Du cas "Container" à l'investissement Panneaux Solaires

Il y a 25 ans, je terminais mes études de finance du côté de Jouy-en-Josas. Un des problèmes classiques d'évaluation des choix d'investissement était le cas "Container". Il s'agissait d'apprécier la rentabilité d'un investissement dans un container, loué ensuite à un exploitant qui versait un loyer au propriétaire. Comment financer, quels montants de loyers, quelle valeur résiduelle, quel taux d'actualisation, telles étaient les données du problème.
Aujourd'hui, on nous propose d'investir dans des panneaux solaires, et de gagner de l'argent avec le prix de vente de l'électricité, garanti sur longue période par EDF. Certains annoncent 8% de rentabilité, d'autres 20% !
Quand on creuse un peu, on s'aperçoit que le taux annoncé est un taux apparent, rapportant le montant des ventes prévues sur une année à l'investissement. Cela n'a bien sûr rien à voir avec un taux de rendement interne.
Pour calculer ce taux, il convient de modéliser les flux financiers, en montants et dans le temps.
Le prix de vente de l'électricité est garanti aujourd'hui sur 15 ou 20 ans par EDF, mais rien ne dit que ces prix ne seront pas modifiés. La quantité d'électricité produite dépend du taux d'ensoleillement, qui peut varier, ainsi que du rendement des panneaux, dont la qualité peut se dégrader et qui nécessiteront des travaux d'entretien.
Si le vendeur-installateur vous garantit un prix de rachat des panneaux dans 15 ou 20 ans, quelle certitude a-t-on qu'il tienne son engagement; a-t-il une caution bancaire ?
Enfin, quel taux d'actualisation choisir ? Je suggère d'estimer, sur longue période et en fonction des informations disponibles, l'écart-type du taux d'ensoleillement, et de le rapporter à la volatilité du marché actions, afin d'estimer la prime de risque adaptée.
Il est par ailleurs piquant de constater que les technologies vertes rendent à ce point dépendant des aléas climatiques, comme une vulgaire céréale. On a vu par exemple l'an dernier les producteurs d'électricité éolienne lourdement pénalisés par l'absence de vent à l'automne en Allemagne. L'impact sur ces sociétés cotées a été redoutable.
Certains vendeurs proposent de plus des montages fiscaux acrobatiques, en utilisant le statut LMNP. Gageons que l'administration fiscale sera d'autant plus regardante que les investissements vont se multiplier; les exagérations seront lourdement réprimées au titre de l'abus de droit.
En conclusion, il convient de faire preuve de bon sens et de prudence dans la modélisation des flux, d'évaluer le rendement avant tout avantage fiscal, et de comparer les niveaux de risque. Gardons à l'esprit que pour tout investissement, la rentabilité sert en premier lieu à rémunérer le risque.

L'emprunt marketing

Aucune intention péjorative dans ce titre. Les questions autour du grand emprunt national, qui sera surnommé emprunt Sarkozy, portent essentiellement sur des thèmes de marketing : comment le vendre, à qui le vendre, quels concurrents, quelles références historiques. En 1993, il y a 16 ans déjà, Edouard Balladur lançait un grand emprunt, dont l'encours dépassa les 100 milliards de francs, plus que prévu. L'aspect plébiscitaire de l'exercice n'est donc pas anodin. L'emprunt Balladur a bénéficié d'un avantage particulier, en ce sens qu'il pouvait être utilisé pour payer les titres de sociétés privatisées, à sa valeur nominale, même quand la valeur de marché était inférieure au pair, sous réserve toutefois d'avoir acquis l'emprunt lors de l'émission. Cela a permis de limiter fortement le montant à rembourser en cash. Plus avant, en 1973, Giscard, peu inspiré, a lancé un emprunt indexé sur l'or, quelques mois avant que l'étalon or disparaisse et que le prix du métal jaune s'envole. L'Etat a remboursé plus de vingt fois le montant initial.

L'argument principal mis en avant à ce jour semble être l'utilisation pour les investissements d'avenir. Idée séduisante, qui vient pourtant contredire le principe général de non affectation des recettes aux dépenses, principe encore réaffirmé dans la LOLF (loi organique de loi de finance ).

Sur le plan concurrentiel par rapport aux autres émissions de l'Etat, la question ne se pose pas vraiment. Il faut bien se rendre compte que l'Etat n'a aucun problème pour emprunter sur les marchés tout ce dont il a besoin pour couvrir le déficit budgétaire et rembourser les emprunts venant à échéance. C'est bien ça le problème, puisque cette facilité à émettre prive l'Etat d'une puissante incitation pour réduire les déficits. J'ai déjà eu l'occasion de traiter ce sujet il y a quelques mois.

A quel taux et sur quelle durée émettre ? Difficile à mon avis d'émettre sur 10 ans, cela reviendrait à faire assumer le remboursement par le successeur de Sarkozy (en supposant qu'il ne se représente pas en 2017). Par ailleurs, une telle durée est bien longue pour un épargnant, qui considérerait de plus que le remboursement est repoussé à un avenir lointain et flou.

Si l'on émet sur 5 ans, il convient de regarder le taux de rendement des OAT échéance octobre 2014 actuellement : 2,91%. Je vois mal comment le Trésor pourrait émettre à un taux significativement supérieur au taux du marché, sauf à 1) ne pas rendre l'emprunt négociable, ce qui semble peu vraisemblable car sans liquidité sur le marché secondaire l'émission ne se placerait pas; 2) faire un cadeau significatif aux épargnants du fait de l'arbitrage qui remettra le prix en ligne avec le marché. Sur 5 ans, la sensibilité est de l'ordre de 4.5, ce qui veut dire que si l'emprunt est émis avec un rendement supérieur de 1% au taux du marché, son cours augmentera rapidement d'environ 4.5% dès la cotation sur le marché secondaire : autant de gagné pour l'investisseur, autant de perdu pour l'Etat.

Faisons donc l'hypothèse d'un emprunt coté, émis au prix du marché, donc avec un taux de 3% environ (niveau actuel, le taux à 5 ans début 2010 sera différent). 3%, c'est plus que le livret A, mais ça ne fait pas beaucoup comme taux facial, si l'on compare aux 6% du Balladur 1993, aux 4.5% que donne EDF, ou aux 4% que promettent encore les fonds en euros de l'assurance-vie, laquelle bénéficie en plus d'un avantage fiscal.

