08 novembre 2010

Ben BERNANKE et le QE2

Derrière ce terme énigmatique se cache la deuxième étape de la politique monétaire d'assouplissement quantitatif = quantitative easing, mise en oeuvre par la Réserve Fédérale américaine.
Pendant la première étape, décidée suite à la faillite de Lehman, la FED a racheté environ 1500 milliards de dollars de titres émis par les agences hypothécaires et d'obligations d'Etat, essentiellement. Ces opérations ont cessé fin 2009, alors que la reprise économique semblait bien enclenchée. Mais depuis ce printemps, la reprise a donné l'impression de tourner court : après le mouvement de restockage, les velléités d'investissement des entreprises ne se sont pas concrétisées nettement, tandis que la consommation des ménages restait plombée par le chômage, la baisse ininterrompue des prix de l'immobilier et les saisies.
Devant la crainte d'un enlisement déflationniste, la FED a donc décidé un second tour d'achat de titres, afin d'injecter des liquidités dans l'économie. Cette nouvelle étape de la politique monétaire a été annoncée par Ben BERNANKE dans son discours du 27 août à Jackson Hole, aimable bourgade du Wyoming connue principalement pour accueillir chaque année le symposium économique organisée par la Réserve Fédérale de Kansas City.

Quel est le raisonnement économique ? En achetant des obligations publiques, la FED émet des dollars en contrepartie, et injecte ainsi des liquidités dans le circuit économique, par l'intermédiaire des banques. Celles-ci devraient donc plus largement prêter aux agents économiques, particuliers pour la consommation, entreprises pour l'investissement. De plus, ces achats de titres font baisser les taux à moyen et long terme, augmentant ainsi l'incitation à emprunter, et rendant les investissements plus rentables.
Deuxième canal de diffusion : l'effet richesse. Une partie des fonds va être utilisée pour acheter des titres financiers, augmentant ainsi la valeur du portefeuille des épargnants, qui pourra être dépensée.
Par ailleurs, l'augmentation de la base monétaire est destinée à lutter contre les tendances déflationnistes, et à recaler les anticipations inflationnistes à moyen terme sur un niveau proche de 2%. En effet, la déflation, grande crainte de Ben BERNANKE, a pour effet d'inciter les agents économiques à diminuer dépenses de consommation et investissements, entrainant ainsi la récession.

Quelle est l'ampleur des achats prévus ? La FED a annoncé l'achat de 600 milliards d'obligations d'Etat, surtout sur les maturités 4 à 10 ans, entre novembre 2010 et juin 2011. Avec le réinvestissement déjà décidé de 35 milliards par mois de titres venant à maturité, la FED va donc acheter environ 900 milliards d'obligations sur une période de 8 mois, représentant le montant prévu des émissions de titres par le gouvernement sur la même période. En clair, le gouvernement n'a pas de souci de financement jusqu'à l'été 2011, la FED achète tout se qui sera émis. Barack peut dire merci à Ben !

Entre le 27 août et le 3 novembre, date à laquelle la FED a officiellement annoncé cette politique, que s'est-t-il passé ? Il y a d'abord eu une minutieuse opération de communication, de façon à préparer précisément les marchés à la décision qui allait être annoncée. L'idée était d'éviter toute surprise qui aurait pu déstabiliser brutalement les marchés, dans un sens ou l'autre. Cela veut donc dire que la réaction importante des marchés a eu lieu pendant ces 2 mois, et non pas après l'annonce du 3 novembre.
Comment les marchés ont-ils bougé sur la période? L'indice SP 500 des actions est passé de 1050 à 1200, gagnant 14%; le dollar a baissé contre l'euro, de 1,27 à 1,40, perdant 10%; les taux à 10% ont fluctué autour de 2,60%.
L'effet sur les actions a été net : le marché a abandonné les craintes de double dip, et les anticipations de croissance des bénéfices sont restées bien orientées à la hausse. Le mouvement du dollar lui a fait reperdre le terrain gagné pendant la crise de l'euro. L'effet sur les taux a été très mitigé. L'inflation anticipée à moyen terme est remontée nettement, selon les taux de rendement des obligations indexées.
La baisse du dollar, suite à l'augmentation de la base monétaire, n'est donc qu'un des effets de QE2, et n'a fait qu'effacer le mouvement précédent. On a certainement tort de se focaliser dessus.

