L'emprunt marketing

Aucune intention péjorative dans ce titre. Les questions autour du grand emprunt national, qui sera surnommé emprunt Sarkozy, portent essentiellement sur des thèmes de marketing : comment le vendre, à qui le vendre, quels concurrents, quelles références historiques. En 1993, il y a 16 ans déjà, Edouard Balladur lançait un grand emprunt, dont l'encours dépassa les 100 milliards de francs, plus que prévu. L'aspect plébiscitaire de l'exercice n'est donc pas anodin. L'emprunt Balladur a bénéficié d'un avantage particulier, en ce sens qu'il pouvait être utilisé pour payer les titres de sociétés privatisées, à sa valeur nominale, même quand la valeur de marché était inférieure au pair, sous réserve toutefois d'avoir acquis l'emprunt lors de l'émission. Cela a permis de limiter fortement le montant à rembourser en cash. Plus avant, en 1973, Giscard, peu inspiré, a lancé un emprunt indexé sur l'or, quelques mois avant que l'étalon or disparaisse et que le prix du métal jaune s'envole. L'Etat a remboursé plus de vingt fois le montant initial.

L'argument principal mis en avant à ce jour semble être l'utilisation pour les investissements d'avenir. Idée séduisante, qui vient pourtant contredire le principe général de non affectation des recettes aux dépenses, principe encore réaffirmé dans la LOLF (loi organique de loi de finance ).

Sur le plan concurrentiel par rapport aux autres émissions de l'Etat, la question ne se pose pas vraiment. Il faut bien se rendre compte que l'Etat n'a aucun problème pour emprunter sur les marchés tout ce dont il a besoin pour couvrir le déficit budgétaire et rembourser les emprunts venant à échéance. C'est bien ça le problème, puisque cette facilité à émettre prive l'Etat d'une puissante incitation pour réduire les déficits. J'ai déjà eu l'occasion de traiter ce sujet il y a quelques mois.

A quel taux et sur quelle durée émettre ? Difficile à mon avis d'émettre sur 10 ans, cela reviendrait à faire assumer le remboursement par le successeur de Sarkozy (en supposant qu'il ne se représente pas en 2017). Par ailleurs, une telle durée est bien longue pour un épargnant, qui considérerait de plus que le remboursement est repoussé à un avenir lointain et flou.

Si l'on émet sur 5 ans, il convient de regarder le taux de rendement des OAT échéance octobre 2014 actuellement : 2,91%. Je vois mal comment le Trésor pourrait émettre à un taux significativement supérieur au taux du marché, sauf à 1) ne pas rendre l'emprunt négociable, ce qui semble peu vraisemblable car sans liquidité sur le marché secondaire l'émission ne se placerait pas; 2) faire un cadeau significatif aux épargnants du fait de l'arbitrage qui remettra le prix en ligne avec le marché. Sur 5 ans, la sensibilité est de l'ordre de 4.5, ce qui veut dire que si l'emprunt est émis avec un rendement supérieur de 1% au taux du marché, son cours augmentera rapidement d'environ 4.5% dès la cotation sur le marché secondaire : autant de gagné pour l'investisseur, autant de perdu pour l'Etat.

Faisons donc l'hypothèse d'un emprunt coté, émis au prix du marché, donc avec un taux de 3% environ (niveau actuel, le taux à 5 ans début 2010 sera différent). 3%, c'est plus que le livret A, mais ça ne fait pas beaucoup comme taux facial, si l'on compare aux 6% du Balladur 1993, aux 4.5% que donne EDF, ou aux 4% que promettent encore les fonds en euros de l'assurance-vie, laquelle bénéficie en plus d'un avantage fiscal.

Un emprunt indexé sur l'inflation ? Il aurait un taux facial de 1.5% environ, avec la difficulté d'expliquer le mécanisme d'indexation, qui complique quand même le produit.

Un avantage fiscal ? On entend déjà les accusations de cadeau aux riches, qui seuls peuvent souscrire, alors que les pauvres ont du mal à joindre les deux bouts.

Dernière question : d'où viendra l'argent ? Si c'est de l'épargne supplémentaire au dépens de la consommation, c'est mauvais pour l'activité économique. Si c'est de la réallocation d'actifs, c'est le livret A, donc le financement du logement social, qui en pâtira, ainsi que l'assurance-vie en euros, laquelle investit en grande partie dans des ... emprunts d'Etat !

Décidément, il est bien plus facile de s'endetter directement sur les marchés, auprès des professionnels, plutôt que de rechercher l'approbation et le soutien du peuple.

Fin de la crise financière : 1er juillet 2010

Et ce sera de gré ou de force. La Banque Centrale Européenne vient d'allouer, ce 24 juin, plus de 442 milliards d'euros pour sa première opération de refinancement à 1 an, 371 jours exactement, dont le terme est le 1er juillet 2010.