Un emprunt indexé sur l'inflation ? Il aurait un taux facial de 1.5% environ, avec la difficulté d'expliquer le mécanisme d'indexation, qui complique quand même le produit.

Un avantage fiscal ? On entend déjà les accusations de cadeau aux riches, qui seuls peuvent souscrire, alors que les pauvres ont du mal à joindre les deux bouts.

Dernière question : d'où viendra l'argent ? Si c'est de l'épargne supplémentaire au dépens de la consommation, c'est mauvais pour l'activité économique. Si c'est de la réallocation d'actifs, c'est le livret A, donc le financement du logement social, qui en pâtira, ainsi que l'assurance-vie en euros, laquelle investit en grande partie dans des ... emprunts d'Etat !

Décidément, il est bien plus facile de s'endetter directement sur les marchés, auprès des professionnels, plutôt que de rechercher l'approbation et le soutien du peuple.

Fin de la crise financière : 1er juillet 2010

Et ce sera de gré ou de force. La Banque Centrale Européenne vient d'allouer, ce 24 juin, plus de 442 milliards d'euros pour sa première opération de refinancement à 1 an, 371 jours exactement, dont le terme est le 1er juillet 2010.

1121 établissements financiers ont répondu à l'appel. En effet, il ne fallait pas se gêner : des liquidités à 1% pendant 1 an, en quantité illimitée, ça vous ragaillardit votre bilan, et vous promet une belle marge sur vos crédits. Dans un an, quand l'argent sera rendu, il faut espérer pour les banques qu'elles auront retrouvé des conditions de financement plus normales. Il semble en effet peu probable que la BCE recommence une opération identique en juillet 2010. Malheur à celles dont les difficultés de refinancement persistent alors. Petit à petit, les modalités de sortie de crise deviennent donc le vrai sujet. C'est d'ailleurs aussi le ton de la FED, dans son récent communiqué : quand va-t-elle tourner dans l'autre sens le robinet à liquidités? On aura l'occasion d'en reparler.

La Bande des 4

Les valeurs dites défensives sont-elles une bonne protection lors des baisses des marchés ?
J'ai regardé les performances de la Bande des 4, EDF, GDF-Suez, France Télécom et Vivendi. Ces entreprises ont comme points communs d'avoir une clientèle assez stable, qui paye des abonnements et des consommations essentielles et prévisibles, des barrières à l'entrée importantes et des cash flows très significatifs, lesquels permettent de payer de gros dividendes, même après avoir financé des investissements conséquents. En un mot, ce sont des rentes, au sens actuariel du terme (au moins pour une bonne partie de leur business).

Si on compare les performances de ces titres depuis le début 2009 et depuis 1 an, par rapport au CAC40 qui fait 0% depuis le 1er janvier et -31% sur un an, on a les résultats suivants, guère reluisants :

Vivendi : -27% et -34%

GDF-Suez : -26% et -38%

France Télécom : -20% et -14%

EDF : -18% et -45%

En fait, ces titres ont baissé avec l'indice, dont ils représentent d'ailleurs une part significative, et n'ont pas remonté depuis 3 mois.

On peut trouver 2 raisons principales. D'une part, lorsque l'appétit pour le risque revient, les valeurs qui n'en offrent pas beaucoup sont comparativement moins intéressantes. D'autre part, la remontée des taux longs observée ces derniers temps a mécaniquement réduit la valeur de la rente.

Une troisième cause, plus nouvelle, mérite à mon avis d'être signalée. Ces entreprises ont pour point commun d'évoluer dans un environnement très règlementé. C'est peu dire qu'une des conséquences de la crise est de légitimer l'appétit de règlementation de la puissance publique. Ainsi soumis plus qu'avant à l'abitraire règlementaire, lequel est hautement imprévisible, l'évaluation de la bande des 4 nécessite la prise en compte de ce risque supplémentaire, bien difficile à pricer. Les cash-flows ne sont plus si prévisibles, et leur risque de variation est impossible à modéliser.

Que restera-t-il de nos plantureux dividendes, une fois passé le laminoir de la règlementation ?

Inflation, suite

Sur le sujet de l'inflation, j'ai lu avec attention l'intervention de Stanley FISCHER, Gouverneur de la Banque d'Israël, à la conférence des régulateurs boursiers (IOSCO), qui s'est tenue à Tel-Aviv cette semaine. Le propos est plus que clair.

"Central banks will have to withdraw excess liquidity pumped into financial systems to prevent an inflationary bubble", Bank of Israel Governor Stanley Fischer said Wednesday at the International Organization of Securities Commissions conference in Tel Aviv.
"Whether or not these concerns about inflation become reality depends primarily on central banks and their willingness to raise interest rates and withdraw liquidity from the system as the recovery gets under way and inflationary risks increase," he said. "In some cases this will have to be done sooner, in others later."
"This conference takes place in the wake of the most challenging crisis, many would say," Fischer said. "But I would say we have been experiencing the most frightening crisis since the Great Depression.
"Due mainly to unprecedented actions by the US Federal Reserve, in particular, and central banks, in general, the financial situation was first stabilized and has now begun to return to a more normal functioning. Now we have reached the point when central banks will need to start withdrawing the liquidity pumped into the financial system in the wake of the Lehman Brothers collapse to prevent what everyone worries about: a rise in inflation and another bubble." (Source : Jerusalem Post).

A noter que Stanley FISCHER a été le directeur de thèse d'un certain Ben BERNANKE, lorsque celui-ci préparait son doctorat. A mon avis, son avis reflète donc bien une préoccupation partagée des gouverneurs de banques centrales.

L'inflation au détour du chemin ?

J'ai pris soin de mettre un gros point d'interrogation à la question. Alors que les indices d'inflation sont actuellement proches de 0, que les Banques Centrales maintiennent leurs taux d'intervention à des niveaux également proches de 0, il peut sembler audacieux de reparler d'inflation. Quelques indices montrent pourtant que les marchés, moins myopes que ce que l'on imagine, intègrent à nouveau ce risque.