Après ces explications un peu longues, mais que j'estimais nécessaires à une meilleure compréhension du sujet, mon lecteur est certainement impatient de connaître mon avis.

Le programme va-t-il donner des résultats ? Si l'on espère un redémarrage franc de l'économie, il est permis d'en douter. Un consommateur qui craint pour son emploi, à juste titre quand le taux de chômage est proche de 10% et que les créations de postes sont inférieures à l'augmentation de la population active, va épargner et non pas dépenser. Et l'effet richesse de cette épargne supplémentaire va être mitigé. S'il n'investit pas sur les actions pour ne pas prendre de risques, l'épargnant constatera que les notes à 2 ans affichent un rendement de 0,40%, tandis que les bonds à 10 ans rapportent 2,50% : pas de quoi s'enrichir si l'inflation approche les 2%. Il est d'ailleurs possible qu'une bonne part des nouvelles liquiditées soit parquée auprès de la Banque Centrale, au lieu d'irriguer l'économie.
Les craintes sur les devises sont exagérées. Pour l'euro, maintenant que les élections mid-term sont passées et que les décisions de politique monétaire ont été prises, les risques sur les pays périphériques reviennent sur le devant de la scène, comme le montre l'évolution des spreads par rapport au bund et les primes des CDS sur le Portugal, l'Irlande et la Grèce. Le dollar vaut d'ailleurs plus cher aujourd'hui qu'il y a une semaine, contre l'euro. C'est peut-être un beau sujet journalistique que de parler de guerre des monnaies, ou d'accuser les USA de tous les maux de la terre à cause de leur politique monétaire, mais cela relève plus du fantasme que de l'analyse économique. Avec ses taux à 11%, sa croissance économique, ses besoins d'investissements et la soif de consommation d'une classe moyenne en plein essor, le Brésil attire des capitaux et voit la valeur de sa devise monter contre le dollar, QE2 ou pas. On peut dire la même chose des autres pays émergents, et des producteurs de matières premières comme l'Australie.
Et si la Chine a figé sa monnaie depuis 2 ans, il convient de se rappeler que le yuan avait monté de 20% dans les années précédentes, lorsque G. Bush avait nommé comme secrétaire au Trésor Hank Paulson, ancien patron de Goldman Sachs et surtout fin connaisseur de la Chine, où il avait noué un réseau de relations inégalé, qui manque cruellement à l'administration Obama.

A mon avis, le risque le plus important va porter sur l'articulation de QE2 avec la politique budgétaire et les anticipations d'inflation. Si le déficit fédéral devient trop facile à financer car la Fed achète tous les titres émis, où seront les incitations à moins dépenser ? Si le gridlock s'impose entre l'exécutif et le Congrès, les Républicains parviendront-ils à freiner les dépenses ? Le fait que les taux à 10 ans n'aient pas beaucoup varié, et que les taux à 30 ans, faiblement concernés par QE2, aient sensiblement remonté, est un signe qu'il convient de surveiller de près. Le risque de QE2 n'est pas la baisse du dollar, mais la remontée des taux, contrairement à ce que l'analyse à courte vue fait croire.
Je ne suis pas pour autant un critique absolu de QE2. L'évolution des actions depuis 2 mois montre que QE2 a permis d'évacuer les craintes de double dip, et de maintenir les anticipations de croissance des résultats des entreprises, ce qui est très positif. A voir maintenant comment cela va évoluer.

25 octobre 2010

Qui achète la dette publique française ?

