d'autres hypothèses, qui parviennent à des conclusions invalidant l'inéluctabilité du réchauffement ? Quand il s'agit de prédire l'avenir, on devrait quand même s'attendre à plus de controverses que lorsqu'il s'agit de fixer le calendrier des éclipses du soleil ! Il est vrai que les thèses contraires au réchauffisme sont balayées d'un revers de la main, car étant, paraît-il, financées par les compagnies pétrolières à la solde de Bush. Ce qui, on en conviendra, ne constitue pas actuellement une carte de visite très élogieuse.
Sur les marchés, pour me forger mon opinion, j'aime lire les idées des uns et des autres, des bullish et des bearish, de Yardeni comme de Roubini. Et si j'ai un avis haussier, j'ai besoin de comprendre le point de vue des baissiers; si je suis d'une certaine opinion et que le marché me donne raison, il m'est d'autant plus important d'essayer d'envisager quand l'avis contraire prévaudra, et que le marché se retournera.
Il y a 20 ans, mon ami Georges, qui m'a appris la Bourse quand je faisais mes premières armes chez un agent de change, m'expliquait que quand tout le monde dit que ça ne peut que monter, c'est le moment de vendre. J'ai gardé ça dans un coin de ma petite tête, toujours prêt à donner du grain à moudre à mon esprit contrarian.
En homme de marché, libéral convaincu, j'observe avec quelque inquiétude les conséquences de certaines de nos actions dans la lutte contre le réchauffement climatique. Prenons par exemple les voitures propres, qui ne brûlent plus d'essence tirée du pétrole, mais du carburant végétal. Quel impact si nous remplaçons nos cultures vivrières par les céréales à carburant propres ? La demande tirant les prix, quel impact si cette substitution se produit dans les pays pauvres, où l'agriculture de subsistance reste essentielle ? Et si, comme cela a déjà commencé, les forêts indonésiennes et philippines sont rasées pour répondre à la demande nouvelle, ne risque-t-on pas d'en voir disparaître à court terme la riche flore et la nombreuse faune que l'on espérait protéger en limitant la hausse des températures dans 50 ou 100 ans ? Et quels sont les besoins en eau, en énergie, pour produire un litre de carburant propre ? A notre échelle française, si on substitue un carburant vert détaxé à une essence lourdement imposée, quel impact sur nos finances publiques ?
En attendant, le carbone est un nouveau marché qui s'est créé, et pour ceux qui veulent en savoir plus sur son fonctionnement, je recommande la lecture de l'étude récemment publiée par www.pointcarbon.com sous le titre : Carbon 2007, a new climate for carbon trading.

Il y a 100 ans en Europe de l'Est, mon arrière grand-père ("zl) se battait aux côtés de Lénine et Trotsky pour un monde meilleur.

(C'est celui qui tient la pancarte, à côté du fier Trotsky, malheureusement un peu déchiré sur cette vieille photo).
Ce monde meilleur, il est finalement venu le chercher en France, et les méfaits du soviétisme stalinien l'ont rapidement convaincu, dès le début des années 30, que la patrie du socialisme n'était pas le paradis annoncé.
Mais quand même, ces combats d'il y a un siècle avait une autre allure que ceux menés aujourd'hui par les adeptes du réchauffisme !