La crise financière, dans son caractère systémique, est bien finie. Mais le flot de liquidités déversé de façon ininterrompu par les Banques Centrales donnent plutôt l'impression d'un barrage rompu : on finance à guichet ouvert, sans limite. A lire les discours de Bernanke comme de Trichet, on voit bien que le souci des modalités de sortie de crise commence à les hanter. L'addiction à l'argent gratuit et sans limite a un effet euphorisant qu'il conviendra de stopper, sous peine de contrôle anti dopage violent.

Quel est l'avis des marchés sur l'inflation future ? Il suffit de regarder le point mort d'inflation, c'est-à-dire la différence entre le rendement des obligations d'Etat classiques et celui de celles indexées sur l'inflation. Cet écart nous donne justement l'inflation anticipée sur longue période.

Sur ce graphique publié par l'Agence France Trésor, on voit que le point mort d'inflation à 20 ans est remonté à 2,5% début juin, soit le niveau qui prévalait il y a exactement 1 an, quand le pétrole valait 120 dollars, et que la BCE augmentait son taux directeur à 4,25%, à contre-temps de l'activité économique. Ce chart est vraiment très instructif. Sur les 2 courbes rose et rouge, qui montrent l'inflation anticipée à 20-25 ans sur les indices des prix français et européen, on voit la remarquable stabilité entre 2 et 2,5%, de 2005 jusqu'au début de 2008, preuve du bon ancrage des anticipations d'inflation à long terme, pour reprendre le jargon BCE. Après le creux à 1,3% de décembre 2008, au plus fort de la crise financière, cet écart est remonté régulièrement pour retrouver le niveau de 2,5% atteint à l'été dernier. Mais que fait donc Trichet ?!

La remontée des taux longs s'explique en partie par le nouvel appétit pour le risque, qui fait que les investisseurs sortent des actifs les plus sûrs et liquides, bons du Trésor, pour racheter du risque : actions, crédit corporate. J'ai déjà parlé de ce mouvement d'asset allocation.

Remarquons également que, aux USA, le rendement du T-bonds 10 ans est passé de 2% en décembre 2008 à 4% maintenant, et que l'écart avec le 30 ans est actuellement de 75 pb. Ceci alors que la FED intervient directement sur le marché des taux longs.

Il serait mal venu de contester les politiques de soutien au marché et à l'économie qui ont été mises en place depuis 8 mois, avec leurs conséquences budgétaires. Mais de même que la crise a été exceptionnelle, la méthode de sortie de crise est également terra incognita. Il me semble que c'est ce que les marchés sont en train de nous dire.

2 lectures

Si vous cherchez quelques bonnes lectures pour vos vacances, blackberry débranché et loin du tumulte des marchés, je recommande 2 livres, aux antipodes l'un de l'autre.

Commençons par réfléchir sur la théorie du comportement des marchés, en lisant "Une approche fractale des marchés", de Benoit MANDELBROT, aux editions Odile Jacob.

Chacun a constaté que la théorie classique de la finance, fondée sur l'hypothèse de normalité des variations de cours, supposées suivre une courbe de Gauss, ne correspondait pas à la réalité, en particulier parce que l'occurence des krachs est beaucoup plus fréquente que la théorie l'envisage. Le mathématicien Benoit MANDELBROT a appliqué aux marchés financiers ses recherches sur les fractales, et tente , en autres choses, de modéliser les risques de krach. Les implications sont importantes, pour l'investisseur dans la gestion de son portefeuille, pour le banquier dans l'évaluation des fonds propres nécessaires à son activité et à la survie de sa banque, et enfin pour le politique et le régulateur qui souhaitent, sinon éviter les krachs, du moins en limiter les effets trop négatifs. Le livre se lit facilement, même si l'on n'est pas très fort en maths, les équations et autres formules étant placées dans les notes annexes, non indispensables à la compréhension générale.

Après la réflexion avec la théorie, passons à la détente avec la réalité. Dans Citiboy, Geraint ANDERSON raconte 12 années de la vie d'un analyste financier à Londres, de 1995 à 2007, depuis ses débuts presque par hasard dans une banque londonienne jusqu'à son apogée comme star de son métier. Ambiance drug, sex and rock 'n roll, la réalité dépasse ce que vous imaginiez. Présenté sous forme autobiographique, avec la description dans chaque chapitre d'un personnage différent rencontré dans sa carrière, le récit est vraiment hilarant, et nous fait vivre le quotidien de la City. Bien sûr, les traits sont forcés et les personnages caricaturaux dans leurs outrances, mais l'analyse des marchés et de la psychologie des intervenants est très juste. Publié en anglais, vous ferez de grands progrès en gros mots, insultes et jurons de toutes sortes dans la langue de Shakespeare. Une traduction française devrait être publiée prochainement, et si un film en est tiré, je ne le manquerai pas.

Bonnes lectures !