Qui achète la dette émise par l'Agence France Trésor, pour le compte de l'Etat ? La lecture du bulletin mensuel publié par l'AFT est très instructive.
On y apprend qu'au 31-12-2008, la dette de l'Etat s'élevait à 1017 milliards d'euros, détenue à 65,1% par des investisseurs non résidents. 20 mois plus tard, au 31-08-2010, la dette avait augmenté de 201 milliards, pour totaliser 1218 milliards, tandis que la proportion détenue par des non résidents était de 70,6 milliards.
Une simple règle de 3 révèle la cruauté des chiffres : entre ces dates, le montant de la dette de l'Etat détenue par des investisseurs non résidents est passé de 662 à 860 milliards, tandis que les investisseurs domestiques investissaient 3 milliards, de 355 à 358 milliards.
En bref, les 200 milliards de dettes supplémentaires accumulées en moins de 2 ans ont été souscrits par des étrangers.
Le phénomène n'est d'ailleurs pas nouveau. Fin 2005, les 877 milliards de dettes étaient détenus à hauteur de 56% par des non résidents, pour 491 milliards, tandis que les Français en possédaient 386 milliards.
On peut se réjouir de l'attractivité de notre dette pour les investisseurs du monde entier. On peut aussi s'inquiéter de la fragilité que cela révèle. Si un matin, le comité d'investissement de la caisse de retraite des fonctionnaires du Wisconsin, par exemple, décide que la rémunération de nos OAT n'est plus suffisante pour compenser le risque, il décidera sans état d'âme de vendre, et ce sera fait en quelques minutes, quelques heures tout au plus.
Il ne s'agit pas ici du AAA décerné par les agences de notation : si elles notaient objectivement, elles nous attribueraient BB, pas AAA. Heureusement que plus personne ne croit à leurs notes.
Le vrai juge de paix, c'est le spread OAT - Bund, c'est-à-dire l'écart de taux d'intérêt entre les obligations d'Etat à 10 ans françaises et allemandes, celui qui clignote en permanence dans le coin de l'écran du Blackberry de Christine Lagarde. Il n'y a pas si longtemps, le spread était proche de 0. il est maintenant à environ 40 points de base = 0,40%. Aujourd'hui, avec le début de la fin du blocage des raffineries et dépôts de carburant, il a baissé à 38. Un ou deux points de base, cela peut sembler peu de chose. Mais étant donné que l'AFT va émettre en 2010 environ 180 milliards d'euros, et autant en 2011, on calcule aisément que 1 pb équivaut à 18 millions d'intérêt en année pleine : pas négligeable !
Une question dérangeante donc : pourquoi les Français n'investissent-ils pas dans la dette émise par leur pays ? Tous nos responsables politiques qui se vantent et se glorifient de "ne pas spéculer en Bourse" feraient bien d'y réfléchir. A mon humble avis, la question reviendra sur le devant de la scène, et de façon brutale, d'ici les élections présidentielles dans 18 mois.

18 octobre 2010

Benoit MANDELBROT zal

Benoit MANDELBROT est mort le jeudi 14 octobre 2010.
Mathématicien génial inventeur de la géométrie fractale, il avait appliqué ses théories au monde de la finance, mettant à bas les hypothèses fondatrices de la finance moderne, telles qu'elles ont été bâties depuis 50 ans par les Markowitz, Samuelson, Black, Merton, Fama, tous ou presque nobélisés.
J'avais déjà eu l'occasion d'écrire sur Mandelbrot, en lisant à l'été 2009 son livre "Risquer Perdre Gagner, une approche fractale des marchés" (ed. Odile Jacob).
Pour mieux comprendre en quelques pages son approche des marchés financiers, je vous renvoie à un entretien publié par La Recherche, disponible sur le site de Yale, où Benoit MANDELBROT enseignait encore récemment.
Que m'a appris Benoit MANDELBROT ? En un mot, que le risque est plus important que ce que l'on voit, et que l'on en croit. En toute modestie, c'est une idée qui m'avait déjà traversé l'esprit au début de ma carrière sur les marchés, lorsqu'aux premiers temps du Monep en 1988, j'avais tenté de construire un modèle de prévision des volatilités implicites. Un des inputs, facteur de hausse de la volatilité, donc d'augmentation du risque, tenait compte des gaps de marché d'un jour à l'autre, c'est-à-dire la discontinuité des cours. Mon modèle ne fonctionnait pas si mal ...
Je suis arrivé sur les marchés à la veille du krach de 1987, et j'ai eu l'occasion de voir plusieurs événements extrêmes depuis, soit d'ordre géopolitique (août 1990), soit internes au marché (LTCM en octobre 1998), à la hausse (hiver 1999-2000) comme à la baisse (automne 2008). Ils sont plus nombreux que ce que la courbe de Gauss nous en dit.
Quelles leçons garder à l'esprit, en permanence à mon avis ?
1) Complacency, la complaisance, est mauvaise conseillère. Gardez un oeil sur le VIX, l'indice de volatilité implicite, qui en donne une mesure lisible : quand il baisse beaucoup, prudence.
2) La liquidité est une pente glissante : quand on veut s'y raccrocher, on se casse la figure, car elle disparait sous nos pas.
Pour finir, voici une belle fractale en video