1121 établissements financiers ont répondu à l'appel. En effet, il ne fallait pas se gêner : des liquidités à 1% pendant 1 an, en quantité illimitée, ça vous ragaillardit votre bilan, et vous promet une belle marge sur vos crédits. Dans un an, quand l'argent sera rendu, il faut espérer pour les banques qu'elles auront retrouvé des conditions de financement plus normales. Il semble en effet peu probable que la BCE recommence une opération identique en juillet 2010. Malheur à celles dont les difficultés de refinancement persistent alors. Petit à petit, les modalités de sortie de crise deviennent donc le vrai sujet. C'est d'ailleurs aussi le ton de la FED, dans son récent communiqué : quand va-t-elle tourner dans l'autre sens le robinet à liquidités? On aura l'occasion d'en reparler.

La Bande des 4

Les valeurs dites défensives sont-elles une bonne protection lors des baisses des marchés ?
J'ai regardé les performances de la Bande des 4, EDF, GDF-Suez, France Télécom et Vivendi. Ces entreprises ont comme points communs d'avoir une clientèle assez stable, qui paye des abonnements et des consommations essentielles et prévisibles, des barrières à l'entrée importantes et des cash flows très significatifs, lesquels permettent de payer de gros dividendes, même après avoir financé des investissements conséquents. En un mot, ce sont des rentes, au sens actuariel du terme (au moins pour une bonne partie de leur business).

Si on compare les performances de ces titres depuis le début 2009 et depuis 1 an, par rapport au CAC40 qui fait 0% depuis le 1er janvier et -31% sur un an, on a les résultats suivants, guère reluisants :

Vivendi : -27% et -34%

GDF-Suez : -26% et -38%

France Télécom : -20% et -14%

EDF : -18% et -45%

En fait, ces titres ont baissé avec l'indice, dont ils représentent d'ailleurs une part significative, et n'ont pas remonté depuis 3 mois.

On peut trouver 2 raisons principales. D'une part, lorsque l'appétit pour le risque revient, les valeurs qui n'en offrent pas beaucoup sont comparativement moins intéressantes. D'autre part, la remontée des taux longs observée ces derniers temps a mécaniquement réduit la valeur de la rente.

Une troisième cause, plus nouvelle, mérite à mon avis d'être signalée. Ces entreprises ont pour point commun d'évoluer dans un environnement très règlementé. C'est peu dire qu'une des conséquences de la crise est de légitimer l'appétit de règlementation de la puissance publique. Ainsi soumis plus qu'avant à l'abitraire règlementaire, lequel est hautement imprévisible, l'évaluation de la bande des 4 nécessite la prise en compte de ce risque supplémentaire, bien difficile à pricer. Les cash-flows ne sont plus si prévisibles, et leur risque de variation est impossible à modéliser.

Que restera-t-il de nos plantureux dividendes, une fois passé le laminoir de la règlementation ?

Inflation, suite

Sur le sujet de l'inflation, j'ai lu avec attention l'intervention de Stanley FISCHER, Gouverneur de la Banque d'Israël, à la conférence des régulateurs boursiers (IOSCO), qui s'est tenue à Tel-Aviv cette semaine. Le propos est plus que clair.

"Central banks will have to withdraw excess liquidity pumped into financial systems to prevent an inflationary bubble", Bank of Israel Governor Stanley Fischer said Wednesday at the International Organization of Securities Commissions conference in Tel Aviv.
"Whether or not these concerns about inflation become reality depends primarily on central banks and their willingness to raise interest rates and withdraw liquidity from the system as the recovery gets under way and inflationary risks increase," he said. "In some cases this will have to be done sooner, in others later."
"This conference takes place in the wake of the most challenging crisis, many would say," Fischer said. "But I would say we have been experiencing the most frightening crisis since the Great Depression.
"Due mainly to unprecedented actions by the US Federal Reserve, in particular, and central banks, in general, the financial situation was first stabilized and has now begun to return to a more normal functioning. Now we have reached the point when central banks will need to start withdrawing the liquidity pumped into the financial system in the wake of the Lehman Brothers collapse to prevent what everyone worries about: a rise in inflation and another bubble." (Source : Jerusalem Post).

A noter que Stanley FISCHER a été le directeur de thèse d'un certain Ben BERNANKE, lorsque celui-ci préparait son doctorat. A mon avis, son avis reflète donc bien une préoccupation partagée des gouverneurs de banques centrales.

L'inflation au détour du chemin ?

J'ai pris soin de mettre un gros point d'interrogation à la question. Alors que les indices d'inflation sont actuellement proches de 0, que les Banques Centrales maintiennent leurs taux d'intervention à des niveaux également proches de 0, il peut sembler audacieux de reparler d'inflation. Quelques indices montrent pourtant que les marchés, moins myopes que ce que l'on imagine, intègrent à nouveau ce risque.