Le coût du risque

Ces 2 mois de hausse interrompue des indices boursiers révèlent une nouvelle appréciation du risque par les marchés. Le pire n'étant jamais certain, les marchés ont pris le parti de jouer la reprise.
Quelques indicateurs montrent un nouvel appétit pour le risque.
Tout d'abord, la volatilité implicite des options a nettement baissé. Cet indicateur est le VIX, calculé par le CBOE sur les options sur l'indice SP500 à Chicago; son équivalent parisien est le VCAC, calculé par Euronext-LIFFE sur les options sur l'indice CAC 40. Il mesure la volatilité implicite des options à parité, ou proche de la parité, pour différentes échéances, c'est-à-dire le niveau de volatilité utilisé par le marché pour aboutir au prix coté des options, selon la formule standard d'évaluation de Black-Scholes. Classiquement, la volatilité implicite augmente très fortement dans les périodes de baisse brutale, et a tendance à diminuer quand le marché remonte. Au plus fort du krach en octobre, le VIX a atteint 88, pour redescendre vers 40-45 en début d'année. Il est maintenant revenu sous 35. Plus il est élevé, plus le coût des couvertures est cher. Rappelons cependant qu'au début 2007, le VIX s'établissait entre 10 et 15. La situation actuelle est donc loin d'être normalisée.
Deuxième indicateur, le prix des CDS, credit default swaps, sur les obligations d'entreprises. L'indice Itraxx crossover, qui mesure les CDS sur les obligations européennes de bonne qualité, s'est fortement détendu en avril, passant de 950 au plus haut à 750. Là aussi, cela nous montre que le coût de la protection contre le risque de défaut des obligations corporate a quitté les niveaux extrêmes qu'il avait atteint en début d'année, sans revenir pour autant, et de loin, aux niveaux qui prévalaient avant la crise.
Dernier point, la remontée des taux des emprunts d'Etat, le T-bond 10 ans US offrant maintenant un rendement de 3,30% alors qu'il avait frôlé 2% en décembre 2008, témoigne que le risque de déflation s'atténue, et que les marchés commencent tranquillement à prendre en compte les tensions inflationnistes qui ne manqueront pas de se produire au sortir de la récession.
Pour reprendre l'expression de Ben Bernanke, les bourgeons de la reprise font leur apparition. Plus précisément, le rythme de la récession diminue : c'est pour le moment le degré 2 de l'activité économique, le moment 2, qui montre des signes d'amélioration : ce n'est pas encore la reprise, même si les marchés y croient, certainement à raison.
Si l'on regarde les profits opérationnels anticipés sur les 12 mois à venir pour les entreprises du SP500, tels qu'ils sont compilés par Edward Yardeni, on voit en effet que la tendance est toujours à la baisse, avec une pente cependant plus réduite. En l'espace de 18 mois, le niveau de résultat anticipé du SP500 est quand même passé de 130 au point haut d'octobre 2007, à presque 60 maintenant. En terme de valorisation, cela veut dire que depuis 2 mois, le PER du marché US est remonté de 9,5 à 14, soit presque le niveau qui prévalait avant la crise.
L'optimisme du marché ces dernières semaines s'est manifesté par sa tendance à réagir positivement aux bonnes nouvelles, et à rester indifférent aux mauvaises, ce qui est un signe très clair d'un retournement de la psychologie des opérateurs. Les comparaisons avec la période identique de 2003 sont fréquentes : en 2003 le marché avait remonté fortement, après le déclenchement de la guerre d'Irak, sans faire de retracement significatif. La différence en 2009 est que les anticipations de résultat des entreprises sont toujours baissières, et que la récession est bien installée.
Il y a 2 ans à la même époque, j'écrivais un post qui expliquait que le risque avait disparu, en fait qu'il n'était plus valorisé par le marché. Aujourd'hui, on a quitté les niveaux extrêmes du début de l'année, mais le risque coûte encore cher. Cela a du sens : écoutons ce que nous disent les marchés sur le prix du risque. Il convient de se garder du retour de l'optimisme béat, surtout après 8 semaines de hausse ininterrompue des indices boursiers.

Systemic

Systemic est le mot important de la crise financière, et certainement une des clés pour travailler à la sortie de crise.
Que signifie que la crise a eu un caractère systémique ? Deux points importants peuvent être identifiés. Tout d'abord, le risque que la défaillance d'un établissement financier puisse entraîner dans sa chute de nombreux autres établissements, du fait de la taille de son bilan et des nombreuses contreparties impliquées. Ainsi, les autorités américaines ont considéré que la défaillance de AIG aurait eu un caractère systémique, et qu'il ne fallait donc pas la laisser se produire. Inversement, la faillite de Lehman n'a pas été considérée comme telle, à tort ou à raison. De fait, aucune banque n'a fait défaut suite à la défaillance de Lehman; par contre, on a observé la fermeture du marché du crédit interbancaire, ce qui a représenté le deuxième aspect du caractère systémique de la crise : le marché ne fonctionne plus.
Il ne s'agit pas d'une absence de régulation : la crise s'est développée sur les segments peu réglementés, ainsi que sur les marchés très réglementés. Mais remarquons que la réglementation n'adresse pas les risques extrêmes. Pour les institutions financières, les exigences de fonds propres sont calculées par des mesures de risques fondées sur la VaR, Value at Risk, donc sur une probabilité de perte calculée statistiquement sur des conditions normales de marchés. Dans les situations de krach, on observe à la fois 3 facteurs qui se conjuguent : 1) une variation des cours d'une ampleur extrêmement peu probable, de l'ordre de 6 à 10 écart-types habituels, ce qui correspond à une probabilité inférieure à 1 sur 1 million; 2) une très forte hausse des volatilités, à relier au point précédent; 3) une recorrélation des actifs, qui fait que la diversification perd de son intérêt. Point supplémentaire, l'absence de liquidité sur les marchés, voire la fermeture complète de certains marchés. Dans ces conditions, la VaR explose à la hausse, donc les exigences de fonds propres, avec comme première conséquence la nécessité absolue de clôture immédiate des positions.
Que faire pour remédier à ce type de risque, qui jusqu'à maintenant n'avait pas été réellement envisagée ? Les réflexions et les travaux sont en cours, et ce sera l'un des enjeux du sommet du G20 à Londres dans quelques jours.
Les professeurs de finance de la New York University ont publié récemment un travail important à ce sujet, dont vous pouvez lire un résumé ici.
Par ailleurs, le secrétaire au Trésor Tim Geithner a présenté le 26 mars devant la Chambre des Représentants les grandes lignes de son plan, qui va être la base des propositions américaines au sommet du G20.
Parmi les points à retenir, notons la création d'une structure de régulation dédiée spécifiquement à l'identification et à la surveillance des risques systémiques, au niveau des marchés comme des grandes institutions financières; puis l'émergence d'une norme obligeant à faire des provisions pour l'hiver, c'est-à-dire mettre de côté des fonds propres supplémentaires quand les marchés sont peu exigeants, de façon à pouvoir les utiliser quand les conditions deviennent adverses.
Politiquement, observons que c'est le plan américain qui est annoncé, qui est destiné à être appliqué aux Etats-Unis, et qui va servir de base aux discussions du G20. La coordination internationale se fera à partir de ce plan. Les propositions européennes ou françaises sont plus discrètes. On ne parle chez nous que de faire la 8ème réforme des stocks options en 8 ans, en affirmant comme à chaque fois la nécessité absolue de les « moraliser ». Il est vrai qu'il est plus facile et plus porteur politiquement de dénoncer les hauts revenus que d'expliquer ce qu'est le risque systémique et les moyens à mettre en oeuvre pour le gérer.