17 octobre 2010

Kerviel / Société Générale, suite

La polémique sur le jugement Kerviel / Société Générale rebondit avec la question de la fiscalité de la perte. Tout est parti d'une dépêche AFP, reprise par les medias, selon laquelle la SG aurait déjà "récupéré" 1,7 milliard sur les 4,9 milliards de perte, grâce à un "dispositif fiscal".
Notons en premier lieu la formulation de la dépêche, révélatrice de l'inculture économique de son auteur.
On a en effet l'impression que la SG aurait regagné 1,7 milliard, en profitant clandestinement d'une astuce fiscale. Cette présentation est bien évidemment une énormité.
Tout d'abord, le traitement fiscal de la perte a été largement explicité; il figure lisiblement dans le rapport annuel de la banque et a été approuvé par les commissaires aux comptes. Le caractère déductible de la perte, pour exceptionnelle qu'elle soit, est parfaitement légitime. De la même façon, le recouvrement des dommages et intérêts sera imposable.
Par ailleurs, la SG n'a rien récupéré du tout. Il est de jurisprudence constante que la réparation d'un préjudice soit évaluée sans tenir compte de l'éventuel impact fiscal. La SG était donc parfaitement fondée à valoriser le préjudice avant charge d'IS, et il n'y a eu aucune dissimulation à ce niveau.
La question fiscale pourrait éventuellement se poser pour le traitement de la créance sur Kerviel. La SG doit-elle ou non comptabiliser une créance, qui serait donc imposable; doit-elle la provisionner en totalité sachant qu'elle ne sera pas recouvrée; doit-elle immédiatement la passer en pertes ?
Pour une analyse détaillée juridique, j'ai lu un article intéressant d'un avocat : www.eurojuris.fr/fre/entreprises/finances/banque-finance/articles/fiscalite-societe-generale.html
Une remarque enfin pour tous ceux qui ont profité de cette polémique pour encore une fois se déchaîner contre la Société Générale. On ne s'y prendrait pas autrement si on voulait la jeter dans les bras d'un concurrent étranger, Santander, JP Morgan, voire CIBC. Ce serait dommage, d'autant plus que SG a gardé à la Défense une bonne partie de ses activités de marchés, en particulier le desk dérivés actions, lequel produit au profit de l'intérêt national taxe sur les salaires, impôts sur les revenus, charges sociales, IS, et autres impôts et contributions de toutes sortes. Ce sont d'ailleurs les mêmes qui s'acharnent tous les jours contre la principale actionnaire de L'Oréal, oubliant que Nestlé attend tranquillement son heure sur les bords du Léman.
Peut-être serait-il préférable pourtant de garder sur les rives de la Seine les centres de décision de ces deux fleurons français ?