La crise financière, dans son caractère systémique, est bien finie. Mais le flot de liquidités déversé de façon ininterrompu par les Banques Centrales donnent plutôt l'impression d'un barrage rompu : on finance à guichet ouvert, sans limite. A lire les discours de Bernanke comme de Trichet, on voit bien que le souci des modalités de sortie de crise commence à les hanter. L'addiction à l'argent gratuit et sans limite a un effet euphorisant qu'il conviendra de stopper, sous peine de contrôle anti dopage violent.

Quel est l'avis des marchés sur l'inflation future ? Il suffit de regarder le point mort d'inflation, c'est-à-dire la différence entre le rendement des obligations d'Etat classiques et celui de celles indexées sur l'inflation. Cet écart nous donne justement l'inflation anticipée sur longue période.

Sur ce graphique publié par l'Agence France Trésor, on voit que le point mort d'inflation à 20 ans est remonté à 2,5% début juin, soit le niveau qui prévalait il y a exactement 1 an, quand le pétrole valait 120 dollars, et que la BCE augmentait son taux directeur à 4,25%, à contre-temps de l'activité économique. Ce chart est vraiment très instructif. Sur les 2 courbes rose et rouge, qui montrent l'inflation anticipée à 20-25 ans sur les indices des prix français et européen, on voit la remarquable stabilité entre 2 et 2,5%, de 2005 jusqu'au début de 2008, preuve du bon ancrage des anticipations d'inflation à long terme, pour reprendre le jargon BCE. Après le creux à 1,3% de décembre 2008, au plus fort de la crise financière, cet écart est remonté régulièrement pour retrouver le niveau de 2,5% atteint à l'été dernier. Mais que fait donc Trichet ?!

La remontée des taux longs s'explique en partie par le nouvel appétit pour le risque, qui fait que les investisseurs sortent des actifs les plus sûrs et liquides, bons du Trésor, pour racheter du risque : actions, crédit corporate. J'ai déjà parlé de ce mouvement d'asset allocation.

Remarquons également que, aux USA, le rendement du T-bonds 10 ans est passé de 2% en décembre 2008 à 4% maintenant, et que l'écart avec le 30 ans est actuellement de 75 pb. Ceci alors que la FED intervient directement sur le marché des taux longs.

Il serait mal venu de contester les politiques de soutien au marché et à l'économie qui ont été mises en place depuis 8 mois, avec leurs conséquences budgétaires. Mais de même que la crise a été exceptionnelle, la méthode de sortie de crise est également terra incognita. Il me semble que c'est ce que les marchés sont en train de nous dire.

2 lectures

Si vous cherchez quelques bonnes lectures pour vos vacances, blackberry débranché et loin du tumulte des marchés, je recommande 2 livres, aux antipodes l'un de l'autre.

Commençons par réfléchir sur la théorie du comportement des marchés, en lisant "Une approche fractale des marchés", de Benoit MANDELBROT, aux editions Odile Jacob.

Chacun a constaté que la théorie classique de la finance, fondée sur l'hypothèse de normalité des variations de cours, supposées suivre une courbe de Gauss, ne correspondait pas à la réalité, en particulier parce que l'occurence des krachs est beaucoup plus fréquente que la théorie l'envisage. Le mathématicien Benoit MANDELBROT a appliqué aux marchés financiers ses recherches sur les fractales, et tente , en autres choses, de modéliser les risques de krach. Les implications sont importantes, pour l'investisseur dans la gestion de son portefeuille, pour le banquier dans l'évaluation des fonds propres nécessaires à son activité et à la survie de sa banque, et enfin pour le politique et le régulateur qui souhaitent, sinon éviter les krachs, du moins en limiter les effets trop négatifs. Le livre se lit facilement, même si l'on n'est pas très fort en maths, les équations et autres formules étant placées dans les notes annexes, non indispensables à la compréhension générale.

Après la réflexion avec la théorie, passons à la détente avec la réalité. Dans Citiboy, Geraint ANDERSON raconte 12 années de la vie d'un analyste financier à Londres, de 1995 à 2007, depuis ses débuts presque par hasard dans une banque londonienne jusqu'à son apogée comme star de son métier. Ambiance drug, sex and rock 'n roll, la réalité dépasse ce que vous imaginiez. Présenté sous forme autobiographique, avec la description dans chaque chapitre d'un personnage différent rencontré dans sa carrière, le récit est vraiment hilarant, et nous fait vivre le quotidien de la City. Bien sûr, les traits sont forcés et les personnages caricaturaux dans leurs outrances, mais l'analyse des marchés et de la psychologie des intervenants est très juste. Publié en anglais, vous ferez de grands progrès en gros mots, insultes et jurons de toutes sortes dans la langue de Shakespeare. Une traduction française devrait être publiée prochainement, et si un film en est tiré, je ne le manquerai pas.

Bonnes lectures !