Bilan vs compte de résultat

Les récents propos du dirigeant de Citigroup sur la rentabilité de la banque sur les mois de janvier et février ont mis le feu au poudre de la hausse.
Soudain, le marché s'est rendu compte que les banques ne se caractérisaient pas seulement par des actifs pourris, mais aussi par une forte rentabilité opérationnelle.
Celle-ci se comprend aisément, sur l'activité traditionnelle de prêt. Avec une banque centrale qui alloue des liquidités gratuitement en quantité illimité, le coût de financement de la banque diminue fortement. Avec cet argent, la banque prête à ses clients avec une marge de crédit qui a très fortement augmenté : 1ère source de gain. De plus, les taux court terme étant proches de 0, la pentification de la courbe des taux procure une deuxième source de gain, par l'activité de transformation. Le compte de résultat, en instantané, se porte donc très bien, sous réserve bien entendu des provisions qu'il faudra constater si des emprunteurs font défaut. La remontée des spreads suffira-t-elle à compenser la hausse du risque ?
Par ailleurs, sur les activités de marché, on observe depuis le début de l'année une certaine stabilisation avec une baisse des volatilités réelles, tandis que les volatilités implicites, les spreads de crédit et autres indicateurs de risques restent à des niveaux élevés. Pour les banques d'investissement, il n'y a pas pire comme situation que celle où les volatilités implicites courent après la volatilité réelle du marché, comme à l'automne 2008; au contraire, la situation la plus profitable est celle observée actuellement.
Si cela va mieux pour le compte de résultat, le bilan n'est pas encore guéri, et les problèmes ne concernent pas que les actifs pourris.
Prenons le cas d'une entreprise industrielle bien notée, qui en 2007 a émis un emprunt obligataire avec un spread de 100 pb, et simultanément a emprunté auprès de sa banque avec la même marge d'intérêt, sur la même maturité et avec le même coupon.
Aujourd'hui, l'obligation se traite avec un rendement plus élevé de 300 pb, du fait de l'écartement des spreads de crédit. Avec une maturité de 5 ans par exemple, on a une sensibilité d'environ 4, ce qui veut dire que l'obligation a perdu 12 %.
Que doit faire la banque pour la valorisation de son prêt ? En valeur de marché, il n'y a aucune raison, par un simple raisonnement d'arbitrage, qu'il soit valorisé plus que l'emprunt obligataire équivalent. Si la banque veut sortir cet actif de son bilan, elle le vendra 12% de moins que sa valeur bilantielle. Si elle entend le garder jusqu'à l'échéance, il devrait être remboursé sans problème, étant donné la qualité de l'emprunteur. Que faire donc: provisionner ou pas ?
On voit donc qu'en valeur de marché, même des actifs de bonne qualité mériteraient une décote. Avec un ratio de fonds propres de 8%, si l'on provisionne 12% même sur les actifs de bonne qualité, la banque n'a plus de fonds propres. Et que dire alors pour les actifs de moins bonne qualité qui ont perdu la moitié de leur valeur. Et pourtant son activité quotidienne peut être hautement rentable !
On n'a pas fini de se poser des questions sur la valeur des banques.

Le début de la fin ?

La reprise des marchés cette semaine a eu pour catalyseur les propos du patron de Citigroup, affirmant la rentabilité de la banque depuis le début de l'année.
Après une chute de plus de 50% des grands indices, on peut en effet se demander si l'on ne s'approche pas du début de la fin de la baisse.
Je regarde régulièrement un indicateur publié par Edward Yardeni : indicateur très simple qui suit l'évolution du résultat opérationnel anticipé sur l'année à venir pour les composants du SP500, les 500 plus grandes entreprises américaines.

Cet indicateur est remis à jour toutes les semaines, avec les révisions des prévisions des analystes financiers. Il est calculé sur l'année à venir, en faisant la moyenne pondérée par le temps des prévisions pour les années 2009 et 2010 actuellement.
La lecture de la courbe nous montre que le point haut a été atteint en octobre 2007, et qu'il coïncide avec le top du marché. Le brutal décrochage de septembre 2008 est à rapprocher du krach des marchés depuis cette période.
Si les anticipations de bénéfice continuent à baisser, on voit mal ce qui ferait remonter les marchés, sauf à avoir une forte hausse des PER. La hausse des PER ne pourrait être motivée que par une diminution de la prime de risque des marchés actions; l'évolution des spreads de crédit nous montre que cette prime de risque ne diminue pas.
Par contre, pour la première fois depuis 6 mois, la courbe des anticipations de résultats semble se stabiliser. Si cela se confirme dans les semaines à venir, alors l'élément fondamental de la baisse des cours sera à son terme. Dans ce cas, on s'approche du début de la fin de la baisse.

J'en ai !

J'en ai ! Quelle classe ! Je fais partie, modestement, de l'élite qui a pu investir chez Madoff ! Au travers d'un fonds de fonds dont je détiens quelques parts, je suis investisseur dans la Sicav Luxalpha, qui a investi dans la pyramide de Madoff. Heureusement que mon exposition est très faible, ça me permet de prendre la chose avec un peu de recul.

Ce superbe Ponzi à 50 milliards m'inspire 3 réflexions.

1° Quel a été l'impact sur les marchés de l'annonce de ces 50 milliards de dollars envolés en fumée ? Impact nul, les marchés n'en ont pas tenu compte. Il n'y avait en effet aucun risque systémique, peu de pertes dans le système bancaire, l'essentiel des dégâts étant concentré chez les investisseurs finaux. Comme me le disait benoîtement le gérant d'une Sicav d'un grand établissement financier, chez qui je faisais il y a quelque temps une formation sur les options : "de toute façon, c'est toujours le client qui perd ..."