05 octobre 2010

KERVIEL, un jugement à méditer


Le jugement rendu ce jour dans l'affaire KERVIEL / SOCIETE GENERALE est riche d'enseignements.
Sur le plan strict du droit, Jérôme KERVIEL a été reconnu coupable de trois chefs d'accusation : abus de confiance, faux et usage de faux, introduction de données frauduleuses dans un système informatique. Ceci n'a pas été contesté par le prévenu, qui a reconnu les faits. Je ne vois donc pas comment il aurait pu ne pas être condamné.
Sur la séverité de la peine, il a écopé de 3 ans ferme, alors que le maximum était de 5 ans, et n'a pas à payer d'amende, alors qu'il encourait 300.000 €. De plus, le Tribunal n'a pas demandé son incarcération immédiate, ce qui le laisse libre pour le moment, son appel étant suspensif. J'ai plutôt tendance à penser qu'il s'en sort bien sur ce plan. Aux Etats-Unis, il aurait certainement fini ses jours en prison.
Les dommages et intérêts, au profit de la Société Générale, sont du montant de la perte subie par la banque. La détermination du montant est à l'appréciation du Tribunal, lequel a donc été convaincu par l'argumentation de la Société Générale. Bien entendu, le montant est sans commune mesure avec les capacités financières de Jérôme KERVIEL. Il appartiendra donc à la banque de décider de quelle façon elle entend ou non poursuivre le recouvrement de cette somme de 4,9 milliards d'euros, sachant qu'elle ne pourra en récupérer qu'une part infime et symbolique. La perte est donc bien réelle pour la banque, ou plutôt pour ses actionnaires, puisque ce sont les fonds propres qui leur reviennent qui ont été diminués d'autant. Lorsque la procédure sera définitivement terminée, après appel et éventuellement cassation, on verra de quelle façon la Société Générale tentera de recouvrer ses dommages et intérêts, si ceux-ci sont confirmés dans les jugements ultérieurs. Et si la banque décide de les abandonner, peut-être que des actionnaires minoritaires contesteront cet abandon, à raison à mon avis.

Pour ma part, je fais trois réflexions sur cette affaire.
Tout d'abord, la relative séverité de la peine prononcée a valeur de signal, pour ceux qui seraient tentés de profiter des complexités des grandes structures pour tirer avantage des failles qui ne manquent pas de s'y trouver. Je n'aime pas associer les termes justice et exemple, car la justice doit être juste et non pas exemplaire. Mais il convient également de ne pas s'extasier devant le comportement du type « Robin des Bois », qui se croit permis de piller des grandes entreprises, au motif qu'elles sont grandes, riches et puissantes.
Pour les banques actives sur les marchés, et pour la Société Générale en premier lieu, la réflexion sur les défaillances possibles des systèmes de gestion des risques n'a pas attendu le prononcé du jugement. On a beaucoup parlé depuis trois ans des risques de marché, de pertes lors d'une évolution adverse des cours. Cette affaire rappelle que les risques opérationnels sont autant, sinon plus importants; ce point est d'ailleurs bien pris en compte dans les exigences de fonds propres imposées par les régulateurs. C'est bien ici la matérialisation d'un risque opérationnel qui a eu une importance systémique, relevée par le Tribunal.
On peut enfin se poser quelques questions sur la sociologie des salles de marché. La Société Générale a été emblématique de ces traders surdiplomés, très forts en maths et très rigoureux dans leur approche scientifique. Reconnue par tous, l'école française de la finance a essaimé ses meilleurs éléments dans le monde entier. Peut-être qu'à un certain point, la rigueur de gens honnêtes empêche d'imaginer que des filous peuvent se glisser dans le système pour y semer leurs méfaits. Un ami qui travaille dans une banque londonienne m'avait dit qu'un tel événement n'aurait pas pu s'y produire, car la diversité des intervenants, en terme de formation, d'origine culturelle et de parcours professionnels, aurait fait qu'au moins une personne aurait été interpellée par un élément bizarre. C'est possible. Bel encouragement alors à la diversité culturelle : think outside the box !