2° On remet en cause les faiblesses de la réglementation, et l'incompétence de la SEC. Cela ne concerne pas Luxalpha, sicav luxembourgeoise soumise à la réglementation européenne, gérée jusqu'à la veille de l'annonce de la fraude (mais oui, la veille !) par UBS Luxembourg, qui en est aussi le dépositaire et le valorisateur. Lors du colloque de la semaine dernière sur le nouveau capitalisme, on a entendu beaucoup de formules creuses de la part de nos dirigeants, ainsi que des incantations à une nouvelle réglementation. Et si l'on commençait par appliquer la réglementation existante ? On va voir si UBS est, dans les faits, responsable des actifs dont elle était dépositaire, responsable de la sicav dans laquelle les investisseurs ont investi en toute bonne foi, pensant que leur argent resterait dans les comptes de la banque. Que les actifs perdent de la valeur, c'est le risque de tout investisseur, qui l'assume. Que ces actifs quittent les comptes du dépositaire pour partir chez un tiers, sans accord des investisseurs, c'est anormal. Si UBS ne rembourse pas, inutile de parler de nouvelle règlementation, ce ne sera pas crédible.

3° La pyramide de Ponzi, cela veut dire payer les anciens investisseurs avec l'argent apporté par les nouveaux. Tout le monde comprend bien que cela est voué à s'écrouler un jour, car fatalement le montant des nouveaux capitaux sera un jour ou l'autre inférieur au montant nécessaire pour honorer les promesses toujours croissantes faites aux anciens investisseurs. Présentée comme cela, la pyramide de Ponzi peut s'appliquer aux passifs de la même façon qu'aux actifs. Quand les 2/3 des nouveaux emprunts émis par un Etat servent à rembourser les emprunts venant à échéance, et que cette proportion augmente régulièrement avec la croissance de l'endettement, on peut à juste titre frémir. La dette publique est la plus belle des pyramides de Ponzi.

1000 miliards d'euros

Pour être précis, 1013 milliards d'euros. C'est le montant de la dette de l'Etat à fin novembre, selon le bulletin mensuel publié récemment par l'Agence France Trésor. La barre symbolique des 1000 milliards est donc franchie, dans la discrétion. Et il ne s'agit que de la dette de l'Etat, qui ne tient pas compte des multiples satellites : CRDS, SFEF, RFF, RTE, etc ... En tenant compte des quelques milliards supplémentaires émis en décembre, l'Etat aura tout simplement augmenté son endettement d'environ 100 milliards sur la seule année 2008.

Il y a quelques semaines, à l'occasion de la réunion de Poznan sur les discussions relatives au paquet Climat - Energie, les organisations écologistes faisaient paraitre une publicité où, au moyen d'une photo représentant des cheminées d'usines crachant une épaisse fumée noire, notre Président était interpellé avec ce message : "M. Sarkozy, les promesses doivent-elles toujours partir en fumée ?"

Quelle plus belle promesse que celle de rembourser les emprunts émis ? Si nous appliquons à la dette de l'Etat le même raisonnement que celui utilisé par les réchauffistes, qui en continuant à l'identique les tendances passées, nous promettent une hausse des températures de 2° en 2020, savez-vous le résultat obtenu ?

9% de croissance annuelle de la dette jusqu'en 2020 nous donne le total de 2869 milliards. Avec un coût moyen de 5% (en étant optimiste), l'Etat paiera alors 143 milliards d'intérêts, à comparer à environ 48 milliards en 2009, ce qui représentera de l'ordre de 40% des recettes budgétaires. On peut continuer à faire comme si cela est possible, durable pour reprendre une expression à la mode, comme si les investisseurs continueront, comme c'est le cas actuellement, à s'arrracher les émissions publiques en faisant baisser le taux des OAT à 10 ans en-dessous de 3.50%. C'est avec le même raisonnement que les mêmes investisseurs se sont gavés de produits structurés notés AAA, donc aussi sûrs que nos emprunts d'Etat, mais qui rapportaient 200 pb de plus grâce aux crédits hypothécaires qui les constituaient.

Hélas, cela n'est pas possible, pas tenable, pas durable. Une croissance annuelle de 9% à long terme de l'endettement public est tout autant impossible qu'une croissance de 9% à long terme des prix de l'immobilier. Le jour où ce raisonnement sera dominant, le prix de l'OAT aura suivi le même parcours qu'un CDO de subprimes.

Historiquement, comme le rappelait dans sa récente publication mon ami Eric Michelet de la société de gestion de portefeuille GEFIP , les Etats ont disposé de trois moyens, d'ailleurs pas exclusifs les uns des autres, pour se sortir du piège de l'endettement : la banqueroute, l'hyperinflation et la guerre.

Faites votre choix !

Crédit 0%

Cette semaine, le Trésor américain a émis 32 milliards de dollars de Bons du Trésor de maturité 4 semaines, avec un taux de rendement de ... 0% ! Et la demande des investisseurs s'est élevée à 128 milliards ! Pour citer une lettre financière que je reçois : investors had no insistance of a return on their money, satisfied for a return of their money.
Quel avantage à investir dans un instrument dont le rendement est nul, alors qu'on obtient le même résultat en laissant tranquillement l'argent sur un compte bancaire ? Le problème est que l'on n'est plus si tranquille avec un compte bancaire, fut-il ouvert chez Citibank, dont la publicité orne ce billet. Ou bien serait-ce la crainte de déflation, qui fait croire qu'un rendement de 0% procure encore un taux réel positif ? Le marché du crédit est bien malade, beaucoup plus en fait que le marché actions, qui s'est ajusté sur les anticipations de bénéfices.
Sans bien comprendre ce qui se passait, j'ai acheté récemment une obligation convertible remboursable le 1er janvier 2010, qui me procure 27% de rendement en un peu plus d'un an. L'entreprise n'a pas d'autres dettes, génère un cash-flow largement positif, et a bloqué à la banque le montant du remboursement de cette convertible. Est-ce le risque que la banque fasse défaut qui a donné cette rentabilité ? J'ai remarqué qu'un investisseur vendait ses titres par paquets de 500, en ordres cachés, visiblement de façon forcée. J'ai tourné le problème dans mon pauvre cerveau déboussolé, je n'ai pas trouvé d'autre explication à ce qui m'a paru être un cadeau, bien que je ne sois pas vraiment tranquille sur cette opération. Le titre a pourtant repris 12% depuis.
0% pour un Bon du Trésor, 27% pour une obligation privée sans grand risque de défaut : la rémunération du risque ne tourne décidément par rond sur la planète Finance.
Ami lecteur, je sollicite ton avis : peut-être as-tu d'autres idées pour expliquer cette situation ? Je suis curieux de les connaître.

Porsche : un scandale de la réglementation

Les mouvements invraisemblables ces derniers jours sur le titre Volkswagen, du fait de la prise de contrôle rampante par Porsche, sont la conséquence de :
1) Une manipulation de cours délibérément mise en oeuvre par Porsche, de façon scandaleuse, et en violation flagrante des règles normales de fonctionnement des marchés;
2) Une complaisance, pour ne pas dire une complicité, ahurissante de la Bafin, l'autorité allemande de surveillance des marchés;
3) Une faille dramatique de la régulation sur ce marché, où il s'agit visiblement de plumer celui qui n'est pas son petit copain, sans s'embarrasser de notions qui, vues du côté allemand, semblent inutiles, telles que l'équité, la transparence, le respect des minoritaires.
Dans une démocratie fondée sur le respect du droit, dont ce type de comportement prouve que l'Allemagne est bien éloignée, il y a longtemps que Porsche aurait été dans l'obligation de joindre le geste à la parole et de lancer une OPA en bonne et due forme.
Cette manipulation de cours n'aurait JAMAIS due être tolérée. La place des dirigeants de Porsche et de la Bafin, c'est la prison.
Et il est effarant de lire dans des commentaires sur cette affaire que tant de gens se gaussent parce que des hedge funds auraient perdu des milliards dans l'histoire.
Au moment où les dirigeants français se veulent à la pointe dans la "refondation du système financier mondial", la "moralisation de la finance", le "renforcement de la règlementation des marchés", voilà un sujet de discussion tout trouvé pour la prochaine rencontre de Nicolas et Angela.
Comment dit-on Justice en allemand ?

L'enfer des banques

Depuis la journée noire du 10 octobre, où le risque systémique s'est révélé dans toute sa démesure, les plans de sauvetage se sont mis en place, fondés sur la garantie des prêts interbancaires et les recapitalisations publiques des banques, si nécessaire.
Entre le 10 et le 20 octobre, le CAC40 a repris 8,5%, le titre BNP a perdu 8,3%, Sté Générale a dégringolé de 12,1% et Crédit Agricole a rendu 8,6%.
L'Etat sauve les banques, mais leur valeurs boursières baissent, à contre courant de la tendance ! Pour comprendre ce paradoxe, il convient d'avoir à l'esprit que quand l'Etat sauve les banques, il ne sauve pas les actionnaires des banques. C'est la position de ceux-ci qui est reflétée par les cours de Bourse.
La garantie des crédits interbancaires a facilité le refinancement bancaire, comme en témoigne la baisse de l'Euribor 3mois, de 5,40% à 5%.
Le problème des fonds propres est plus compliqué. Les banques peuvent bien dire que leurs fonds propres sont au-dessus du minimum réglementaire, donc sont suffisants. Ce n'est pas forcément l'opinion du marché : le suffisant peut être estimé à un niveau bien supérieur au minimum.
Si l'on suit le raisonnement : une banque a des fonds propres jugés insuffisants par le marché, dans la situation actuelle. Conséquence : nécessité de les améliorer par une augmentation de capital, laquelle risque d'être très dilutive : 40% de décote, 60% de décote, qui dit mieux ?
On comprend donc pourquoi, alors que l'Etat a prévu de consacrer 40 milliards au renforcement des fonds propres des banques, chacune s'est empressée de refuser cette offre, pas si généreuse que ça en fait.
Mais si une banque refuse cette manne, empoisonnée pour ses actionnaires, gare aux conséquences sur sa position concurrentielle, par rapport à d'autres qui bénéficient de cet apport, et de l'amélioration des ratios prudentiels qui en sont la contrepartie.
De plus, si l'Etat recapitalise, il n'aura pas envie que cet argent reparte quelques mois plus chez les actionnaires, sous forme de dividendes. Adieu donc les généreuses politiques de rémunération des actionnaires ! Sans compter, pour les dirigeants, les contreparties en terme de limitation des rémunérations.
On annonce ce soir un apport de fonds propres par l'Etat pour les 6 grandes banques, d'un montant total de 10,5 milliards d'euros. Attendons d'en savoir plus sur les caractéristiques exactes de ces titres subordonnés, qui sont a priori assimilables à des fonds propres, mais sans entrainer de dilution des actionnaires.
Et apprécions l'insistance de Christian Noyer, le Gouverneur de la Banque de France, qui rappelle que les banques n'ont "absolument pas besoin de fonds propres, ni d'être recapitalisées", et que ces fonds devront servir à financer l'économie. On suivra quand même avec attention l'évolution des ratios prudentiels, pour voir s'il y a ou non du deleveraging des banques ...

La Bourse de Tel-Aviv, un indicateur avancé

Si la Bourse de Tel-Aviv est un bon indicateur de la réaction des marchés pour demain matin, alors on a une raison d'être optimiste.
Le marché israélien étant fermé depuis mercredi du fait de Yom Kippour, l'ouverture ce dimanche s'est traduite par une baisse de près de 10%, par arbitrage avec le marché américain où sont également cotées les principales valeurs technologiques israéliennes. Mais la reprise s'est développée au long de la séance, qui s'est terminée par un recul de 3.5%.
Mon post précédent, écrit mercredi 7 octobre, développait une idée qui a finalement fait son chemin : la prise de participation publique dans les banques. Gordon Brown, le premier à s'être lancé dans ce processus, a même repris ma conclusion sur le moment de vérité, sur le perron de l'Elysée à la suite de son entretien avec Nicolas Sarkozy ce dimanche.
Augmentations de capital des banques par injection de capitaux publics, garantie des crédits interbancaires, garantie des dépôts, on voit mal ce que les gouvernements pourraient faire de plus. Si avec ça les marchés ne réagissent pas positivement, c'est qu'il y a vraiment un gros problème. Franchement, je préfère ne pas l'envisager.