09 mai 2010

Les marchés sont un théâtre

Les marchés sont un théâtre. La pièce qui se joue sur scène n'est pas toujours facile à interprèter. Ceux qui veulent tout comprendre sont prêts à payer plus cher pour être au premier rang. Ceux qui ont moins d'intérêt au spectacle se mettent dans les derniers rangs, près de la sortie, là où les places coûtent moins cher.
Que se passe-t-il quand on entend crier : Au feu ! dans la salle ? Tout le monde se précipite vers la sortie, et tout le monde ne pourra pas sortir en même temps.
Malheureusement pour les marchés, l'analogie avec le spectacle s'arrête là. Car sur les marchés, il ne suffit pas de courir vite vers la sortie, il faut aussi trouver quelqu'un qui accepte de reprendre votre siège. Alors que l'on entend crier : Au feu ! et que tout le monde n'a qu'une idée en tête, se précipiter vers la porte. Ceux qui acceptent de reprendre votre siège à ce moment-là, ce sont ceux que l'on nomme les méchants spéculateurs. Pour ma part, je comprends qu'ils demandent quelque rétribution pour courir le risque de se faire roussir la couenne.
Vu de l'extérieur, il est bien sûr légitime de se poser quelques questions sur la réalité de l'alerte au feu, et de prétendre avoir confiance, au moins en partie, dans l'efficacité des systèmes de sécurité. Mais dans le feu de l'action, si je puis dire, c'est moins évident. Peut-être que la menace a été exagérée, et que les 18% de rendement sur le 2 ans grec se révèleront un magnifique cadeau fait à ceux qui auront su acheter à ce niveau. Pour le moment, on n'en sait rien.

En ce dimanche soir 9 mai, au moment où les grands d'Europe sont réunis pour trouver une solution avant l'ouverture des marchés asiatiques, je vous propose ma réponse.
A crise systémique, moyens illimités. Le fonds d'intervention doit pouvoir 1) bénéficier d'une garantie illimitée des Etats, 2) disposer d'une capacité de refinancement illimitée auprès de la BCE. Un tel fonds doit claironner haut et fort sa capacité d'intervention illimitée, et clamer haut et fort qu'il est disposé à acheter tous les titres d'Etat qu'on voudra lui vendre, dès lundi matin à l'aube. A mon avis, le short covering massif que cela entrainera, conjugué au retournement des anticipations, impliquera une très forte remontée des marchés de titres d'Etat grecs, portugais, espagnols, etc ... Ces marchés sont actuellement très étroits, il n'y aura donc pas besoin de mobiliser beaucoup d'argent. Il y a par contre besoin d'une forte résolution, et c'est bien ce qui manque à l'Europe pour le moment.

Attention cependant, il s'agit ici d'une réponse de court terme à une situation de crise. La question reste ouverte de savoir comment ramener les déficits et les dettes publiques à des niveaux soutenables à long terme. C'est cela, à mon avis, le vrai critère du développement durable.

04 mai 2010

La crise grecque : une affaire de pédagogie

Une des vertus de la crise grecque, c'est son aspect pédagogique. Les commentaires que l'on entend depuis deux semaines montrent bien que ce qui arrive à Athènes pourrait bien se dérouler aussi sur les bords de la Seine. Le débat sur les retraites, avec les prévisions, optimistes, d'un déficit annuel de 120 milliards d'euros à un horizon pas si lointain, alimente peut-être la prise de conscience. Tout le monde n'est pas encore convaincu de l'urgence de réformes profondes et rapides pour ramener nos dépenses publiques à un niveau compatible avec un taux de prélèvements obligatoires préservant notre compétitivité et notre équilibre socio-économique, mais l'idée fait certainement son chemin.
Quelles conséquences ? J'en ai eu une première idée ce midi, dans le restaurant de quartier près de mon bureau où j'ai l'habitude de m'acheter un plat chaud, que je mange devant mon ordinateur. J'aime bien discuter avec les commerçants, pour avoir leur sentiment sur la marche des affaires. Aujourd'hui, en me montrant la salle à moitié vide, mon ami restaurateur me dit : avec la crise grecque, les gens ne vont plus au restaurant; et d'ajouter que son banquier lui a fait part de la même constatation, sur ses propres difficultés à placer ses produits d'épargne. On peut d'ailleurs comprendre l'épargnant qui, après avoir trouvé du subprime dans de nombreux OPCVM garantis sans risque, se demande si ces mêmes sicav ne sont pas fourrées aux obligations grecques, portugaises, espagnoles, etc ..., dont le remboursement ne lui semble plus aussi garanti.
Notre consommateur épargnant constate également l'amertume de la purge imposée à ses cousins grecs, et se dit que si cela doit aussi lui arriver, autant avoir quelques provisions pour les temps difficiles.
Je vois donc deux leçons à tirer ici de la crise grecque :
Tout d'abord, le consommateur risque de passer en régime ralenti et d'augmenter son épargne; la chûte spectaculaire de l'indice de confiance des consommateurs en avril en est un premier signal.
Deuxième point, cela va peut-être faciliter l'acceptation des réformes nécessaires, en agitant l'épouvantail grec. On peut toujours rêver.