Nationaliser les banques ?

Quels sont les remèdes appliqués à ce jour à la crise financière ?
1) Inonder le système bancaire de liquidités. Les banques centrales s'y emploient, à coup de centaines de milliards. Et quand on voit qu'au 30 septembre, les banques de la zone euro avaient mis en dépôt plus de 100 milliards d'euros auprès de la BCE, rémunérés à 3,25%, on imagine à quelle point la peur de l'illiquidité et la crainte généralisée du défaut doivent perturber le sommeil de nombreux banquiers.
2) Soulager les banques en reprenant leurs actifs "toxiques". C'est l'objectif du plan Paulson aux Etats-Unis, sans que l'on sache encore comment cela sera mis en oeuvre, et en particulier à quel prix ces actifs seront rachetés. Payés à un faible prix, ils contraindront les banques à passer de nouvelles provisions, au risque de les enfoncer encore plus; rachetés chers, ils impliqueront des effets d'aubaine, et donneront une prime aux établissements les plus intoxiqués, ce qui n'est guère moral.
3) Garantir les dépôts, afin d'éviter un bank run dévastateur pour la liquidité des banques. C'est la solution actuellement adoptée en Europe, qui porte le risque d'exacerber les peurs.

Par ailleurs, il faut bien comprendre le double impact de la crise financière et de la détérioration du climat économique sur les banques. La baisse du prix des actifs et la hausse de la volatilité augmentent fortement la VaR, value at risk, ce qui nécessite de mobiliser des fonds propres plus importants. De plus, la récession économique va multiplier les défaillances d'entreprises, et donc les prêts non performants. Là aussi, nécessité de fonds propres supplémentaires.

A ce jour, les solutions ont donc traité les actifs , ainsi que les passifs court terme. La déclaration de Trichet faite aujourd'hui à la World Policy Conference organisée par l'IFRI à Evian est peu rassurante : "Il y a des limites à que nous pouvons faire car nous n'avons pas nous-mêmes la capacité d'intervenir lorsque surviennent des problèmes de solvabilité qui sont au-delà des problèmes de liquidité", a dit Jean-Claude Trichet ajoutant que les gouvernements devaient prendre leurs propres responsabilités.
De plan Paulson en G4, la réaction des marchés en ces jours terribles est édifiante.
Conclusion : il reste à traiter la question des fonds propres des banques.
Verra-t-on prochainement une initiative coordonnée des gouvernements afin d'apporter du capital aux banques ? Participations directes des Etats, comme cela vient de se faire au coup par coup; ou bien création d'un fonds public international chargé de prendre ces participations ? J'ai le sentiment que le moment de vérité approche à grands pas.

Safety net

Où se situe le safety net dans le système financier ? En fait, toute banque en bénéficie, de façon plus ou moins formelle, plus ou moins explicite. Une banque n'est en effet pas une entreprise comme n'importe quelle société commerciale : sa fonction de transformation des flux financiers d'une part, le levier de son bilan d'autre part, font qu'une défaillance bancaire implique un risque systémique significatif. L'existence du filet de sécurité est en soi un élément de risque, puisqu'il peut diminuer le sentiment du risque chez les investisseurs comme chez les clients des banques. Et lorsque l'aversion au risque remonte brutalement, la réaffirmation haut et fort de l'existence du safety net par les autorités monétaires et politiques ne contribue pas à rétablir la confiance. Cette question n'est pas nouvelle : Alan Greenspan avait évoqué le sujet en mai 2001.
Actuellement, le marché demande moins de risque, ce qui se matérialise par une exigence de diminution du levier bancaire : diminution des actifs, donc credit crunch, augmentation des fonds propres, donc dilution sévère des anciens actionnaires, comme viennent de le constater ceux de Natixis, de Dexia, et d'autres demain, le stade ultime étant la nationalisation avec une élimination des actionnaires précédents.
Renforcer la réglementation est à double tranchant : monter les ratios de fonds propres accentue le credit crunch. Quand on entend le président des Caisses d'Epargne affirmer d'un ton outragé que son ratio de solvabilité est au-delà des normes réglementaires, on voit bien la confusion qui existe entre des normes minimum et l'appréciation qu'en fait le marché. Après augmentation de capital de Natixis, le titre est encore valorisé à près de 10 € dans les comptes des Caisses d'Epargne, alors qu'il cote 2.50 €. Heureusement que cet établissement n'est pas coté, car la vérité du marché lui aurait été bien cruelle !
La crise n'est donc pas finie, et les autorités politiques et monétaires se préparent encore quelques belles nuits blanches de sauvetage d'établissements financiers illiquides et / ou insolvables.
Mon ami Pascal Quiry, auteur du Vernimmen, vient de publier quelques réflexions sur la crise financière dans sa Lettre Venimmen.net, dont je vous recommande la lecture.

Les banques sont illiquides

Pour comprendre la crise financière actuelle, il est bon de garder à l'esprit les notions suivantes :
- Le vrai métier d'une banque, c'est de faire de la transformation : transformer des ressources à court terme en emplois à long terme. Par définition, une banque est donc ILLIQUIDE. La maturité de son actif est toujours plus longue que celle de son passif, que les ressources soient des dépôts de la clientèle ou des fonds empruntés sur le marché. Transformer l'actif en un instrument négociable sur un marché n'y change rien; cela ne fait que déplacer le problème.
Une banque, et le système bancaire en général, ne fonctionne donc que sur la CONFIANCE : si la banque ne peut plus trouver de ressources sur le marché, ou si les déposants craignent pour leur argent, le risque d'illiquidité se matérialise. Vous pourrez créer toutes les régulations, règlementations, instances de supervision nationales ou internationales que vous voulez, cela n'y change rien.
Et sur ce point, la structure de capital de la banque est de peu d'influence.
Ce 29 septembre, DEXIA et NATIXIS perdent plus de 25% en bourse. DEXIA est détenue par des collectivités publiques belges et par la CDC; NATIXIS est détenue pas les Banques Populaires, groupe mutualiste, et les Caisses d'Epargne, dans le giron de la CDC toujours. Ce ne sont pas des actionnaires court-termistes ou spéculateurs avides de profits immédiats.