30 avril 2010

La crise grecque, un modèle

La crise financière grecque est un modèle de crise financière.

Elle présente les 4 caractéristiques que l'on retrouve généralement dans toute crise.

1) La propagation se fait très rapidement, et à une vitesse de plus en plus grande : on a ainsi vu le rendement du 10 ans grec passer en quelques heures de 9 à 11%, ce qui représente une variation de l'ordre de 15% en prix.

2) La volatilité augmente : Chicago a beau être bien loin du Parthénon, le VIX, indice de volatilité implicite des options sur l'indice SP500 est passé en 2 jours de 16 à 25. Pour une option 3 mois à parité, cela implique une variation du prix de l'ordre de 50%.

3) Les corrélations se renforcent : Grèce -> Portugal -> Irlande -> Espagne -> ? Même si les situations sont différentes, les réactions des marchés sont similaires. Et la crise sur les bonds s'étend bien vite aux actions. Pendant une crise, les bienfaits de la diversification s'évanouissent.

4) La liquidité du marché diminue, voire disparait comme on l'a vu à l'automne 2008. Ici, on a constaté que les fortes variations sur les obligations grecques se faisaient dans de faibles volumes de transaction.

Quelles conséquences en terme de risk management ?

Recorrélation + hausse de la volatilité + faible liquidité : le mélange de ces trois ingrédients implique une explosion à la hausse de la value at risk. En d'autres termes, la solvabilité disparaît à grande vitesse, renforçant la crise. Les banques sont en première ligne dans ce processus.

2ème conséquence : une situation qui semble stable et peu risquée aujourd'hui peut se retrouver demain insoutenable, ou plus exactement être considérée comme insoutenable par les marchés. En particulier, il convient en France de ne pas fanfaronner, et de faire comme si la tragédie grecque ne saurait avoir de traduction dans la langue de Racine.


16 janvier 2010

Le grain et l'économie

Après les discussions sur les gaz, revenons-en aux choses sérieuses : que manger ce soir. Quand cela concerne 7 milliards de personnes, la question prend une autre dimension, comme nous le montrent les statistiques mondiales sur la malnutrition.
J'ai lu avec intérêt que Charles Beigbeder, celui de Selftrade et de Poweo, songe à introduire en Bourse sa société Agrogénération, qui exploite 22.000 hectares de céréales en Ukraine.
Que connait-on de l'Ukraine en France ? Ses footballeurs, les luttes de pouvoir entre les pro et les anti russes, le gazoduc qui apporte en Europe le gaz russe, et dont l'ouverture des vannes dépend de la chaleur des relations entre Kiev et Moscou ? Les amateurs de cinéma se souviennent du monumental escalier d'Odessa, si bien filmé par Eisenstein dans le Cuirassé Potemkine.
Les liens entre la France et l'Ukraine sont pourtant anciens. Cette immense zone de peuplement ouverte par le pouvoir russe à la fin du XVIII ème siècle, avec Odessa, sa grande ville portuaire, a été une terre d'immigration et de commerce. Odessa a connu une transformation d'un gros village en un grand port de commerce sous l'administration, entre 1803 et 1814, d'un préfet nommé Armand Emmanuel, Duc de Richelieu, un noble français qui a fuit la Révolution et s'est mis au service du Tsar. Rentré en France, Richelieu a trouvé un successeur en la personne du Comte Alexandre de Langeron, également un noble français. En 1816, une grande compagnie de commerce international a été fondée à Odessa par Charles Sicart, un riche français, avec des bureaux à Paris, Marseille et Constantinople.
Porte de l'Asie sur la Mer Noire, lieu où convergeait le commerce vers l'Europe, en particulier les exportations de céréales, Odessa a été pendant tout le XIXème siècle une grande ville cosmopolite, commerçante, culturelle. J'y ai quelques racines, puisque ma grand-mère y est née en 1908.
Pendant cette période, l'Ukraine était le grenier à blé de l'Europe. En 1867, près de la moitié des céréales consommées en Angleterre venaient de Russie et d'Ukraine, et transitaient en bonne partie part le port d'Odessa.
A partir des années 1870, le déclin d'Odessa, et de l'Ukraine derrière la ville, est une vraie leçon d'économie : concurrence, progrès technologique, productivité, baisse du coût des facteurs de production en sont les maîtres mots. Alors que les céréales étaient apportées à Odessa par des chariots tirés par du bétail, les Etats-Unis développaient le chemin de fer. C'est aussi à la même époque en Amérique que furent inventées les techniques d'ensilage vertical avec les ascenseurs à grain, permettant d'homogénéiser les qualités et de baisser le coût de la manutention. La création des marchés à terme à Chicago a donné aux fermiers les outils pour se protéger contre les fluctuations des cours, et les conséquences des aléas climatiques sur les récoltes. Les gains de productivité ont permis au Middle West de baisser les prix, gagnant des parts de marché en Europe en éliminant la concurrence russe. Il est étonnant de constater la vitesse de ce processus : en 1873, les Etats-Unis fournissaient 44% des céréales consommées en Angleterre, contre 14% en 1867, la part de marché russe étant tombée à moins de 20%.

La course vers les terres cultivables est aussi menée par la Chine, les pays du Golfe, la Corée. De grandes entreprises agricoles se développent ainsi.
A l'heure où l'on s'interroge sur la réforme de la Politique Agricole Commune en Europe, il y a certainement lieu de se demander si le modèle de la ferme, exploitation agricole familiale, peut subsister seul, et s'il n'y a pas lieu d'industrialiser le secteur, en favorisant la création de grandes sociétés de production agricole.

11 janvier 2010

Mes prévisions pour 2010

Que nous réserve 2010 ? Où gagner de l'argent en 2010, après une année 2009 qui a vu les actions faire entre 20 et 50% selon les places ? On connait l'effet janvier, qui dit que l'année va comme janvier, et que janvier va comme les premiers jours : 87% de probabilité depuis 60 ans. Avec ce un bon début d'année, c'est donc l'optimisme qui est de mise. Cela dépend aussi de votre confiance dans le renouveau économique, dans l'aléatoire réussite des exit strategies des banques centrales, dans la poursuite de l'optimisme, selon que vous soyez adepte du consensus ou bien contrarian.
Les banquiers centraux réunis ce week-end nous ont mis en garde contre l'excès d'optimisme. La vie en rose se lit pour le moment dans les indicateurs de risque : VIX en baisse, spreads des corporate bonds en baisse, détente des CDS, etc ...
On entend dire que la sélectivité sera de rigueur, comme si ce n'est pas toujours vrai : rien que sur le CAC40, comparez les performances respectives de Technip et de GDF-Suez en 2009 !
Osons quelques idées : les gagnants de 2010 ne seront pas ceux de 2009; les gros dividendes réguliers, ou vus comme tels, seront récompensés; les convertibles resteront un bon parti.
Finalement, peut-être que le meilleur moyen de gagner de l'argent en 2010 sera de ne pas en perdre. Ceux qui sauront sentir l'arrivée des tempêtes, se mettre à l'abri et couvrir leur portefeuille avant les inévitables baisses brutales seront les gagnants. Comment faire ? Lisez bien les signaux du marché, qui prévient un peu à l'avance pour celui qui est à l'écoute. Suivez les changements de raisonnements; regardez les volatilités implicites sur les options : si elles baissent beaucoup, les options ne sont pas chères : ce sera alors le moment d'acheter quelques puts. Enfin, surveillez la géopolitique : les nazislamistes de Téhéran et leurs milices filiales de Gaza ou Beyrouth ne resteront peut-être pas au calme toute l'année.
L'année 2010 ne ressemblera pas à 2009 : que de trades passionnants en perspective !